之前，美股經歷了一個奇特的時刻，標普500指數首次收在7600點上方，連漲九個交易日；VIX情緒指數觸及13，創年內最低；科技板塊錄得三十四年來最強十周漲幅，累計上漲44.6%。

不過，BTIG首席技術策略師Krinsky的研究顯示，標普500科技分類指數RSI已收于82，且較200日均線高出28%。

這一“超買且嚴重偏離”的組合，自1990年以來僅在十個獨立時期出現過。

他將當前時間節點類比為1998年7月——彼時納斯達克在極度拉伸后跌逾20%，直到同年10月才觸底。

高盛合伙人Molavi的描述則更加形象：“世界似乎已經選擇將目光放在貪婪而非恐懼上，放在樂觀而非懷疑上，放在未來而非當下上。”

就在同一時間，谷歌做出了一個引人注目的決定，啟動近二十年來首次股權融資，總額高達800億美元。其中300億為包銷發行，400億為市價增發，剩余100億定向出售給伯克希爾·哈撒韋。與此同時，谷歌在2026年一季度停止了持續多年的股份回購，這是自2017年三季度以來的首次。

股價的反應迅速，谷歌下跌近4%，微軟跌超4%，科技巨頭普遍承壓。

市場似乎找到了確認“多頭力竭”的證據——連谷歌都需要向市場“抽血”了，回購也沒了，股份被稀釋了，這不正是泡沫頂部的經典信號嗎？

這種解讀的誤差在于，它用一套已經過時的分析框架，試圖理解一種正在發生的資本形態變革。

人們習慣性地認為，回購停止等于公司沒錢了，增發股票等于向市場索取而非給予，股價下跌等于驗證了悲觀預期。

這套邏輯在過去十五年美股牛市中反復被強化，已經深深刻入投資者的認知本能。

但其實不一樣。

谷歌的800億美元融資，目標直指2027年及以后“遠超當前水平”的資本開支。它并非因為經營困難而被迫融資，而是因為AI算力建設的體量，已經超出了單一企業靠經營現金流和債務融資所能承載的邊界。

伯克希爾·哈撒韋的入局也提供了另一個關鍵線索。

這家以長期持有和價值投資著稱的機構，從2025年三季度首次建倉谷歌，持倉50億美元；到2026年一季度末已增至160億美元；此次再定向認購100億美元，持倉將接近300億美元，躋身其美股前五大持倉，規模與可口可樂相當。

這是一種深度的、戰略性的產業資本配置。

市場的恐懼情緒也算合理，畢竟日本利率壓力重燃，美伊沖突引發通脹擔憂，市場一度遭遇股債雙殺……等事件沒完沒了。可將谷歌的融資事件簡單歸類為“多頭力竭的信號”，是范疇錯誤。其關鍵在于，當產業的固定資本需求超出產業資本的承載極限時，資本會以什么形態繼續支撐生產力的擴張？

1.回購驅動的“收縮性繁榮”

