本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

6月5日，美的集團例行召開了一年一度的股東會，以方洪波為核心的管理層除了回答投資者圍繞財務(wù)指標的提問外，說出了三句值得拆解的話。

第一，否認小米是最大競爭對手，強調(diào)威脅從來只來自自己。

第二，未來三年不做大的并購，凈利潤原則上全部用于回饋股東。

第三，要構(gòu)建“反脆弱”的能力，但第二曲線靠自己摸索，“沒有人告訴我們答案”。

從美的最新披露的財報來看，這三件事，每一件都能找到對應(yīng)的邏輯。似乎方洪波也意識到，如果僅靠資本并購，并不能實現(xiàn)美的跨周期，反脆弱的核心目標。（財報一圖流如下圖所示，單位：億元，來源:WIND，下同）

對于中國的資本市場而言，美的并不是普通的家電公司，更像是中國制造從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動的樣本切片。美的主動按下并購暫停鍵、坦白第二曲線還在摸索期時，其實正在經(jīng)歷一場敘事的重啟。

這場敘事重啟，折射的是中國制造業(yè)龍頭們共同面臨的一道考題：規(guī)模擴張的邊界觸頂，并購驅(qū)動的路徑失效，第二曲線遲遲長不出來，企業(yè)還能拿什么說服資本市場？美的的難題，也是更多千億級制造企業(yè)的難題。拆解方洪波這三段話背后的邏輯，就是在拆解中國制造巨頭集體面臨的轉(zhuǎn)型難題。

那么我們今天從美的基本面出發(fā)，來聊一聊美的敘事邏輯，究竟卡在了哪？

我們的核心觀點是：

1.美的國內(nèi)市場的份額“守擂”戰(zhàn)取得了階段性的成功，但整體的費率出現(xiàn)了明顯的增長，并沒有完全擺脫價格戰(zhàn)的影響，當然現(xiàn)階段而言，只要美的愿意犧牲利率，就能保持非常強勢的龍頭地位。

2.針對國內(nèi)市場，美的份額其實已經(jīng)長期處于“天花板”之上，估值提升的核心邏輯在海外，價值兌現(xiàn)點在于，OBM推到50%高位以上后，能否帶動利潤率提升。

3.“增肥不增肌”是美的過去幾年，走并購路線后最大的問題，投入資本回報率持續(xù)下滑，反脆弱的能力也沒有變強。

4.方洪波想講的反脆弱敘事，在這么多年的資本動作后，仍然沒有找到答案。核心的問題在于，家電行業(yè)，或者說大多數(shù)中國制造業(yè)被利潤空間鎖死，沒有了試錯空間，也沒有敢于斷舍離的勇氣。

5.通過回購分紅來迎合投資者，終究不是長期答案。

具體分析以下展開。

01

“守擂”取得階段性成功，但付出的代價并不小

2025年，方洪波說美的沒有遇到太大的外部威脅。從份額數(shù)據(jù)看，這句話不假。雖然2025年Q4到2026Q1美的整體的營收增速出現(xiàn)了明顯的滑坡，但至少錄得了正增速。

要知道2025年Q1同期在國補和以舊換新政策的影響下，基數(shù)本來就相對較高。同時2026年第一季度，根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）推總數(shù)據(jù)顯示，中國家電產(chǎn)業(yè)（不含3C）零售規(guī)模1726億元，同比下滑6.2%，其中3月同比下滑12.5%。

因此，從份額看，美的市占率表現(xiàn)其實還不錯，大家電（空調(diào)等四大件）維持在了17%左右的份額，廚電提升至20%，生活電器也維持在10%上方。

但代價同樣清晰寫在財報里，雖然毛利率層面美的維持在了25%以上的基準線，但實際銷售成本支出出現(xiàn)了明顯的上揚，主要體現(xiàn)在了費用側(cè)。2025年第四季度，美的銷售費用率達到了10.8%，同比增長220bp，環(huán)比增長了210bp。財通證券明確指出，四季度銷售費用率提升“是國補退坡公司自補的影響”。

同時，費率整體同比上漲了320bp，直接影響了美的2025財年的扣非凈利潤，2025年第四季度同比下滑了170bp、2026年第一季度同比下滑了160bp，為維持份額，付出的代價并不小。

長期來看，20%左右的市占率幾乎是白電行業(yè)生態(tài)的“硬上限”。空調(diào)行業(yè)CR3已高達60%-80%，再往前推，邊際成本大概率呈指數(shù)級上升。因此對于美的而言，對于國內(nèi)市場的敘事邏輯并不會轉(zhuǎn)向太多，階段性的守擂成功，其實就是最好的答案。

海外方面，2025年全年，美的海外收入1959億元，同比增長16%，整體的增速要略快于國內(nèi)市場。智能家居海外業(yè)務(wù)中，OBM（自有品牌）收入占比已達45%以上。僅看營收側(cè)的答卷，美的2025年出海作業(yè)完成的還算不錯。

但是從利潤側(cè)來看，最大的問題是，海外購買力優(yōu)勢，并沒能轉(zhuǎn)化為實打?qū)嵉倪呺H利潤，毛利沒有拉開與國內(nèi)市場的利潤差。

過去幾個季度，三大家電品牌海爾智家、格力和美的其實都是海外毛利與國內(nèi)市場毛利倒掛，其中很大一部分原因是OBM占比問題，美的現(xiàn)階段無限接近OBM50%的關(guān)口，股東會中管理層也反復(fù)強調(diào)大力推動海外OBM的決心。

