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股價(jià)何去何從？

作者：寶璐

來(lái)源：快刀財(cái)經(jīng)（ID：kuaidaocaijing）

一年之期已到，影石背后蟄伏已久的早期投資者們，即將迎來(lái)一場(chǎng)潑天富貴。

影石創(chuàng)新（688775.SH）——這家主營(yíng)全景相機(jī)的獨(dú)角獸企業(yè)，市值雖從最高點(diǎn)回落超過(guò)800億，但當(dāng)前體量仍有700億元左右。

一年的跌宕起伏，市值縮水，放量反彈，總少不了一群等著補(bǔ)倉(cāng)抄底的人。

2026年6月11日，也是影石上市整整一周年的日子。

根據(jù)新華財(cái)經(jīng)、證券之星等權(quán)威媒體報(bào)道，影石公司將在6月面臨2.27億股限售股的解禁，按照眼下的收盤價(jià)測(cè)算，對(duì)應(yīng)市值約達(dá)400億元，位列當(dāng)月A股解禁規(guī)模第二。

而這批解禁股份的市值，相當(dāng)于現(xiàn)有流通盤市值（56億元）的7倍，超過(guò)整個(gè)公司當(dāng)前總市值的一半。

短期內(nèi)的拋售壓力，屬實(shí)不容小覷。

這次解禁的首發(fā)限售股，基本都是在公司上市前就進(jìn)場(chǎng)的VC/PE機(jī)構(gòu)、早期天使投資人。

以及少量在上市時(shí)參與戰(zhàn)略配售的投資者份額。

對(duì)于股東們來(lái)說(shuō)，一場(chǎng)跨越10年的資本豪賭，終于到了兌現(xiàn)的時(shí)刻。

但市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，往往只有一個(gè)：投資者要面對(duì)的，將是怎樣的股東陣容與市場(chǎng)彈性。

▲圖源：網(wǎng)絡(luò)

01

成本透析：誰(shuí)的入場(chǎng)價(jià)

低到可以“閉著眼睛賣”？

翻開(kāi)影石招股說(shuō)明書(shū)的股權(quán)明細(xì)，就能看到什么是教科書(shū)級(jí)別的投資。

比如IDG資本的持股平臺(tái)EARN ACE，既是影石最初的伯樂(lè)，也是影石的第二大股東。

彼時(shí)的影石創(chuàng)新不過(guò)是一家剛剛成立不久、尚未盈利的初創(chuàng)企業(yè)，而全景相機(jī)這個(gè)品類在全球范圍內(nèi)都處于“無(wú)人區(qū)”。

這個(gè)持股比例最高的外資股東，雖沒(méi)有披露詳細(xì)的早期數(shù)據(jù)，但我們?nèi)阅軓牧阈堑馁Y料中整理出蛛絲馬跡。

根據(jù)招股書(shū)中披露的股本資料，反推Pre-A輪投資機(jī)構(gòu)的最低綜合入股成本之后，再結(jié)合影石創(chuàng)新當(dāng)前約170元左右的股價(jià)計(jì)算，Pre-A輪股東們的浮盈幅度，最高可達(dá)百倍以上。

2015年，影石創(chuàng)新的天使輪/Pre-A輪融資里，IDG以65.25萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)了33.3333萬(wàn)股，持股比例是20%。

以此計(jì)算，當(dāng)時(shí)影石創(chuàng)新的估值僅為326萬(wàn)美元（約2300萬(wàn)人民幣），十年時(shí)間，影石創(chuàng)新的估值漲了約3000倍。

