《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年5月22日，廣東融泰藥業股份有限公司（以下簡稱，融泰藥業）向港交所遞交招股書，獨家保薦機構為中信證券。

招股書及天眼查顯示，融泰藥業成立于2004年、專注于院外藥品市場數字化營銷和供應鏈服務的企業，按2025年收入計，在中國院外醫藥市場數字化營銷及供應鏈服務領域排名第三，在面向C端的院外數字化營銷及供應鏈服務市場位列第一。

然而，不足7%的毛利率、劇烈波動的凈利潤、持續為負的經營現金流，以及客戶與供應商的雙集中結構，為其資本化征程蒙上了一層陰影。

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毛利率不足7%，凈利潤大幅波動

從營收規模來看，融泰藥業在報告期內呈現出一定的增長韌性。2023年、2024年至2025年（以下簡稱，報告期內），公司分別實現收入29.16億元、28.75億元和33.88億元。其中，2024年收入同比微降1.41%，2025年則反彈17.84%。收入波動與下游市場需求及藥品品類結構變化密切相關。

但將視線轉向盈利端，同期，公司毛利分別為1.96億元、1.72億元和2.30億元，對應毛利率僅為6.70%、6.00%和6.80%。這一盈利水平意味著公司每實現100元收入，僅能留存約6至7元的毛利空間。

毛利率的微弱波動對凈利潤產生了放大效應。報告期內，公司年內利潤分別為4571.70萬元、374.10萬元和3659.10萬元。2024年凈利潤同比驟降91.82%，凈利率僅0.10%，幾乎處于盈虧平衡的邊緣；2025年雖反彈至3659.10萬元，但較2023年仍下降19.96%。

招股書對2024年凈利潤驟降作出了解釋：其一，S2B2C項下銷售的高利潤藥品比例下降，導致該渠道毛利率由2023年的6.40%降至2024年的5.20%；其二，銷售及分銷開支增加1760萬元；其三，行政開支增加560萬元；其四，融資成本增加530萬元。四項因素疊加，將凈利潤壓縮至不足400萬元。

2025年的利潤反彈同樣具有結構性特征。招股書顯示，該年度收入增加5.13億元，主要源于S2B2b項下若干醫藥品牌的產品銷售增加；毛利率回升0.80個百分點，主要由于向基層終端銷售的高利潤率醫藥產品比例增加；銷售及分銷開支減少1510萬元，則是因為公司更嚴格地控制營銷支出。

換言之，利潤恢復并非來自商業模式的質變，而是產品組合和費用管控的短期調整。

高禾投資管理合伙人劉盛宇表示：“融泰藥業的關鍵問題不在于收入規模，而在于利潤厚度。公司2023年至2025年收入從29.16億元、28.75億元增長到33.88億元，規模并不小，但毛利率長期只有6%至7%左右，凈利率也較薄。這說明公司更像‘院外醫藥流通、數字化營銷和供應鏈服務’的復合型企業，而不是典型高毛利的軟件平臺公司。低毛利模式可以支撐規模，但對品類結構、采購成本、平臺費用、下游需求和費用控制都非常敏感，一旦毛利率小幅波動，凈利潤就會被明顯放大影響。

2025年利潤回升，更多應理解為經營邊際修復，而不是盈利模型已經完成升級。公司若要證明盈利可持續，不能只看收入繼續增長，還要看三個指標：毛利率能否穩定提升，經營現金流能否轉正，數字化營銷服務能否帶來比傳統分銷更強的議價能力。尤其是經營現金流連續承壓的問題，上市后仍是市場會重點追問的地方。”

盈利質量的另一重拷問來自現金流。報告期內，融泰藥業經營活動所用現金流量凈額分別為-1.04億元、-9969.00萬元和-1.58億元，三年累計凈流出約3.62億元。投資活動現金流亦持續為負，分別為-1340.40萬元、-1218.00萬元和-1916.40萬元。

公司主要依靠融資活動維持現金儲備，三年融資活動所得現金流量凈額合計約4.43億元，年末現金及現金等價物分別為6156.70萬元、1.10億元和1.06億元。

主要財務比率進一步印證了盈利效率的下滑。權益回報率由2023年的14.60%驟降至2024年的1.00%，2025年回升至8.40%；資產回報率同期分別為4.80%、0.30%和2.60%。

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費用侵蝕利潤空間，存貨與應付款激增

費用端的數據揭示了利潤被侵蝕的具體路徑。銷售及分銷開支報告期內分別為9263.50萬元、1.10億元和9508.80萬元，占收入比例分別為3.18%、3.83%和2.81%。2024年銷售費用率上升，主要源于公司針對若干新產品于市場孵化階段加大投入；2025年費用率回落，則是因為更嚴格地控制營銷支出。