首先，要搞懂一個問題，過去十五年，是什么在驅動美國科技股的持續上漲？

我認為，股票回購是關鍵。

Wind數據顯示，標普500指數的年度回購總額從2016年的約5000億美元，一路上升至2025年的逾1萬億美元。

相較于2025年底標普500指數約60萬億美元的總市值，這一回購體量對市場資金面的支撐作用不言而喻。

谷歌、微軟、Meta三家巨頭在巔峰期單年用于回購的資金累計超過1200億美元，成為其股價維持強勢的核心邊際資金來源。

回購的運作，就是公司用經營利潤從公開市場買回自己的股票，注銷后減少流通股本。在凈利潤不變的情況下，每股收益自動提升。如果估值倍數保持不變，股價就會上漲。

如果市場情緒樂觀，估值倍數還會進一步擴張，形成“盈利增長—回購—每股收益加速—估值擴張”的正反饋循環。

這套機制的高明之處在于，它讓公司在不進行實質性業務擴張的情況下，持續為股東創造賬面回報。

它不要求公司找到新的增長點，不要求公司承擔固定資產投資的風險，只需要經營現金流保持充裕。

從資本配置的角度看，這比冒險投入一個不確定性極高的新業務要更“理性”。

從股東回報的角度看，這是最直接、最可控的方式。

可經濟學理論告訴我們，這是不同的，它實際是一種典型的“收縮性繁榮”。資本并未全部投入實體生產性擴張，而是大量用于操縱所有權憑證的供給。

它服務于現有股東，是一種將剩余價值優先分配給“存量資本”而非“增量技術”的選擇。企業從實業生產的組織者，部分退化為自身股票的需求方，一種在二級市場上自我維持的價值循環。

這種模式的吸引力在于其確定性，而它的局限同樣來源于此。

回購所依賴的經營現金流是有限的，它取決于公司現有業務的盈利能力和增長空間。當AI這一“通用目的技術”出現時，它所需的固定資本投資，如數據中心、算力芯片、網絡基礎設施等等，都是一個天文數字。

谷歌2026年資本支出預計為1800到1900億美元，較2025年翻倍；2027年還將大幅增長。而谷歌過去十二個月的經營現金流為1740億美元。這意味著即使把賺的每一分錢都投入進去，也無法覆蓋2027年的開支。

在這樣的規模面前，回購自然成了第一個被壓縮的項目。

谷歌2025年四季度回購規模驟降，2026年一季度徹底停止。

Meta同樣在2026年一季度停止了回購，甲骨文的回購金額從數十億美元規模持續下降至幾乎歸零。

這是一個時代的結束，當技術革命的固定資本需求沖破產業資本的承載邊界時，依靠收縮流通盤來維持股價的模式，從根基上失去了資金來源。

那些因為谷歌停止回購而離場的投資者，遵循的就是這樣一套自洽的邏輯。

他們買入谷歌，看中的是持續的回購、穩定的每股收益增長、可預期的股東回報。當這套機制停止運轉時，他們選擇賣出，這是理性的行為。

但將他們的離場解讀為“多頭正在消失”，則混淆了表象與本質。

他們代表的只是多頭的一種形態，一種適應于技術穩態期、以回饋股東為核心的保守形態。如果技術進入爆發期，資本形態必然升級，舊的多頭自然會退場，而新的多頭又會以不同的邏輯入場。

2.跨越“卡夫丁峽谷”的資本形態升級

馬克思區分了產業資本的循環和虛擬資本的運動。

產業資本的循環遵循M-C...P...C'-M'的路徑：貨幣資本轉化為生產要素，經過生產過程創造出包含剩余價值的商品，商品出售后實現增值的貨幣。

這是一個完整但緩慢的過程，每一輪循環都受制于生產和流通的物理時間。

剩余價值的資本化只能一步一步來，積累的速度受限于企業自身的利潤規模。

但資本主義的發展史同時表明，當某些“通用目的技術”，例如鐵路、電力、互聯網這些東西出現時，其所要求的初始固定資本投入，往往遠遠超出任何單一產業資本依靠自身積累所能達到的規模。

這時候，信用制度和虛擬資本就登場了。

通過發行股票或債券，企業可以調動全社會的儲蓄，將分散在無數人手中的小額貨幣集中為一筆巨大的資本，在當下的時點完成那些依靠自身積累需要數十年才能完成的投資。

這就是馬克思所說的“集中”相對于“積聚”的優越性，前者通過改變現有資本的分配來實現，速度可以是指數級的；后者依靠剩余價值的資本化來逐步增加，受限于時間和利潤率的硬約束。

