對于小商品城的治理現狀，市場需要辯證地看待國資賦能與市場化效率之間的平衡。

賴蘇婷 李葉丨文

5月29日，中國小商品城集團股份有限公司（600415.SH，小商品城）正式向港交所遞交上市申請，這家營業收入近200億元的“世界超市”試圖在港股資本市場尋找新的突破口。

但翻開賬本，這場赴港上市更像是一場難掩增長焦慮的自救——底子看似扎實，卻困于舊模式的泥沼，新故事的說服力仍顯不足。

另外，小商品城也正承受著高管頻繁變動引發的震蕩與信任危機。

6月3日，山海新財經就上市情況及企業發展等問題聯系小商品城，對方工作人員接聽后隨即掛斷；截至發稿，發送的采訪郵件也未獲回復。

01

“護城河”還是“天花板”？

從商業邏輯上看，小商品城的盈利模式簡潔而高效，通過商位有償使用費獲取穩定現金流，依托全球最大規模的小商品批發市場——義烏國際商貿城實現“坐地生財”。這座商貿城擁有超160萬平方米可租賃面積、約8萬個經營主體以及覆蓋210萬種單品的龐大矩陣，構成了難以復制的線下壁壘。

2025年，企業的財報數據頗為亮眼：全年營業收入達199.27億元，歸屬母公司凈利潤42.04億元，經營性現金流凈額同比暴增134.43%至105.29億元。其中市場經營業務收入52.55億元，主營利潤43.58億元，毛利率高達82.93%，是名副其實的“現金奶牛”。

具體來看，業績的增長得益于2025年10月全球數貿中心市場開業、12月5幢寫字樓交付，以及數字市場1.0上線貿易履約服務收入同比增長所致，但并不具備延續性。其中，2025年配套房產銷售貢獻了19.5億元收入。而2025年10月全球數貿中心（六區）正式開業，一次性招商選位費的集中確認則進一步推高收入。

從單季業績可以看出此業績增長邏輯，2025年第三季度，小商品城實現歸屬母公司凈利潤17.66億元，同比增長100.5%，幾乎是上半年16.91億元的總和。公司2026年一季度延續了這一勢頭，實現營業收入45.93億元，同比增長45.29%，歸屬母公司凈利潤9.9億元，同比增長23.29%，全球數貿中心集中交付帶來的短期業績脈沖效應仍在延續。

但這一增長模式暗藏隱憂。市場經營板塊雖然貢獻了絕大部分利潤，商鋪數量卻總有上限。無論是已經成熟運營的國際商貿城一至五區，還是新落成的全球數貿中心，一旦招商率飽和，租金收入的增長就只能依賴單價提升，而這又不可避免地受制于宏觀消費環境和商戶的實際承受能力。去年，市場經營板塊毛利率同比減少1.34個百分點，已釋放出預警信號。

6月3日，山海新財經以意向商戶身份致電小商品城市場部了解運營模式，工作人員表示六區內攤位資源已基本售罄，公司層面暫無直接招租計劃，僅有個別空余商務鋪位需等待企業公告。產權模式采取“一次性繳納攤位費+每3年續簽管理費”的方式。

這意味著2026年及以后，小商品城或將在一段時間內缺乏規模化收入釋放點。雖然已競得的五區南側地塊（七區）預計于2028年至2029年建成投用，未來可能接力六區選位費攤銷完畢后的業績增長，但這仍未能改變“收租”的本質邏輯。資本市場要的是復利增長，小商品城給的卻是脈沖式一次性收入，二者之間存在結構性錯配。

02

貿易服務收入不及主業收入3成

面對線下租金增長天花板的極限壓力，小商品城試圖用數字化與金融履約來重塑生態，但這套新故事同樣面臨現實考驗。

作為數字化轉型的核心載體，Chinagoods平臺依托線下7.5萬實體商鋪與210萬家產業鏈的中小微企業，形成了多元收費閉環。截至2025年底，平臺累計在架商品超1702萬個，注冊采購商達550萬人，全年GMV超600億元。其經營主體2024年實現營收3.41億元，凈利潤同比激增102%；2025年貿易服務板塊整體收入達15.28億元，同比增長106.83%，成為增速最高的業務板塊。

在金融履約方面，公司通過收購支付牌照推出“義支付”，構建了跨境人民幣、外匯及數字人民幣業務體系。截至2025年末，已為超2.5萬家商戶開通跨境收款賬戶，覆蓋全球176個國家和地區，是浙江省內唯一的國有第三方支付機構。同時公司聯合中遠海運等搭建數字化供應鏈平臺“智捷元港”，2025年集裝箱出運量達17.4萬TEU，同比增長78%，合作物流伙伴增至1443家，海外倉總面積達31萬平方米。

此外，公司積極擁抱AI賦能。2025年聯合阿里云推出全球首個商貿領域“世界義烏”AI大模型，上線14項核心應用產品，打通從內容生產到流量轉化的全鏈路。截至2025年底，AI核心應用產品累計注冊用戶超5.6萬人，累計調用量突破10億次，惠及市場商戶超3.4萬家，深度使用者的訂單增幅超過30%，有效推動了傳統外貿場景的智能化升級。

但從體量上看，新業務與主營業務的差距依然顯著。2025年，貿易服務收入15.28億元，雖然同比暴增106.83%，但對比市場經營收入52.55億元，不足其3成。更關鍵的是，貿易服務業務成本同步飆升131.92%，“燒油”兇猛卻遠未實現自我造血，規模效應與盈利能力尚未形成正向循環。

