6月22日，智譜（02513.HK，股價2410.00港元），總市值首次突破萬億港元大關，達到1.07萬億港元，成為國內首家邁入“萬億俱樂部”的大模型公司。

對于一家上市僅半年、2025年營收僅7.24億元、全年凈虧損47.18億元的AI（人工智能）公司而言，這一估值水平無疑遠超傳統軟件企業的估值體系。

在此背景下，另一家同樣以基礎模型和多模態能力見長、幾乎同期登陸資本市場的MiniMax（00100.HK）也再次被市場拿來對比：截至6月22日收盤，MiniMax股價616.5港元，單日上漲23.89%，總市值1933.56億港元。

值得一提的是，MiniMax于今年1月9日登陸港交所，當日收盤大漲109.09%，直接從“千億市值”起步。彼時，智譜市值尚不足千億港元。如今，僅僅半年時間，智譜市值不僅實現了反超，而且直接與MiniMax拉開了超4倍的差距。

為市場關注的是，智譜AI和MiniMax都將在7月迎來IPO基石限售股解禁。千億乃至萬億港元估值背后，是否已滋生泡沫？兩家公司市值差距懸殊，基于二者投資者和業務結構的差異，解禁壓力是否會成為市值分化的短期催化劑？對于超70%收入來自國際市場的MiniMax而言，其全球化市場增量又是否存在被低估的可能？倘若資本市場愿意為Agent（智能體）和“Token（詞元）經濟”給予高額估值溢價，其他頭部大模型公司的價值是否將迎來重新定義？

智譜萬億AI估值背后：是技術溢價還是流動性狂歡？

6月18日，一位網友在社交平臺向馬斯克提問：中國大模型何時能達到Anthropic最新旗艦模型Fable的水平？馬斯克給出的判斷是：“可能在2027年第一季度。”隨后，智譜創始人唐杰回應：“用不了這么久。”

此前，6月17日，智譜推出新一代旗艦模型GLM-5.2正式上線并開源。公開數據顯示，在長程編程基準測試FrontierSWE中，GLM-5.2僅比Anthropic頂級閉源模型Claude Opus 4.8低約1個百分點，并超過OpenAI GPT-5.5。

圖片來源：智譜公眾號

GLM-5.2主攻長程任務，能夠在超長上下文中連續完成復雜的軟件工程和智能體任務，這也是AI從回答問題走向持續干活的關鍵一步。“當下最需要模型突破的是完成一個極長的，跨越數天、數周乃至數月的任務執行。”智譜方面在發布GLM-5.2時表示。

此前，智譜在2025年年報中提出，“Token消耗規模×智能上界=AGI商業價值”。從財務數據來看，“Token經濟”的邏輯已經開始反映在收入端。

2025年，智譜實現收入7.24億元，同比增長131.8%；毛利潤達到2.97億元，同比增長68.7%。其中，云端部署業務收入由2024年的4848.4萬元增長至1.90億元，同比增幅達到292.6%；本地化部署收入則由2.64億元增至5.34億元，同比增長102.3%。

圖片來源：智譜2025年度報告

如果按照業務劃分口徑來看，開放平臺及API（應用程序編程接口）業務成為增長最快的板塊之一。2025年，該業務收入由4848.4萬元增至1.90億元，同比增長292.6%；企業級智能體業務收入由4749.2萬元增至1.66億元，同比增長248.8%；企業級通用大模型收入則由2.15億元增至3.66億元，同比增長70.5%。

收入結構的變化，也意味著智譜正在從以私有化部署為主的大模型供應商，逐漸轉向依靠API調用和智能體服務獲得持續收益的平臺型公司。智譜方面認為，“高階智能是當下的稀缺資源，誰掌握了上界，誰就掌握了定價權”。

不過，市場對智譜的追捧，也或帶有一定的情緒驅動色彩。

數字經濟專家盤和林在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）采訪時表示，本輪智譜股價快速上漲首先源于“物以稀為貴”。智譜作為新股，在市場上的流通籌碼相對有限，而當前又恰逢AI投資熱持續升溫，大量資金開始向稀缺的AI標的集中。此外，隨著智譜被納入恒生科技指數并進入港股通，市場普遍預期內地投資者可能成為新的增量買家。在供給稀缺、潛在買盤增加以及AI投資情緒高漲等多重因素共同作用下，股價被進一步推高。

不過，盤和林同時指出，當前AI投資熱主要集中于產業鏈上游和基礎設施環節，而智譜所處的位置，實際上是介于基礎模型與應用之間的前沿層。對于這一類模型企業而言，商業化仍然是普遍面臨的挑戰。現階段，相較于標準化的C端（消費者端）產品，政企訂單仍然具備更強的盈利能力，這也是市場最終選擇押注頭部模型廠商的重要原因。

從年報數據來看，智譜的收入結構也印證了這一趨勢。2025年，該公司企業級通用大模型、企業級智能體兩大業務合計收入超過5億元，占總收入比重接近七成；相比之下，開放平臺及API業務雖然增速最快，但規模仍處于培育階段。