同一時期，行政開支分別為3671.10萬元、4228.70萬元和6066.50萬元，2025年同比增幅高達43.45%，費用率由1.26%升至1.79%。行政開支的加速增長主要源于業務增長帶動行政人員擴充導致人員成本上升，以及因產生上市相關開支。管理成本的擴張速度顯著快于收入增速，進一步擠壓了本已微薄的利潤空間。

融資成本的增長同樣值得關注。報告期內分別為840.70萬元、1369.40萬元和1900.00萬元，三年增長125.90%，費用率由0.29%升至0.56%。招股書將增長歸因于業務擴張導致計息借款增加，進而引發利息開支上升。

與高企的銷售和行政費用形成鮮明對比的，是研發開支的極度匱乏。報告期內，公司研發開支分別為179.50萬元、200.30萬元和161.50萬元，占收入比例僅0.06%、0.07%和0.05%，幾乎可以忽略不計。

作為一家以“數字化賦能”為賣點的企業，融泰藥業在技術研發上的投入與其宣稱的“運用AI技術進行數字化精準營銷及業務運營”戰略并不匹配。低研發投入意味著公司難以通過技術創新構建護城河，其“數字化”屬性更多體現在渠道整合和運營效率層面，而非技術壁壘層面。

融泰藥業的商業模式建立在連接上游制藥公司與下游買家的橋梁角色之上，但這種中間商定位也帶來了雙向集中的風險。

客戶端，公司于2023年、2024年及2025年分別與68家、236家及339家制藥公司合作，但客戶集中度依然偏高。報告期內，前五大客戶的收入占總收入的比例分別為57.10%、56.80%和48.80%，雖然呈下降趨勢，但近五成的收入仍來自前五大客戶。最大客戶的收入占比分別為17.90%、20.80%和20.40%，2024年和2025年不降反升。

供應商端的風險同樣不容忽視。公司的供應商主要為制藥公司及其指定經銷商。報告期內，前五大供應商的采購額占采購總額的比例分別為70.00%、62.00%和51.80%，最大供應商的采購占比分別為26.30%、16.10%和14.70%。

截至2025年12月31日，公司存貨由2024年末的2.93億元激增至6.05億元，增幅達106.83%；貿易應付款項及應付票據由2.84億元增至5.77億元，增幅103.17%；計息銀行及其他借款由3.77億元增至5.69億元，增幅51.06%。

存貨和應付賬款的雙雙激增，反映出公司為支持S2B2b及S2b業務的擴張而大幅增加了策略存貨儲備，但這也占用了大量營運資金，加劇了現金流壓力。

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總負債一年大增，市場份額僅為1.3%

股權結構方面，截至最后實際可行日期，陳長清先生合計控制公司已發行股本總額約46.31%，包括其直接持有的21.83%及通過廣州長峰益德企業管理合伙企業（有限合伙）持有的24.48%。廣州長峰由陳長清以唯一普通合伙人身份控制。

報告期內，公司并無宣派任何股息。根據股息政策，公司僅于彌補上一年度虧損并將稅后利潤10%撥至法定公積金后，方可從稅后利潤中派付股息。在經營現金流持續為負、利潤波動劇烈的背景下，公司顯然不具備分紅能力，投資者回報只能寄希望于上市后的股價表現。

負債方面，公司總負債由2023年的6.93億元增至2024年的7.40億元，2025年進一步躍升至12.50億元。流動比率由2023年的1.40微升至2024年的1.50，2025年又回落至1.30。

與此同時，凈資產雖由3.37億元增至4.59億元，但增速慢于負債擴張。2025年流動資產凈值由3.57億元減少至3.50億元，主要由于貿易應付款項及計息借款的增加被存貨增長所抵消。

本次IPO募集資金擬投向四大方向：約用于拓展與制藥公司的合作，強化運營能力及服務內容；約用于智能供應鏈升級與數據平臺開發；約用于潛在戰略投資或收購交易；約用于營運資金及其他一般企業用途。

從行業競爭格局來看，中國院外醫藥數字化營銷及供應鏈服務市場規模從2020年的1754億元增至2025年的2566億元，預計2030年將達到4321億元。

融泰藥業在整體市場中的份額僅為1.30%，即便在面向C端的細分市場中占據5.30%的份額并位列第一，但絕對體量依然偏小。在高度分散的醫藥流通市場中，公司面臨來自全國性大型醫藥流通企業和區域性競爭對手的雙重壓力。

劉盛宇認為：“對于‘細分第一’，需要審慎理解。融泰藥業在C端院外數字化營銷及供應鏈服務市場份額約5.3%，位居第一，但在整體院外醫藥數字化營銷及供應鏈服務市場份額約1.3%。這說明公司在細分場景里有一定先發優勢，但還不能直接等同于強護城河。這個行業本身仍然分散，真正的護城河不是排名，而是能否綁定上游藥企、提高高毛利品類占比、降低平臺依賴，并通過數據和供應鏈能力形成可持續的利潤改善。”（港灣財經出品）