未來幾個季度，OBM突破50%之后海外毛利率能否改善，是現(xiàn)階段美的家電業(yè)務(wù)為數(shù)不多可以抬升短期估值預(yù)期的變量。

02

“增肥不增肌”是美的當下最大的問題

如果說股東會上否認小米是最大競爭對手，是方洪波的自信表態(tài)。那么“未來三年不做大的并購”這句話，更像是美的的一次主動認錯：對于美的而言，這幾年資本效率、資產(chǎn)質(zhì)量的問題其實已經(jīng)非常突出了。

2021年初，方洪波在美的經(jīng)營年會上提出“要敢于進行顛覆性投資”。這個時間點上，美的剛以接近300億元的價格完成對德國庫卡的要約收購，之后兩個月內(nèi)又密集收購菱王電梯、進軍半導(dǎo)體和新能源汽車零部件、控股萬東醫(yī)療。

在今年的股東大會表態(tài)前，其實美的資本開支處在階梯式的增長之中，去年四季度的單季度資本開支達到了接近45億元，2025年整體的資本開支增速達到了42.1%。

但從結(jié)果來看，這些資本并購帶來的營收側(cè)的規(guī)模擴容，卻沒有帶來資產(chǎn)效率及資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化：從2016年起，美的ROIC（投入資本回報率）在持續(xù)下滑。

如果說跨行業(yè)資本并購在行業(yè)競爭不激烈的情況下，至少還能起到規(guī)模擴容的作用，那么到去年家電領(lǐng)域出現(xiàn)階段性競爭壓力時，大多數(shù)并購資產(chǎn)對于美的而言，其實已經(jīng)是負資產(chǎn)了。

2025年第四季度，美的自由現(xiàn)金流錄得-82億元，全年整體的自由現(xiàn)金流較2024年同期下降了104億元。

庫卡還沒成為利潤支柱，萬東醫(yī)療的整合還在早期，新能源板塊內(nèi)部還在冰火兩重天，目前來看也沒有形成很強的協(xié)同效應(yīng)。營收從2千億飆到4千多億，但每花一元錢資本支出，能賺回來的利潤沒有變多，反而被攤薄了。

因此，方洪波在股東會上對此的表態(tài)，實際上是一次主動糾錯。但糾錯容易，重講敘事難。

03

利潤空間被鎖死，反脆弱的故事不好講

股東會上，方洪波提到了兩個關(guān)鍵詞：“反脆弱”和“第二曲線”。他說美的要成為反脆弱的企業(yè)，沒有什么行業(yè)能躲過周期，企業(yè)要基業(yè)長青、穿越周期，就必須擁有“第二曲線”。但緊接著他補了一句大實話：沒有人告訴我們答案，到今天也不知道哪個第二曲線能做起來。

這兩句話放在一起，恰恰是美的當下處境的精準寫照，目標很清晰，路徑很模糊。

家電企業(yè)想要塑造“第二曲線”有多難，數(shù)據(jù)比表態(tài)更有說服力。2025年中國家電行業(yè)累計主營業(yè)務(wù)收入1.97萬億元，同比僅微增0.1%，行業(yè)整體幾乎零增長。行業(yè)內(nèi)不僅僅是美的在犧牲利潤，以海爾智家為例，去年海外收入首次突破50%，但國內(nèi)市場受大宗材料價格上漲和行業(yè)均價下行擠壓，毛利率同比下降了110bp。

方洪波想“塑造第二曲線”，但環(huán)顧四周發(fā)現(xiàn)，美的能執(zhí)行的選項非常有限。這里的“有限”有兩層含義。

第一層，家電本身就是一片存量市場。行業(yè)營收幾乎零增長，巨頭之間的競爭已經(jīng)不是“把蛋糕做大”，而是“在現(xiàn)有的蛋糕里多切一塊”。切每一塊都需要付出更多的營銷彈藥，銷售費用率、海外毛利差就是最直接的證據(jù)。

第二層，沒有利潤空間，試錯成本就會激增。家電行業(yè)稍微有點風(fēng)吹草動，美的自由現(xiàn)金流就能快速轉(zhuǎn)負，直接影響資本市場的估值。

而三星能在家電之外找到半導(dǎo)體這條路，本質(zhì)上是利潤空間足夠大，大到可以無視家電業(yè)務(wù)的起落。家電業(yè)務(wù)不賺錢，可以放棄中國市場，低端內(nèi)存芯片不賺錢，可以砍掉，把資源集中在利潤最豐厚的HBM等高端芯片上。

在利潤空間被鎖死的情況下，任何一次“試錯”都可能直接沖擊當期利潤表。方洪波說“第二曲線靠自己摸索”，而此前投入較大的醫(yī)療業(yè)務(wù)，給出了“能打就打下去，打不了就跑”的表述，這里面有一半是戰(zhàn)略定力，另一半是對利潤空間有限的清醒認知。

反脆弱的敘事之所以不好講，根源就在這里。在充分競爭的行業(yè)里，很難誕生萬億市值的公司。

選擇用分紅代替擴張，去迎合市場的投資者，對于美的長期敘事的幫助并不大，也不可能提升美的反脆弱能力。分紅是對股東的交代，但不是對未來的回答。

提升品牌區(qū)隔度也好，押注在自身能力范疇內(nèi)更高利潤空間的業(yè)務(wù)也罷，市場真正要聽的是，美的到底打算用什么方式，把利潤空間從個位數(shù)撬開，這才是下一階段美的敘事的核心。（作者：耀華）

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