谷歌的800億美元股權融資，實際上就是將“未來剩余價值的預期”在當下資本化的操作。

抵押品是什么？不是現有的資產，而是谷歌云積壓的超過4600億美元的訂單，其中約50%預計將在未來24個月內確認為營收。

這些訂單的大部分來自Anthropic，據報道，這家大模型公司已承諾未來五年斥資約2000億美元購買谷歌云服務和芯片。如果這筆交易已被計入積壓訂單，意味著僅Anthropic一家就吃掉了谷歌云近四成的未來收入預期。

這就是虛擬資本的魔法所在，谷歌不需要等到云服務實際交付、客戶實際付款，就可以憑借這些“已經簽署但尚未履行的合同”，通過股票市場將未來的收入預期在當下變現為真金白銀的資本金。

這筆資本金再投入算力基礎設施的建設，進一步擴大產能，承接更多訂單，形成“融資—投資—獲單—再融資”的擴張螺旋。

這與過去依靠利潤緩慢積累、再從中摳出一部分來回購注銷的模式，是兩種完全不同的資本運動邏輯。

“卡夫丁峽谷”這個比喻在此非常貼切。

古羅馬歷史上，卡夫丁峽谷是羅馬軍隊遭受屈辱的地方，后來成為“艱難險阻”的代名詞。馬克思用“資本主義生產的卡夫丁峽谷”來描述落后國家是否需要經歷資本主義發展的全部痛苦過程。

在這里，AI算力建設的卡夫丁峽谷是指這樣的困境，如果不能一次性完成巨額投資，建立足夠規模的算力基礎設施，就永遠無法實現規模效應，也就無法支撐大模型對算力的指數級需求；而要進行這種一次性巨額投資，又超出了任何企業依靠自身積累所能承受的范圍。

跨越這個峽谷的方法，就是借助虛擬資本的力量，將全社會甚至全球的資本通過股權和債務市場集中起來，在一兩年內完成原本需要十年以上的投資積累。

谷歌的增發因此卻變成了資本形態適應生產力發展的必然。

當AI這個通用目的技術對固定資本的需求達到幾千億甚至上萬億美元的規模時，繼續依賴產業資本的緩慢循環，恰恰是對技術革命時機的錯失。

轉向虛擬資本的跨越式集中，是更高級、更具彈性、更能匹配技術發展節奏的資本組織方式。

3.“超級吸納者”與新多頭的誕生

舊的“回購多頭”離場了。

因為回購停止了，每股收益的人為抬升機制失效了，股權稀釋發生了，短期回報預期惡化，賣出是最理性的選擇。

谷歌股價在增發公告后下跌，體現的就是這種邏輯下的定價。

于是，另一股力量入場了。

伯克希爾·哈撒韋的行為模式提供了觀察新多頭的窗口。

從2025年三季度首次建倉50億美元，到2026年一季度末160億美元，再到此次定向承接100億美元，伯克希爾并非被動地追隨市場趨勢，而是作為戰略投資者，主動吸收谷歌為跨越算力建設的資金鴻溝而釋放的天量股權。

伯克希爾與其他機構投資者的區別在于其資金來源的結構。

保險浮存金具有長久期、低成本的特征，不受短期贖回壓力的約束。這使得伯克希爾能夠以十年甚至二十年為周期來評估一筆投資的回報，而無需糾結于下一兩個季度的每股收益變化。

當谷歌增發稀釋了短期每股收益，嚇退了追求季度回報的對沖基金時，伯克希爾看到的是一份長達五年的云服務采購承諾、一個正在被大規模固定資本投資構筑的競爭壁壘、以及AI對社會生產力進行全面滲透的長期趨勢。

這種從“看季度EPS”到“看十年產業趨勢”的切換，重新定義了“多頭”的含義。

過去的多頭是由數百萬分散的投資者組成的——他們通過共同基金、ETF、退休賬戶間接持有股票，通過Robinhood之類的平臺直接交易。

他們的力量來自數量的龐大，但他們的行為高度受制于情緒波動和短期業績壓力。市場下跌時，贖回潮會迫使他們賣出；市場狂熱時，FOMO會驅使他們追高。他們既是多頭的主要構成，也是市場劇烈波動的主要來源。