由于IDG后續(xù)又追投了其他輪次，再加上股份稀釋，回報(bào)倍數(shù)會(huì)逐漸縮水。

直至影石創(chuàng)新上市后，IDG持有其11.96%的股份，折算到眼下700億元的市值里，也有83.72億元左右的浮盈。

▲圖片來(lái)源：影石創(chuàng)新招股說(shuō)明書(shū)，下文估算僅供參考

疊加IDG其他輪次所追加的融資金額，其投資總額約0.09億美元（約6500萬(wàn)人民幣）。

以4797萬(wàn)股的股份數(shù)計(jì)算，IDG的綜合持股成本，大約為1.35元。

對(duì)比如今影石170元左右的股價(jià)，125.5倍的溢價(jià)，IDG幾乎是影石里除了“技術(shù)入股”的實(shí)控人之外，回報(bào)最為豐厚的投資方之一，而實(shí)控人的解禁周期，是三年。

啟明創(chuàng)投，同樣在這波解禁中，回報(bào)期望極高。

于B輪融資時(shí)期領(lǐng)投入局，并跟投至C輪的啟明創(chuàng)投，通過(guò)QM101持股影石8.4390%的股份，解禁后的溢價(jià)同樣十分可觀。

58億左右的賬面浮盈，影石也成為小米之后，啟明創(chuàng)投歷史上回報(bào)最高的案例之一。

第三位持股5%以上的外部大股東，迅雷網(wǎng)絡(luò)。

通過(guò)其香港子公司香港迅雷持有影石7.84%左右的股份，盡管有部分退出的情況，但按市值估算，回報(bào)額仍在55億元左右。

還有諸如嵐沛管理、華金同達(dá)、廈門富凱、朗瑪峰創(chuàng)投系列基金等眾多后期入場(chǎng)的VC機(jī)構(gòu)，雖是小股東（持股比例5%以下），但也都在影石創(chuàng)新上市中收獲了數(shù)億至數(shù)十億級(jí)別以上的豐厚回報(bào)。

按照科創(chuàng)板規(guī)則，這些非實(shí)控人的IPO前股東手里的股份，在企業(yè)上市滿一年就可以解禁流通。

再往后，就是上市時(shí)參與戰(zhàn)略配售的投資者份額，這次也會(huì)同步解禁。

雖然倍數(shù)不如早期股東那樣驚人，但絕對(duì)收益仍然可觀。

不過(guò)這部分?jǐn)?shù)量占比很小，對(duì)市場(chǎng)的影響并不大。

當(dāng)解禁閘門打開(kāi)時(shí)，絕大部分的賣壓，預(yù)計(jì)主要來(lái)自這群早期低價(jià)進(jìn)場(chǎng)，且持有了多年的股東們。

02

減持緊迫性排序：

誰(shuí)的減持意愿最強(qiáng)

按照浮盈倍數(shù)從高到低，也可以估測(cè)到各大股東減持動(dòng)機(jī)的強(qiáng)弱。

其中拋售概率最高的無(wú)疑是Pre-A/A輪機(jī)構(gòu)。

他們的持股成本低得可怕，是解禁之后預(yù)期收益最高的群體，在持續(xù)利空的情況下，保住收益的最好辦法，就是逐步兌現(xiàn)收益。

以當(dāng)前股價(jià)計(jì)，哪怕再跌上50%，甚至跌80%，剩余的賬面財(cái)富依然是一筆極為豐厚的收益。加之Pre-A輪投資通常發(fā)生在公司成立早期，這些機(jī)構(gòu)從真金白銀投入到現(xiàn)在，時(shí)間長(zhǎng)的已經(jīng)持有超過(guò)10年，時(shí)間短的也有7年，早已超出或逼近一般VC基金的存續(xù)周期。

基金到期、LP要求現(xiàn)金回報(bào)、團(tuán)隊(duì)新的運(yùn)作資金，每一項(xiàng)壓力都在推著早期股東們于眼下盡早退出。

當(dāng)然，這些股東不會(huì)在解禁初期傾瀉而出，但他們從投資周期和回報(bào)倍數(shù)來(lái)看，減持的可能性較高。

而后面緊挨著的B輪C輪股東們，50倍以上的浮盈同樣足以覆蓋任何一只基金的回報(bào)預(yù)期。即便股價(jià)在減持過(guò)程中遭遇回撤，他們的安全墊依然厚得驚人。

