文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

猶豫再三，“地板女王”張小玲最終選擇了赴港上市。

日前，江蘇貝爾家居科技股份有限公司（下稱“貝爾家居”）正式在港交所主板遞交招股書，獨(dú)家保薦人為星展亞洲。

天眼查顯示，公司創(chuàng)始人、董事會主席、執(zhí)行董事張小玲目前持有貝爾家居約78.13%股權(quán)，其胞兄張國紅持有約8.89%股權(quán)，分別為大股東、二股東。

貝爾家居的上市之路可謂一波三折。

早在2022年8月，貝爾家居便啟動A股上市輔導(dǎo)，并在2023年6月遞交申請，不久后主動中止申請；不到一年時間，公司將目光瞄準(zhǔn)新三板，并啟動上市輔導(dǎo)程序，但隨后又主動中止申請；2025年2月，公司重啟A股上市計劃，但還沒走到輔導(dǎo)驗(yàn)收階段，再次主動中止申請。

三次探路內(nèi)地資本市場、三次主動中止申請，貝爾家居基本給出了同一個理由：Timing不對。

此次赴港上市，貝爾家居終于選對了地方——既可擴(kuò)充資本、補(bǔ)強(qiáng)經(jīng)營資金，又能提升業(yè)務(wù)在國際市場的影響力。這也契合公司當(dāng)前業(yè)務(wù)側(cè)重北美、歐洲市場的特點(diǎn)。

相比當(dāng)前同行熱衷奔赴半導(dǎo)體、機(jī)器人等風(fēng)口，貝爾家居上市的目的顯得更加“純粹”——生產(chǎn)線升級、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新、建設(shè)全球營銷中心和供應(yīng)鏈體系。

依托海外市場，在國內(nèi)家居建材業(yè)受房地產(chǎn)調(diào)整影響的背景下，貝爾家居悄悄成為一家“隱貴”公司。

01.

靠跨境電商發(fā)家

貝爾家居算是家居領(lǐng)域的“老玩家”。

早在1991年，創(chuàng)始人張小玲在家鄉(xiāng)常州橫林鎮(zhèn)開辦了電腦桌、地板等板材浸漬紙生產(chǎn)工廠，2003年從地板供應(yīng)商轉(zhuǎn)型到生產(chǎn)強(qiáng)化地板，成立了江蘇貝爾裝飾工程有限公司（下稱“貝爾裝飾”）。

關(guān)于這次轉(zhuǎn)型，市場上流傳著兩個版本的故事：一是張小玲給地產(chǎn)商客戶供貨時，遭到對方傲慢、強(qiáng)硬對待，因一句“有本事你來做”，一氣之下進(jìn)軍地板領(lǐng)域；二是地板企業(yè)對提貨的買家要求現(xiàn)款現(xiàn)貨，但對浸漬紙供應(yīng)商卻可以拖欠貨款，張小玲從中看到商機(jī)。

歸根結(jié)底，地板作為當(dāng)時的暢銷品，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

張小玲想要抓住這一風(fēng)口，她曾表示，“風(fēng)口來了，先去做了再說。”

當(dāng)時，常州橫林鎮(zhèn)散落著200多家強(qiáng)化地板企業(yè)。更早之前，江蘇省內(nèi)也冒出了一批從事地板生產(chǎn)的企業(yè)，比如丹陽的大亞、肯帝亞，蘇州的德爾未來等。

不過，張小玲沒有選擇競爭激烈的內(nèi)地市場，而是將重心放在了海外市場，入駐阿里巴巴國際站，靠著平臺，創(chuàng)業(yè)初期就跑遍了法國巴黎、俄羅斯莫斯科、德國漢諾威等國際性展會。

早早開展跨境電商業(yè)務(wù)，加上中國加入世貿(mào)的風(fēng)口，貝爾家居做到了連續(xù)十幾年占據(jù)中國地板出口量第一的位置。

后來，橫林鎮(zhèn)發(fā)展成了“中國強(qiáng)化木地板之都”，貝爾家居的外貿(mào)銷量曾一度占到全鎮(zhèn)總額的15%。其間，在2008年金融風(fēng)暴時，張小玲開始重視內(nèi)需，以B2C、聯(lián)手美美達(dá)等方式搭建銷售網(wǎng)絡(luò)，搭上房地產(chǎn)發(fā)展的快車。

多次精準(zhǔn)抓住風(fēng)口，張小玲逐漸坐穩(wěn)了“地板女王”的寶座。

2023-2025年，貝爾家居的收入分別為23億元、23.6億元和25.3億元，地板產(chǎn)品總銷量分別為3640萬㎡、3930萬㎡、4370萬㎡。其中，核心產(chǎn)品是PVC地板（又稱“輕體地材”），收入占比從64.3%提升至78.4%。