合規風險也已浮出水面。2025年12月，央行浙江省分行對義支付運營主體開出罰單，因違反備付金管理、賬戶管理及清算管理規定被罰321萬元。這暴露出公司在快速擴張跨境金融版圖的同時，合規管控體系建設仍顯滯后，也是出海路上不容忽視的潛在暗礁。

03

兩年換了三位董事長

除了業務層面的焦慮，公司治理層面的隱憂同樣不容忽視。對于一家正處于戰略轉型關鍵期的企業而言，管理層穩定性至關重要，然而小商品城卻在不到兩年內連換3任董事長。

2018年10月，趙文閣升任小商品城董事長，此后近6年時間里主導了公司的數字化轉型戰略。2020年3月Chinagoods平臺正式上線，與2014年參股的義烏購形成“左右手互搏”之勢；2022年推動收購支付牌照、推出義支付；2024年公司營業收入突破157億元，同比增長39.27%。但光鮮業績未能掩蓋內部裂痕，2024年3月，他擔任董事長的子公司義烏購起訴趙文閣違反忠實義務和勤勉義務，索賠經濟損失100萬元及2019年至2023年薪酬、股票收益等合計超500萬元。這場“自己人告自己人”的官司，將兩個電商平臺的利益糾葛公之于眾——義烏購與Chinagoods長期存在直接競爭關系，資源內耗至今未解。

2024年5月29日，趙文閣因“組織上工作安排”辭職，不再擔任公司任何職務，此時距他2018年10月升任董事長已過去近6年。趙文閣辭職后，副董事長王棟代行董事長職責，2024年7月正式當選董事長。但任期剛滿11個月，2025年6月王棟同樣因“組織上工作安排”提前辭職。從趙文閣離場到王棟離場，僅約13個月，這種頻率在國資體系上市公司中并不常見。

2025年6月，陳德占接任董事長。這位1970年出生的“老將”曾于1999年加入小商品城，歷任商城賓館副總經理、銀都酒店總經理、海洋酒店總經理、辦公室主任，2009年離開后時隔16年回歸，直接從辦公室主任“跨”到董事會主席。2026年5月11日公司再次發人事變動公告，副總經理黃曉英因“組織上工作安排”辭職，由孫甜接任，這已是近期又一次高管調整。

艾媒咨詢CEO張毅在接受山海新財經時表示，短期內董事長等高管的頻頻更迭，容易引發海外資金對公司基本面穩定性及經營落地能否達標的擔憂，進而形成治理層面的估值折價。盡管國資背景能為公司提供強大的資源支持與信用背書，但這同時也引發了市場的另一層思考：作為國企，其市場化經營機制是否足夠強勁？因此對于小商品城的治理現狀，市場需要辯證地看待國資賦能與市場化效率之間的平衡。

04

赴港上市前景幾何？

從實際行動看，小商品城仍難脫“包租公”底色，甚至在重資產道路上越走越遠。

2026年4月，小商品城競得的福田街道地塊一，總投資估算達17.6億元；2025年11月競得的文商旅綜合體地塊，總投資高達78.63億元。疊加杭州景芳三堡項目10.99億元投資，小商品城未來3到5年需投入超百億元資金。這直接導致存貨從13.58億元激增至23.85億元，增幅75.68%，預付款項同步增長39.97%。海外擴張同樣走的是重資產路線，2022年6月迪拜義烏中國小商品城正式營業，項目總投資約10.6億元，占地20萬平方米，建筑面積16萬平方米。

盤古智庫高級研究員江瀚在接受山海新財經采訪時表示，存貨激增標志著小商品城正經歷一場深刻的資產負債表重構，即從純粹的輕資產“包租公”向重資產的綜合貿易服務商轉型。商品銷售毛利率極低且貿易服務成本飆升，反映出公司在深度介入自營進口與全鏈路履約時，不可避免地承擔了資金占用和庫存去化的雙重壓力。平臺型公司的估值邏輯并未被顛覆，而是在經歷陣痛期的重塑。市場正在重新評估其資產周轉效率與第二增長曲線的商業化實效，只有當重資產投入成功轉化為不可替代的供應鏈壁壘時，新的估值體系才能穩固確立。

小商品城表示，此次H股募資擬聚焦四大方向：海外業務綜合擴張、全球數貿中心開發建設、海外金融支付牌照獲取、Chinagoods平臺技術升級。

那么赴港上市前景如何呢？

江瀚認為，港股估值體系向來對利潤的“含金量”與可持續性要求嚴苛。全球數貿中心選位費本質上屬于一次性招商收入，這種脈沖式釋放雖然短期內大幅推高了賬面凈利潤，但缺乏長期復利效應，國際投資者在定價時必然會對其進行折價處理或剔除。

“資本市場更看重的是存量運營期帶來的穩定租金現金流，以及跨境支付、AI大模型等數字貿易生態產生的SaaS化經常性收入。若小商品城僅停留在‘包租公’邏輯而未能證明其具備持續創造增量價值的能力，外資大概率只會將其視為傳統物業股進行資產凈值估值，而非給予高成長性的科技平臺溢價。”

此外，上述人士提到，高頻的高管變動在國際資本市場眼中通常被視為治理結構的不確定因素，極易引發機構投資者對公司戰略連續性和內部風控能力的擔憂，進而壓制港股IPO的發行定價。國資背景下的治理模式是一把雙刃劍：一方面賦予了企業在獲取核心牌照、政策紅利及土地資源上的天然優勢，另一方面行政主導的人事安排往往讓外資難以用純市場化標準來預判管理層的決策路徑。