《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年5月21日，溜溜梅股份有限公司（原溜溜果園集團(tuán)，以下簡(jiǎn)稱，溜溜梅）再度遞表港交所，聯(lián)席保薦人為中信證券與國(guó)元國(guó)際。

這已是公司七年內(nèi)第四次沖擊IPO、第三次向港股遞交上市申請(qǐng)，此前2019年A股IPO主動(dòng)撤回、2025年兩度遞表港股均告失效，資本之路堪稱坎坷。

好消息是，溜溜梅（06658.HK）即將登陸港交所。公司于6月5日正式啟動(dòng)港股全球發(fā)售，計(jì)劃全球發(fā)售約1146.41萬(wàn)股，其中香港公開(kāi)發(fā)售約114.65萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售約1031.76萬(wàn)股。

香港公開(kāi)發(fā)售時(shí)間為6月5日至6月10日，最終發(fā)售價(jià)及配發(fā)結(jié)果預(yù)計(jì)于6月12日公布。每股發(fā)售價(jià)為43.58港元，按此計(jì)算公司市值約為34.35億港元，公司預(yù)計(jì)于6月15日在港交所主板掛牌上市。

不過(guò)，從基本面來(lái)看，在多重壓力交織下，這家靠一顆梅子撐起的零食企業(yè)，能否上市后迎來(lái)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也存未知。

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營(yíng)收凈利潤(rùn)放緩，毛利率下滑

一句“你沒(méi)事兒吧？沒(méi)事兒就吃溜溜梅”的洗腦廣告語(yǔ)，讓溜溜梅成為國(guó)民級(jí)青梅零食符號(hào)。據(jù)天眼查及招股書(shū)顯示，溜溜梅成立于2009年。公司是一家專注于青梅產(chǎn)品的果類零食公司，致力于弘揚(yáng)青梅文化，推出含有天然成分的零食選擇，打造了多元化的青梅產(chǎn)品矩陣，其中就包括大眾所熟知的經(jīng)典產(chǎn)品“溜溜梅”，而后延伸涵蓋了從采用傳統(tǒng)技術(shù)的經(jīng)典系列到融合各種風(fēng)味的產(chǎn)品。

從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年至2025年（報(bào)告期內(nèi)），溜溜梅的增長(zhǎng)質(zhì)量早已大打折扣，增收不增利、增速持續(xù)放緩成為最直觀的隱患。報(bào)告期內(nèi)，公司總收入分別為13.22億元、16.16億元和17.11億元，同比增速依次為12.61%、22.24%和5.86%，2025年增速直接斷崖式下跌；同期凈利潤(rùn)分別為0.99億元、1.48億元和1.82億元，同比增速分別為49.49%、48.86%和23%，凈利潤(rùn)增速同樣連續(xù)三年下滑，高增長(zhǎng)難以為繼。

比增長(zhǎng)失速更危險(xiǎn)的是盈利能力持續(xù)惡化，公司綜合毛利率三連降，從2023年的40.10%一路跌至2025年的35.60%，三年累計(jì)下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間被持續(xù)擠壓。毛利率下滑的核心根源，在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性調(diào)價(jià)與成本端剛性上漲雙重?cái)D壓。

分產(chǎn)品來(lái)看，曾經(jīng)的核心支柱梅干零食收入占比持續(xù)坍塌，期內(nèi)梅干零食收入分別為8.38億元、9.74億元、8.30億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例從63.40%降至48.50%，銷量在2024年達(dá)到峰值29.90千噸后，2025年回落至23.60千噸，平均售價(jià)在32.60元/千克至35.20元/千克間波動(dòng)，毛利率從37.70%降至32.10%后小幅回升至33.40%，始終未能恢復(fù)至前期水平。