從收入地區(qū)來源上看，過去三年，面對國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)整周期，貝爾家居選擇輕內(nèi)需、重海外。其中，內(nèi)地市場收入從約5億元跌到2.2億元，占比從21.7%下滑到8.8%。

截圖來源于貝爾家居招股書

如今，貝爾家居成為了北美PVC地板的“銷冠”，也是SPC地板（又稱“石塑地板”，屬于新型PVC地板）產(chǎn)品的“銷冠”。

招股書顯示，2025年，貝爾家居在北美市場PVC地板銷量為2630萬㎡，市占率為1.7%；SPC地板產(chǎn)品銷量為2380萬㎡，市占率為2.7%。

相比主要面向國內(nèi)市場的家居建材公司，出海成為了一門“好生意”。2023-2025年，貝爾家居的毛利從5.6億元增至6.4億元，凈利潤從2億元增至2.4億元，2025年毛利率、凈利潤率分別為25.4%、9.5%。

這里就產(chǎn)生了一個問題：作為地板領(lǐng)域的“隱貴”企業(yè)，貝爾家居為什么那么執(zhí)著于沖刺資本市場？

02.

“地板女王”轉(zhuǎn)身

在很多人的印象中，家居建材領(lǐng)域不僅很多是“家族式企業(yè)”，而且做到細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”，仍偏愛“悶聲發(fā)大財”。

事實(shí)上，家居建材行業(yè)的企業(yè)上市比例，要普遍低于其他行業(yè)。

Wind數(shù)據(jù)，整體規(guī)上工業(yè)企業(yè)上市率約0.1%。其中，地板所在木材加工和木、竹、藤、棕、草制品業(yè)，建筑材料所在的金屬制品業(yè)，以及家具制造業(yè)，上市率遠(yuǎn)低于平均水平，分別為0.005%、0.028%和0.038%。

已上市或沖刺資本市場的家居企業(yè)，基本是家族式管理。國內(nèi)家居建材行業(yè)135家A股上市公司中，高達(dá)74.8%公司為家族控制，比如歐派家居、富森美、悍高集團(tuán)、好博窗控、法獅龍、中鑫家居等。

也有很多“隱形冠軍”選擇不上市，比如瓷磚膠領(lǐng)域的億固建材、石英石領(lǐng)域的聯(lián)泓新材料、密封膠領(lǐng)域的杭州之江有機(jī)硅、定制門窗領(lǐng)域的新豪軒門窗等。

本次赴港上市的貝爾家居，也是如此。

從公司成立至IPO前夕，即使貝爾家居經(jīng)歷兩輪增資、兩輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但創(chuàng)始人張小玲、張國紅兄妹目前仍持有公司高達(dá)87%股份，加上兩個元老成員——執(zhí)行董事林海堤、前任董事肖志遠(yuǎn)以及員工持股平臺，公司內(nèi)部持股比例約96.7%。

換句話說，“地板女王”張小玲更像是“被迫上市”。那么，究竟是什么原因讓她不得不四度沖刺資本市場，且要“挑準(zhǔn)時機(jī)”？

時間撥回到2018年8月。彼時，美國擬對2000億美元中國輸美產(chǎn)品加征關(guān)稅，并舉行為期6天的聽證會。其中，我國四類地板和膠合板被納入加征范圍。

根據(jù)江蘇新聞網(wǎng)報道，時任貝爾裝飾國際部總經(jīng)理肖志遠(yuǎn)，主動提出赴美參與聽證會，并代表中國地板企業(yè)發(fā)言，爭取機(jī)會。貝爾裝飾成為唯一一家中國地板企業(yè)代表。

中國隨即對美部分進(jìn)口商品按不同稅率加征關(guān)稅，其中包含多種原木、木板材商品。而此前，中國對木材進(jìn)口稅率采取優(yōu)惠的“0進(jìn)口關(guān)稅”政策。

地板原木進(jìn)口、對美貿(mào)易出口，雙向加征關(guān)稅?！暗匕迮酢睆埿×嵊瓉砹艘淮巍昂平佟?。

于是，張小玲對自己的地板生意進(jìn)行了重大變革。

產(chǎn)品端，貝爾裝飾在2018開始研制SPC地板產(chǎn)品，在中國、歐洲、美國拿下相關(guān)發(fā)明專利，SPC地板成為主推產(chǎn)品。同時，在2019年2月在越南設(shè)立加工、生產(chǎn)子公司。

經(jīng)營層面，2018年12月成立江蘇貝爾控股有限公司（下稱“貝爾控股”，貝爾家居股東），買下同在橫林鎮(zhèn)的常州豪德木業(yè)有限公司。

新主體公司貝爾家居，則在2019年11月正式成立，也成立兩家子公司江蘇華耀裝飾科技有限公司（下稱“華耀裝飾”）、常州市貝美家居科技有限公司。

一系列動作背后，張小玲主要想在兩個方面突破：一是嘗試產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、更換貿(mào)易主體繞過加征關(guān)稅；二是重點(diǎn)瞄準(zhǔn)國內(nèi)房地產(chǎn)市場。

但這番轉(zhuǎn)變，卻讓張小玲從一個“坑”跳到了另一個“坑”。

03.

