華夏良子沖擊港股，難題不止一個(gè)。

文/每日財(cái)報(bào) 南黎

誰能想到，一個(gè)每天接待超13萬人次、年流水高達(dá)數(shù)千億的龐大市場(chǎng)，竟然在資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期處于“無人區(qū)”？

近期，一則山東衛(wèi)視《新聞聯(lián)播》的畫面引發(fā)了資本市場(chǎng)關(guān)注：中泰國際與足療連鎖品牌“華夏良子”正式簽署上市保薦協(xié)議，明確計(jì)劃登陸香港資本市場(chǎng)。

華夏良子的故事始于1997年的濟(jì)南，創(chuàng)始人史英建這位前金融從業(yè)者，用標(biāo)準(zhǔn)化思維改造了魚龍混雜的足療業(yè)。

如今，在其女兒史蕾的接棒下，這家企業(yè)已擁有直營門店超400家，業(yè)務(wù)橫跨中西，年接待量突破5000萬人次，累計(jì)服務(wù)超3億用戶。

面對(duì)7000億規(guī)模的龐大市場(chǎng)，華夏良子能否打破“足療難上市”的魔咒，將這門“靠人手”的生意做成一門“資本敢信”的生意？

上市夢(mèng)做了近十年

華夏良子的上市夢(mèng)并非一時(shí)興起。這家1997年起源于濟(jì)南、最初僅190平方米的小店，先是由創(chuàng)始人史英建完成了最早的擴(kuò)張布局。

彼時(shí)的足療行業(yè)魚龍混雜，街邊夫妻店居多，服務(wù)質(zhì)量參差不齊。史英建用金融從業(yè)者特有的標(biāo)準(zhǔn)化思維，為這門“接地氣”的生意建立規(guī)則。

而后在2010年由其女史蕾接手。史蕾接手后，公司從單一足療拓展至中醫(yī)理療、SPA養(yǎng)生、養(yǎng)生餐飲等多元品類，并孵化出“久木及”“次第花開”“本正醫(yī)道”等子品牌-。

早在2017年，史蕾就曾在采訪中透露上市意愿，希望在引入融資后兩到三年內(nèi)登陸資本市場(chǎng)，但此后多年計(jì)劃一直未能推進(jìn)。

2024年11月，公司向山東省發(fā)改委申報(bào)在香港設(shè)立“浩泓投資有限公司”作為境外上市主體，2025年4月完成注冊(cè)。

同年，史蕾親自下場(chǎng)抖音直播，單場(chǎng)帶貨銷售額突破300萬元，為傳統(tǒng)養(yǎng)生行業(yè)探索新路。

進(jìn)入2026年4月，公司招聘財(cái)務(wù)經(jīng)理時(shí)明確要求“有IPO項(xiàng)目經(jīng)歷者優(yōu)先”，上市目標(biāo)已公開擺在臺(tái)面上。此番選擇在“2026港澳山東周”正式簽約，也借用了山東省級(jí)層面的政策推。

不過，擺在華夏良子面前的合規(guī)難題并不少。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，創(chuàng)始人史蕾直接持有母公司99.9%的股份，剩余0.1%由她持股80%的山東良子自然健身研究院持有，公司目前尚無外部機(jī)構(gòu)投資者，是一個(gè)典型的家族控股企業(yè)。

根據(jù)港交所主板上市規(guī)則，發(fā)行人在上市時(shí)的公眾持股比例通常不低于總股本的25%（市值較大的企業(yè)可放寬至15%或10%）。無論適用哪一檔，華夏良子都需要釋放10%至25%的股份由公眾持有，并確保前三名公眾股東合計(jì)持股不超過50%。

這意味著公司必須進(jìn)行較大幅度的股權(quán)稀釋，并擴(kuò)充股東人數(shù)，這一過程既涉及估值定價(jià)問題，也考驗(yàn)著投資者的接盤意愿。

而公司此前雖曾引入山東新動(dòng)能醫(yī)養(yǎng)基金持有30%股份，但該基金已于2026年4月退出，外部資本尚未形成穩(wěn)定的持股格局。

標(biāo)準(zhǔn)化困局：人、錢、人

足療行業(yè)之所以在資本市場(chǎng)上“難產(chǎn)”，根源在于其服務(wù)模式的固有特征。

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2025年按摩足療主力為90后，占比高達(dá)38.7%，00后占比也達(dá)到14.8%，20至30歲的年輕人已成為最大消費(fèi)群體。近年來療愈經(jīng)濟(jì)也在推動(dòng)行業(yè)升級(jí)，頌缽音療、冥想空間的配置率已提升至約40%。