西梅產(chǎn)品成為第二增長(zhǎng)曲線，期內(nèi)收入分別為1.56億元、2.24億元、3.80億元，占比從11.80%升至22.20%，銷量從4.00千噸增長(zhǎng)至9.00千噸，均價(jià)從38.70元/千克上漲至42.10元/千克，但毛利率卻從35.10%持續(xù)下滑至29.70%，量?jī)r(jià)齊升卻未能帶動(dòng)盈利同步提升。

梅凍作為網(wǎng)紅大單品，銷量從12.10千噸飆升至24.70千噸，營(yíng)收從3.11億元增長(zhǎng)至4.66億元，占比從23.50%提升至27.30%，可平均售價(jià)從25.70元/千克暴跌至18.80元/千克，毛利率從49.20%下滑至45.40%，以價(jià)換量的策略直接犧牲了盈利水平。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，雖然溜溜梅在產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)和迭代上有一些動(dòng)作，但含金量并不高。以溜溜梅現(xiàn)在不到20億的體量，還不能夠形成它的品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)以及粉絲效應(yīng)。

其成本端也有所承壓。報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售成本分別為7.92億元、10.34億元、11.02億元，其中原材料成本分別為5.76億元、7.71億元、8.07億元，占銷售成本的比例分別為72.8%、74.6%、73.2%，占總收入比例從43.50%升至47.20%。

青梅、進(jìn)口西梅、白砂糖等核心原料價(jià)格持續(xù)上漲，疊加供應(yīng)鏈成本波動(dòng)，進(jìn)一步蠶食利潤(rùn)空間。盡管公司試圖通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，但在策略性定價(jià)讓利渠道、原材料成本剛性上漲的雙重壓力下，毛利率下滑的趨勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn)，盈利質(zhì)量持續(xù)打折。

而銷售端來(lái)看，溜溜梅的客戶集中度呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售收入分別為1.85億元、5.37億元、7.84億元，占總收入比例從14.20%暴漲至45.80%，三年增幅高達(dá)210%；最大單一客戶收入占比從3.40%飆升至16.40%，增長(zhǎng)近5倍。

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銷售模式調(diào)整，存貨及應(yīng)收賬款大增

與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整同步發(fā)生的，還有溜溜梅銷售渠道的根本性重構(gòu)，這場(chǎng)渠道變革在帶來(lái)短期收入增長(zhǎng)的同時(shí)，也埋下了客戶集中、議價(jià)權(quán)喪失、渠道依賴的致命隱患。報(bào)告期內(nèi)，公司逐漸拋棄以經(jīng)銷為主的模式，轉(zhuǎn)向零食專賣店、超市及會(huì)員制商店等直營(yíng)及直供渠道。截至2025年，公司經(jīng)銷商數(shù)量雖從1398家微增至1439家，覆蓋34個(gè)省市。

數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司自營(yíng)門店銷售收入分別為1.36億元、1.39億元、1.29億元，占總銷售收入比重分別為10.30%、8.60%、7.50%，呈現(xiàn)持續(xù)收縮態(tài)勢(shì)；超市及會(huì)員制商店收入分別為1.71億元、2.67億元、4.03億元，占比由12.90%提升至23.50%，成為重要增長(zhǎng)引擎；零食專賣店收入則從1.34億元大幅增長(zhǎng)至6.48億元，占比由10.10%躍升至38.00%，一躍成為第一大收入來(lái)源。與之形成鮮明對(duì)比的是，傳統(tǒng)經(jīng)銷收入由8.82億元降至5.31億元，收入占比從66.70%腰斬至31.00%，渠道格局徹底改寫。

朱丹蓬談及，溜溜梅這幾年最大的改變就是擁抱零食量販，其實(shí)這對(duì)于溜溜梅來(lái)說(shuō)并不是一件好事情。被零食量販渠道綁架，它未來(lái)的整體增長(zhǎng)沒(méi)有太大的亮點(diǎn)，這種‘寄生蟲(chóng)’的模式是不可持續(xù)的。