雖然基金到期壓力略小于Pre-A輪，但對(duì)一個(gè)已經(jīng)兌現(xiàn)了超額回報(bào)的項(xiàng)目，盡早“落袋為安”，是任何一個(gè)理性的基金管理人都會(huì)認(rèn)真考慮的策略。

剩余小股東們的情況，則更加“看點(diǎn)位”。

20倍左右的浮盈仍然豐厚，但邊際安全感卻遠(yuǎn)不如前者。

比如一旦股價(jià)出現(xiàn)10%以上的回調(diào)，浮盈的縮水情況便肉眼可見(jiàn)了。

雖然仍然是高回報(bào)，但心理落差已經(jīng)足以讓人感到不安。

尤其在Pre-A/A輪機(jī)構(gòu)開(kāi)始減持、股價(jià)承壓的預(yù)期下，B輪機(jī)構(gòu)中那些到期壓力較大、或者基金規(guī)模較小的參與者，或許也會(huì)更傾向于“更早安排減持計(jì)劃”。

至于最后一輪Pre-IPO和戰(zhàn)略配售的股東們。

10倍以內(nèi)的浮盈，以絕對(duì)值來(lái)說(shuō)并不算低，但也沒(méi)有奢侈到可以無(wú)視股價(jià)回撤的程度。

一個(gè)20%的下跌就足以吞掉四分之一的預(yù)期，他們對(duì)減持時(shí)點(diǎn)的選擇會(huì)更為謹(jǐn)慎，但一旦觀察到二級(jí)市場(chǎng)拋壓加劇、流動(dòng)性惡化，他們同樣會(huì)可能選擇盡快離場(chǎng)。

總而言之，持有時(shí)間越長(zhǎng)、成本越低、基金到期壓力越大的股東，減持意愿越強(qiáng)。

而動(dòng)機(jī)最強(qiáng)的那批大股東，安全墊也最厚，只需要分批、有節(jié)奏地操作，就能安全拿回最大比例的資金。

03

二級(jí)市場(chǎng)的隱性賣壓：

股價(jià)何去何從？

在股市里，并非只有解禁股東大規(guī)模、集中式地拋售，才會(huì)對(duì)股價(jià)形成壓制。

影石創(chuàng)新的自由流通市值，在解禁前約在56億。

這個(gè)五十多億的盤子，由市場(chǎng)上的活躍交易者——公募基金、散戶、游資共同持有。

而現(xiàn)在，一群在手里握著對(duì)應(yīng)市值規(guī)模約400億元的股東們，突然被解禁。

只需要其中一小部分空方力量開(kāi)始行動(dòng)，所帶來(lái)的隱形賣壓就足以在短時(shí)間內(nèi)改變交易格局。

假設(shè)有一個(gè)高端小區(qū)，開(kāi)盤時(shí)房?jī)r(jià)是5萬(wàn)一平，里面住著1000戶業(yè)主，其中200戶是開(kāi)盤時(shí)就買入的“原始業(yè)主”，他們當(dāng)時(shí)的買入成本只有2萬(wàn)一平。

行情好的時(shí)候，房?jī)r(jià)漲到了10萬(wàn)一平，整個(gè)小區(qū)的總市值是1000戶×100平米×10萬(wàn)/平米。

在小區(qū)自身穩(wěn)中向好的情況下，這200戶原始業(yè)主里，只要沒(méi)人想賣房，小區(qū)的掛牌價(jià)至少能穩(wěn)在10萬(wàn)。