伯克希爾代表的是另一種多頭力量：集中的、長期的、深諳產業整合之道的戰略資本。

它不依賴二級市場的價格信號來做決策，不因股價的短期波動而改變配置方向，不需要在每個季度末向焦慮的LP解釋回撤的原因。

它的入局，意味著支撐AI產業估值的力量，從分散、高換手、情緒化的“眾籌式多頭”，聚攏為有能力承接天量股權供給、并持有至產業邏輯兌現的“超級吸納者”。

這解釋了為什么市場的恐懼與伯克希爾的貪婪可以同時存在。

前者看到的是技術指標的歷史極端值、宏觀利率的轉向風險、地緣沖突的不可預測性——這些都是真實的風險，它們的擔憂并非空穴來風。

后者看到的是AI算力鏈條的確定性，無論宏觀環境如何波動，谷歌的資本開支已經在合同中鎖定了未來數年的算力采購；無論AI的商業化是否能夠如期兌現，算力基礎設施的物理建設必須先于一切發生。

現在我們所見的整個AI產業鏈，不算特別震撼，他只是在形成一個前所未有的資本閉環。科技巨頭（谷歌、微軟、亞馬遜）通過股權和債務融資獲取資本，投入算力基礎設施的建設，然后將算力出售給大模型公司（OpenAI、Anthropic）。

大模型公司憑借這些算力合同，再去一級或二級市場進行天量融資。

資金回流，支付云服務賬單，科技巨頭確認收入，繼續融資和投資。

在這個閉環中，各方都在向“未來的社會生產力”貼現，用尚未實現的AI應用場景和商業價值作為抵押品，在當下的資本市場換取真金白銀。

而這個閉環的脆弱性并不在于科技巨頭的融資能力，它們的資產負債表和現金流足以支撐債務融資，而伯克希爾這樣的戰略資本愿意承接股權供給。

脆弱性在于大模型公司這一環，OpenAI和Anthropic依然處于“燒錢期”，它們的巨額云服務承諾最終需要靠AI的商業化落地來償還。如果商業化不及預期，或者它們的后續融資受阻，整個閉環的信用基礎將被動搖。

近期市場的劇烈震蕩驗證了這一分析框架的適用性。

美伊沖突推升油價，引發通脹和加息預期重燃，10年期美債收益率攀升至4.495%。這抬高了整個“集體貼現”模型的折現率，當無風險利率上升時，未來現金流的現值下降，那些估值高企、缺乏即期現金流支撐的資產首當其沖。

費城半導體指數在邁威爾科技的帶動下大漲，因數據中心連接被確認為AI增長的下一個主要瓶頸，這是產業確定性對宏觀不確定性的勝利。

而科技巨頭本身躊躇不前，正是“回購多頭”離場與“增發多頭”入場的交接棒時刻，兩種定價邏輯在激烈博弈。

在我看來，多頭沒有消失。消失的只是一種特定形態的多頭，譬如那種依賴公司回購、追求每股收益持續抬升、將股票視為財務工程工具的多頭。

取代它的，是以伯克希爾為代表的、有能力吸納天量股權供給、并愿意持有至產業邏輯充分兌現的戰略多頭。這種轉變不是一個情緒周期的起伏，而是資本形態為適應技術革命的體量而進行的結構性升級。

市場的恐懼有其道理，技術指標極端、宏觀逆風聚集、地緣風險揮之不去。

但將這種恐懼投射為“最大多頭正在消失”，則是對一場更深層次變革的誤判。恐懼的真正對象，從來都不應該是多頭的退場，而是當舊地圖失效時，我們是否還有能力繪制新的地圖。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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*本文基于公開資料分析推測，純屬個人觀點，僅供參考，不構成任何決策或投資建議。