不止于此，渠道轉(zhuǎn)型的背后，還暗藏著公司為搶占終端市場(chǎng)采取的讓利策略。報(bào)告期內(nèi)，公司向經(jīng)銷商提供的銷售折扣分別為1.17億元、0.88億元、0.45億元，占經(jīng)銷商銷售收入比例分別為13.30%、13.40%、8.50%，盡管折扣比例有所下降，但整體讓利規(guī)模依然龐大。更致命的是，渠道集中直接引發(fā)客戶集中度爆表，風(fēng)險(xiǎn)急劇累積。

如果說(shuō)產(chǎn)品與渠道的問(wèn)題是長(zhǎng)期隱憂，那么溜溜梅的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)早已拉響紅色警報(bào)。存貨與應(yīng)收賬款兩大“資金黑洞”成了溜溜梅現(xiàn)金流枯竭的直接誘因，負(fù)債高企，多重財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交織，資金鏈脆弱。

存貨方面，報(bào)告期內(nèi)存貨規(guī)模從4.26億元增長(zhǎng)至6.73億元，累計(jì)增加2.47億元，增幅達(dá)58.00%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從181.70天延長(zhǎng)至198.20天，遠(yuǎn)超零食行業(yè)平均水平，大量資金被積壓在原材料、半成品與成品中。青梅、西梅等原料具有季節(jié)性、易腐性，長(zhǎng)期積壓不僅占用資金，還面臨變質(zhì)、減值風(fēng)險(xiǎn)，2025年存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)同樣觸目驚心，貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)從2023年的0.81億元暴增至2025年的2.21億元，增幅高達(dá)174.40%；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從23.40天大幅延長(zhǎng)至42.70天，資金回籠速度近乎腰斬，賬齡結(jié)構(gòu)持續(xù)惡化，2025年3-6個(gè)月賬齡應(yīng)收款較2024年激增641%，壞賬風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升。大量資金被客戶占用，導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)失靈，只能依靠舉債維持經(jīng)營(yíng)。

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突擊分紅6700萬(wàn)，賬面資金驟降

負(fù)債端壓力更是不堪重負(fù)，報(bào)告期內(nèi)流動(dòng)負(fù)債總額分別為9.18億元、10.49億元、11.04億元，非流動(dòng)負(fù)債從2.11億元驟降至0.05億元，負(fù)債結(jié)構(gòu)短期化加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管2025年流動(dòng)負(fù)債凈額轉(zhuǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)凈額0.29億元，但整體負(fù)債規(guī)模依然高企，疊加巨額資本開(kāi)支、對(duì)賭回購(gòu)支出、突擊分紅，公司資金鏈還待進(jìn)一步優(yōu)化。

截至2025年末，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅0.34億元，較2024年的0.78億元大幅銳減56.40%，幾乎腰斬；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2023年的1.27億元持續(xù)下滑至2025年的0.74億元，降幅達(dá)41.70%，造血能力持續(xù)衰退。

耐人尋味的是，在現(xiàn)金儲(chǔ)備微薄、資金鏈極度緊張的背景下，公司竟在2026年5月遞交招股書(shū)前突擊分紅6730.00萬(wàn)元。而在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，溜溜梅股權(quán)高度集中，創(chuàng)始人楊帆與配偶李慧敏為實(shí)際控制人，通過(guò)直接持股、控股聚潤(rùn)投資及員工持股平臺(tái)，合計(jì)控制公司87.77%股份，據(jù)此持股比例測(cè)算，二人合計(jì)獨(dú)攬超5400.00萬(wàn)元現(xiàn)金分紅。

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研發(fā)投入不足，產(chǎn)能利用率滑坡

作為食品零食企業(yè)，產(chǎn)品創(chuàng)新與產(chǎn)能效率是核心競(jìng)爭(zhēng)力，可溜溜梅卻深陷“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的誤區(qū)，研發(fā)投入持續(xù)不足，產(chǎn)能利用率波動(dòng)下滑，產(chǎn)品創(chuàng)新乏力，增長(zhǎng)天花板或已顯現(xiàn)。