甚至還可能越漲越高。

但只要其中有那么一部分人急需用錢，決定以9.5萬(wàn)的價(jià)格掛牌出售。

那么這套房子的成交價(jià)，就瞬間變成了整個(gè)小區(qū)最新的“市場(chǎng)價(jià)”。

決定價(jià)格的不是大多數(shù)“不賣的人”，而是少數(shù)“正在交易的人”。

在股市里，也是這樣。

一只股票，可能有幾萬(wàn)名股東，絕大多數(shù)人可能根本沒(méi)動(dòng)，甚至還在看好。

但只要其中有幾個(gè)持股成本極低的原始股東，開(kāi)始持續(xù)地、小批量地賣出，問(wèn)題就來(lái)了。

再做個(gè)假設(shè)：合計(jì)手握80%持股比例的前十大股東，目前想拋售的解禁股份，以當(dāng)前市價(jià)計(jì)算約有150億元。

即便這些股東一共只出售了其中的30%，那也是45億元的拋盤。

對(duì)于影石這樣一支日成交額通常在2至4億元的股票而言，在完全不考慮這些拋售行為本身對(duì)市場(chǎng)情緒和跟風(fēng)盤的影響下，都是難以輕松消化的賣壓。

而若因減持消息股價(jià)出現(xiàn)下跌，市場(chǎng)上的其他投資者——包括那些原本還在觀望減持的小股東，甚至散戶，也可能被“倒逼”加入拋售。

買盤沒(méi)有增加，賣盤的越來(lái)越多，這時(shí)候，就算市場(chǎng)上還沒(méi)有發(fā)生同時(shí)大量拋售的踩踏，但股價(jià)也已經(jīng)被壓得抬不起頭了，這就是隱性賣壓。

它不需要真的發(fā)生一場(chǎng)雪崩，只需要市場(chǎng)知道，眼下山上的雪已經(jīng)足夠厚了。

04

結(jié)語(yǔ)

而那些持股比例低于5%的高浮盈股東，操作起來(lái)往往才是不顯山不露水。

他們不需要像大股東減持那樣提前發(fā)公告，也不一定集中在多少時(shí)段內(nèi)賣完。

如同頭頂懸著一塊冰，你不知道它什么時(shí)候化、化多少，但你知道它一定會(huì)化。

理性的投資者在看到這塊冰高懸頭頂時(shí)，行為往往也會(huì)變得更加謹(jǐn)慎。

這400億，并不是一個(gè)統(tǒng)一的整體。

而是一群持倉(cāng)成本從幾毛錢到幾十塊、浮盈從幾倍到幾百倍、持有時(shí)間有長(zhǎng)有短、退出動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱不等的股東的集合。

當(dāng)利益不一致，行動(dòng)也不會(huì)同步。

正是這種復(fù)雜又細(xì)微的博弈，構(gòu)成了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)最持久的考驗(yàn)，因?yàn)榭傆幸徊糠秩耍谌魏蝺r(jià)格上都有充分理由賣出。

類似的比如頭頂“國(guó)產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備第一股”光環(huán)，于2022年8月同樣登陸科創(chuàng)板的聯(lián)影醫(yī)療(688271.SH)，最高時(shí)期的總市值一度突破1700億元。

2023年8月22日，聯(lián)影醫(yī)療迎來(lái)上市一周年的解禁潮，5.39億股限售股上市流通后，聯(lián)影醫(yī)療盤中一度跌超15%，股價(jià)隨之下挫至破發(fā)。

直到2024年10月以來(lái)，伴隨著大盤的走強(qiáng)，聯(lián)影醫(yī)療的市值才又重新回暖。

理解這一點(diǎn)，才算真正理解了這場(chǎng)解禁對(duì)于影石以及投資者們是多大的考題：雖然解禁并不代表股價(jià)便會(huì)應(yīng)聲下跌，但這400億市值的高浮盈籌碼，落在“營(yíng)收高增但利潤(rùn)承壓”的影石身上，勢(shì)必也需要市場(chǎng)耗費(fèi)相當(dāng)一段時(shí)間來(lái)消化。

快刀財(cái)經(jīng)

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