市場(chǎng)需求旺盛，但服務(wù)的核心交付依然依賴“技師的一雙手在現(xiàn)場(chǎng)一對(duì)一服務(wù)”。這種模式存在三個(gè)層面的現(xiàn)實(shí)阻礙。

其一，服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一。一次足療體驗(yàn)的好壞，很大程度上取決于技師的手法與狀態(tài)，而“人”是最難標(biāo)準(zhǔn)化的要素。華夏良子雖建立了培訓(xùn)體系并通過ISO9000認(rèn)證，但技師個(gè)體差異始終存在。這也是行業(yè)前十大品牌合計(jì)市占率不足13.5%的主要原因，規(guī)模越擴(kuò)大，管理難度也越高。

其二，現(xiàn)金交易和預(yù)付費(fèi)模式增加了收入核驗(yàn)難度。個(gè)人客戶現(xiàn)金交易占比較高，消費(fèi)者辦卡充值后資金即時(shí)到賬但服務(wù)尚未完成，如何確認(rèn)收入、監(jiān)管預(yù)付費(fèi)資金流向、規(guī)范發(fā)票開具，都是上市審計(jì)的審查重點(diǎn)。

其三，用工合規(guī)問題是一道繞不開的門檻。足療行業(yè)高度依賴技師，人力成本約占總成本一半。技師用工關(guān)系如何界定（勞動(dòng)合同還是勞務(wù)關(guān)系）、社保是否覆蓋到位，都是盡調(diào)焦點(diǎn)。

天眼查顯示，山東華夏良子健康管理有限公司2025年參保人數(shù)僅262人，而公司宣稱擁有近萬名員工、超400家門店。盡管參保人數(shù)從2020年的259人逐年增至2024年的309人，但增幅與門店擴(kuò)張速度明顯不匹配。大量技師的用工狀態(tài)及社保覆蓋情況，將成為港交所ESG審查中需要說明的事項(xiàng)。

紅海中競(jìng)速：腹背受敵

即便合規(guī)問題得以解決，華夏良子還面臨來自行業(yè)內(nèi)外的多重競(jìng)爭(zhēng)壓力。雖然市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)7000億元，但前十大品牌的市場(chǎng)份額合計(jì)不足13.5%，超過九成的份額仍由夫妻店和單體店占據(jù)。

在傳統(tǒng)到店領(lǐng)域，遠(yuǎn)元集團(tuán)已憑借超過9000家門店構(gòu)建了龐大的修腳連鎖體系，業(yè)務(wù)從修腳延伸至按摩、采耳、保健品銷售；頤而康等老牌對(duì)手同樣深耕區(qū)域市場(chǎng)。

在服務(wù)模式方面，東郊到家等上門按摩平臺(tái)采用輕資產(chǎn)模式，截至2026年在全國22個(gè)城市開展業(yè)務(wù)，簽約技師突破3萬家，2023年GMV超20億元，計(jì)劃2027年登陸港交所，在性價(jià)比和便利性上對(duì)傳統(tǒng)到店模式構(gòu)成分流。

而在產(chǎn)品形態(tài)方面，共享按摩椅品牌樂摩科技已于2025年12月在港交所主板上市，港股公開發(fā)售超額認(rèn)購7324倍，上市首日漲36.25%。這種不需要門店租金、不依賴人工技師的輕資產(chǎn)模式，顯然更契合資本市場(chǎng)的偏好。

前車之鑒也在提醒市場(chǎng)，即便登陸資本市場(chǎng)，也難以確保長(zhǎng)期立足。2015年，重慶富僑通過紅籌模式在澳大利亞證券交易所上市，成為全球“足療第一股”，但僅僅三年后，由于無法如期披露2018年半年報(bào)，被交易所強(qiáng)制摘牌。

退市的原因指向收入核算不規(guī)范、內(nèi)控薄弱、信息披露無法按時(shí)完成等問題，這些問題在今天的華夏良子身上仍然需要直面。

前有富僑退市的警示，后有眾多新業(yè)態(tài)的圍追堵截，華夏良子的資本之路并非坦途。上市不是終點(diǎn)，合規(guī)運(yùn)營才是持久戰(zhàn)的開始。這家用近三十年時(shí)間把“洗腳”做成標(biāo)準(zhǔn)化生意的企業(yè)，能否在港交所的放大鏡下講好一個(gè)資本信任的故事，答案尚待揭曉。

丨每財(cái)網(wǎng)&每日財(cái)報(bào)聲明

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