研發(fā)層面，報(bào)告期內(nèi)公司研發(fā)開(kāi)支分別為3361.20萬(wàn)元、1894.80萬(wàn)元、2788.50萬(wàn)元，不僅絕對(duì)金額偏低，且2024年出現(xiàn)大幅下滑，三年研發(fā)投入合計(jì)僅0.80億元，遠(yuǎn)低于同期銷售及經(jīng)銷開(kāi)支。

與之形成鮮明對(duì)比的是，銷售及經(jīng)銷開(kāi)支始終居高不下，三年分別為3.09億元、3.10億元、2.72億元，占總收入比例分別為23.40%、19.20%、15.90%，連續(xù)三年遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)，巨額營(yíng)銷投入成為利潤(rùn)吞噬機(jī)。過(guò)度依賴營(yíng)銷代言、輕視產(chǎn)品研發(fā)，導(dǎo)致公司產(chǎn)品矩陣高度依賴青梅相關(guān)品類，創(chuàng)新單品斷層，除梅凍外缺乏新的爆款支撐，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

產(chǎn)能利用效率同樣不容樂(lè)觀，公司擁有安徽工廠、梅凍工廠、蕪湖工廠、西梅纖生工廠四大生產(chǎn)基地，報(bào)告期內(nèi)總設(shè)計(jì)產(chǎn)能從42.20千噸提升至75.50千噸，但產(chǎn)能利用率卻從79.10%升至83.20%后回落至75.10%，2025年出現(xiàn)明顯滑坡。

其中，核心梅干生產(chǎn)基地安徽工廠產(chǎn)能利用率從93.90%暴跌至77.70%，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致產(chǎn)能閑置；西梅工廠產(chǎn)能利用率僅58.80%，產(chǎn)能投放與市場(chǎng)需求不匹配。產(chǎn)能利用率下滑直接拉高單位生產(chǎn)成本，降低生產(chǎn)效率，進(jìn)一步拖累盈利能力，同時(shí)也反映出公司市場(chǎng)需求預(yù)判與生產(chǎn)規(guī)劃脫節(jié)，運(yùn)營(yíng)管理能力存在短板。

從產(chǎn)品生命周期來(lái)看，梅干零食已進(jìn)入成熟期，銷量與收入雙降；梅凍依靠低價(jià)走量增長(zhǎng)見(jiàn)頂；西梅產(chǎn)品雖快速增長(zhǎng)，但毛利率持續(xù)下滑，且面臨進(jìn)口原料依賴、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的問(wèn)題。公司產(chǎn)品矩陣過(guò)度集中于青梅細(xì)分賽道，品類單一化風(fēng)險(xiǎn)突出，缺乏多元化布局抵御行業(yè)周期波動(dòng)，在健康零食、功能性零食快速崛起的行業(yè)趨勢(shì)下，研發(fā)投入不足導(dǎo)致公司難以跟上消費(fèi)升級(jí)步伐，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間被嚴(yán)重?cái)D壓。

溜溜梅七年四闖IPO的背后，是層層嵌套的對(duì)賭協(xié)議與資本壓力，多次上市失敗讓公司付出沉重代價(jià)，創(chuàng)始人更是背負(fù)兜底回購(gòu)責(zé)任，所幸的是公司即將圓夢(mèng)。

公司上市之路始于2019年，當(dāng)年6月提交A股創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)，12月便以戰(zhàn)略升級(jí)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收短期下滑、營(yíng)銷費(fèi)用大增、凈利潤(rùn)不達(dá)標(biāo)為由主動(dòng)撤回，首次IPO折戟。此后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，2025年4月、10月兩度遞表均因未完成聆訊失效，直至2026年5月第三次沖擊港股。屢敗屢戰(zhàn)的核心驅(qū)動(dòng)力，是早年融資簽訂的對(duì)賭協(xié)議，一旦上市失敗，公司及創(chuàng)始人將面臨巨額回購(gòu)義務(wù)。