在盤和林看來，智譜的另一層護城河在于其率先登陸資本市場。上市意味著公司能夠獲得更加充足的資金支持，以支撐其持續經營。

值得一提的是，智譜AI和MiniMax都將在7月迎來IPO基石限售股解禁。對于智譜已經突破萬億港元的市值水平，盤和林提醒，當前智譜股價必然存在一定的泡沫成分。盤和林表示，未來限售股解禁仍可能對股價形成壓力，不過隨著進入恒生指數、港股通以及相關ETF基金的配置需求增加，市場也存在一定承接力量。

同步解禁在即、同步沖刺科創板 超4倍市值差距：MiniMax被低估了嗎？

同為港股“大模型雙雄”的MiniMax，如果僅從營收規模來看，與智譜差距不大。今年3月，MiniMax發布截至2025年12月31日止全年業績。數據顯示，報告期內，MiniMax總收入為7903.8萬美元（折合人民幣約5.35億元），較去年同期增加158.9%，超過70%收入來自國際市場。

圖片來源：MiniMax公告

事實上，估值分化的另一重背景在于二者的核心定位差異：智譜專注通用大模型基座，以MaaS（模型即服務）模式服務B端（企業端）與開發者，強調技術中立與生態開放；MiniMax則聚焦多模態AI原生應用，以C端產品（如AI社交）為入口，構建“C端流量反哺B端服務”的閉環，代表“技術賦能”與“產品落地”兩種路徑。MiniMax創始人閆俊杰在3月份年度業績發布時表示，戰略層面會從大模型公司向AI時代的平臺型公司邁進。

那么，同樣解禁期臨近，是否成為MiniMax、智譜市值分化的催化劑？

根據MiniMax今年1月發布的最終發售價及配發結果公告，14家基石投資者受限于禁售承諾的最后日期為2026年7月8日，上市后受限于禁售承諾的所持本公司發售股份數目為16504040股，占上市時全球發售后已發行股份總數的百分比為5.34%。

圖片來源：MiniMax公告

香頌資本董事沈萌對每經記者表示，兩者的投資者結構，特別是解禁后可能選擇賣出的投資者存在差異，或許是導致近期兩者股價波動的影響因素之一。與之對應，與國資背景投資者相比，外資背景投資者近期更可能選擇賣出，轉而參與像SpaceX、OpenAI、Anthropic等大型IPO。

快思慢想研究院院長、特邀評論員田豐則對每經記者表示，財務投資者的退出動力與約束機制，與戰略投資者根本不同：沒有產業協同動機，內部IRR（內部收益率）壓力明確，“先跑者占優”的博弈在稀薄流通盤中會放大價格沖擊。他認為，Wind數據顯示，智譜單月上漲83.76%但當月累計換手率僅11.89%，說明數百億港元成交即推升數千億港元市值；反向來看該邏輯同樣適用——當流通盤從6%擴大到40%時，同等資金量的賣出將帶來遠超預期的價格下跌。市場在解禁前的溢價折減，是理性的流動性定價而不是非理性恐慌，MiniMax當前的市值折價中，這一部分的貢獻應占主導。

不過，歸根結底，港股AI雙雄的股價走勢，還是取決于市場對其商業化兌現前景與全球核心競爭力的定價判斷。

田豐提到，大模型行業的規律是：當一家公司能夠在提價的同時保持需求擴張，說明其已經從“價格接受者”轉為局部的“價格制定者”。2026年一季度，智譜API調用定價提升83%，市場依然供不應求，調用量增長400%。這一組數據的意義，不在于漲價本身，而在于它發生在全球競爭的壓力環境下——這意味著智譜的模型能力已跨越“中國標準”進入全球性能坐標系。

至于MiniMax，田豐認為，其核心敘事優勢在于國際收入占比70%和多模態技術領先，其ARR（年度經常性收入）數據（2月超1.5億美元）雖快速增長，但在產品矩陣中的分拆結構尚不透明，投資者難以精確建模哪條產品線會成為主要變現引擎。在他看來，當營收敘事顆粒度不足，機構投資者傾向于給予更高的貼現率，這直接壓縮了估值倍數。解禁壓力是短期催化劑，敘事顆粒度的不對稱才是兩者市值分化的中期結構性原因。

不過現階段，MiniMax同樣在加碼布局編程與智能體（Coding & Agentic）技術能力。

6月1日，MiniMax正式發布新一代通用模型MiniMax M3。該模型采用全新的自研稀疏注意力架構MiniMax Sparse Attention（MSA），同時具備“前沿Coding（編程）能力、1M（一百萬）超長上下文、原生多模態”三項核心能力，是具備完整能力組合的開源選項。就在M3正式問世的前一天（5月31日），MiniMax發布公告稱已聘請專業顧問就符合在科創板上市條件提供咨詢，并簽訂輔導協議。緊隨其后，6月1日，智譜同樣在港交所公告稱擬發行A股并在科創板上市。

也就是說，行業競爭還在持續，不確定性正在加強，MiniMax和智譜的股價走勢仍存在較大變數。

事實上，隨著智譜市值突破萬億港元，或也在說明，資本市場對本土AI企業技術壁壘、商業化兌現能力與長期成長天花板的估值預期正在全面重估。這對于正在準備IPO的國內大模型廠商而言，既是估值紅利的參照標桿，也是更高標準的上市考核門檻。