2015年A輪投資方北京紅杉以1.35億元入局，簽訂上市對(duì)賭協(xié)議，因多次上市失敗，公司最終在2025年1月以本金1.35億元加1.26億元利息完成回購(gòu)，合計(jì)支出2.61億元，這筆巨額支出直接重創(chuàng)公司現(xiàn)金流。2016年B輪投資者李青在2019年公司撤回A股申請(qǐng)當(dāng)月便轉(zhuǎn)讓股份退出，三年僅獲利1586.80萬(wàn)元，年化復(fù)合收益率僅4.91%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資本用腳投票。

2020年C輪、2024年底D輪投資方（華安基金、興農(nóng)基金合計(jì)融資7500.00萬(wàn)元）均簽訂嚴(yán)苛對(duì)賭，要求公司2025年完成上市，否則按本金加年化6%贖回。公司再度未能履約，2026年4月簽訂補(bǔ)充協(xié)議，若2026年6月30日前仍無(wú)法上市，投資者贖回權(quán)將恢復(fù)，且贖回義務(wù)由公司轉(zhuǎn)移至創(chuàng)始人楊帆夫婦，由大股東兜底回購(gòu)。截至2026年5月，深圳君榮、華安基金、興農(nóng)基金等仍持股未行權(quán)。

談及此前撤稿行為時(shí)，創(chuàng)始人也曾向媒體公開(kāi)坦言，“當(dāng)時(shí)為了新戰(zhàn)略投入要花很多錢，報(bào)表既然不會(huì)好看，股東和我商量的當(dāng)天我就打電話，決定撤回上市申請(qǐng)，就是這么任性。但我本身也認(rèn)為IPO不是企業(yè)的終極目標(biāo)?！?。本次港股IPO募集資金擬用于擴(kuò)大產(chǎn)能、品牌推廣、研發(fā)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，但在基本面隱患未除、資本壓力纏身的背景下，即便成功上市，也難以從根本上解決經(jīng)營(yíng)困局。

在經(jīng)營(yíng)與資本風(fēng)險(xiǎn)之外，溜溜梅還存在諸多合規(guī)瑕疵。一方面，部分自有物業(yè)未能取得產(chǎn)權(quán)證書(shū)，涉及廣西、福建等地生產(chǎn)設(shè)施，面積占自有物業(yè)比例約7.00%，存在被責(zé)令拆除、罰款的風(fēng)險(xiǎn)；9處租賃物業(yè)未按規(guī)定辦理租賃備案，5處租賃物業(yè)無(wú)法提供產(chǎn)權(quán)證明，2處租賃物業(yè)實(shí)際用途與規(guī)定不符，租賃合規(guī)性存疑。

另一方面。公司報(bào)告期內(nèi)未能為部分員工足額繳納社保及住房公積金，三年缺口分別約500.00萬(wàn)元、520.00萬(wàn)元、490.00萬(wàn)元，面臨補(bǔ)繳、滯納金及罰款風(fēng)險(xiǎn)；第三方付款安排涉及金額較高，存在財(cái)務(wù)合規(guī)與資金管控風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)設(shè)施未完成竣工驗(yàn)收即投入使用，違反食品生產(chǎn)監(jiān)管規(guī)定。盡管公司試圖整改，但上述合規(guī)瑕疵若引發(fā)監(jiān)管處罰，將對(duì)公司聲譽(yù)與經(jīng)營(yíng)造成直接沖擊。

截至2026年6月7日，在黑貓投訴平臺(tái)檢索“溜溜梅”詞條，共查詢到495條投訴記錄，涉及食品發(fā)霉變質(zhì)、含有異物等問(wèn)題。（港灣財(cái)經(jīng)出品）