或被對賭協(xié)議“裹挾”上市

和2008年不同，張小玲這次重倉國內(nèi)市場，地產(chǎn)、家裝已是“最后的瘋狂”。盡管貝爾家居有訂單、有營收，但這些基本都是“紙面富貴”。

透過天眼查可見，作為貝爾家居內(nèi)地運(yùn)營主體公司，華耀裝飾以原告身份涉及約20起案件，訴訟對象幾乎都是暴雷房企——融創(chuàng)、融信、恒大、綠地、東原地產(chǎn)等。

當(dāng)貝爾家居以這種姿態(tài)沖刺資本市場，自然會出現(xiàn)文章開頭提到“Timing不對”。本質(zhì)是，地產(chǎn)、家裝客戶占比大這個“隱患”，難以完全解除。

2022年8月，貝爾家居首次向A股市場發(fā)起沖刺，也是首次面向公開市場融資，獲得由上海涌金集團(tuán)、無錫星源資本旗下信潤合佳、常州東方創(chuàng)投、江蘇大運(yùn)河基金、無錫聯(lián)德投資、常州鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)基金投資的Ａ輪融資。

在這輪融資中，張小玲及其控制的貝爾控股，與信潤合佳、常州東方創(chuàng)投簽署了對賭協(xié)議，并在2023年3月24日終止了協(xié)議。但沒幾天，又和常州東方創(chuàng)投簽署補(bǔ)充對賭協(xié)議，且在2023年底開始生效。

根據(jù)招股書披露信息推斷，貝爾家居與常州東方創(chuàng)投簽署的對賭協(xié)議，可能在上市進(jìn)展方面。可以看到，貝爾家居在港交所遞表前夕，雙方又簽署了新的終止協(xié)議。

截圖來源于貝爾家居招股書

在對賭協(xié)議“裹挾”下，首次沖刺A股還沒完成輔導(dǎo)工作，貝爾家居就立刻轉(zhuǎn)戰(zhàn)門檻更低的新三板，且啟動了輔導(dǎo)工作。

但有投資機(jī)構(gòu)選擇提前“下車”。2024年2月，江蘇大運(yùn)河基金、常州鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)基金以合計1602萬元代價，將所持1.02%貝爾家居股份轉(zhuǎn)讓給張小玲、張國紅兄妹實(shí)控企業(yè)寧波思昶。

2025年2月，貝爾家居選擇重啟A股上市。兩個月后，張小玲找到了新投資人，寧波思昶以7775萬元代價轉(zhuǎn)讓貝爾家居4.9%股份予自然人梁勤。

招股書顯示，梁勤擁有超過10年并購和策略投資經(jīng)驗(yàn)，參與了電子科技、房地產(chǎn)開發(fā)以及風(fēng)險投資領(lǐng)域多家公司與投資基金的投資。

04.

利益分配不均被親信告上法庭

新投資人入場前，貝爾家居發(fā)生了兩件大事：第一件是2024年5月，因拖欠增值稅約1.81萬元，被納入欠稅公告名單；第二件是2024年11月，張小玲一手帶起來的“親信”肖志遠(yuǎn)，突然辭任執(zhí)行董事。一個月后，肖志遠(yuǎn)以公司盈余分配糾紛為由，將貝爾裝飾告上法庭。

圖片來源于天眼查

實(shí)際上，2024年10月，原告“X*”就以公司盈余分配糾紛為由狀告貝爾裝飾，但進(jìn)行了訴前調(diào)解。半個月后，也就是肖志遠(yuǎn)辭任貝爾家居執(zhí)行董事時，貝爾裝飾被注銷了。

圖片來源于天眼查

天眼查顯示，在貝爾控股、貝爾家居、貝爾裝飾的股東陣容中，肖姓自然人股東，僅有肖志遠(yuǎn)。有意思的是，肖志遠(yuǎn)直接持有的是貝爾控股、貝爾家居，但未持有貝爾裝飾股份。

或許，肖志遠(yuǎn)給張小玲留了余地，沒有選擇狀告赴港上市的主體，而是關(guān)聯(lián)公司貝爾裝飾，最終被“無情”對待。

這又埋下了另一個“隱患”——貝爾裝飾被注銷了，雙方的糾紛最后怎么解決？這也牽扯另一個問題：貝爾家居、貝爾裝飾是否存在未被披露的代持情況？

同時，關(guān)于貝爾家居的歷史欠稅信息、關(guān)聯(lián)公司與前任董事肖志遠(yuǎn)的糾紛，兩個重大事項(xiàng)，在貝爾家居招股書中都沒有進(jìn)行披露。

而和肖志遠(yuǎn)因分配不均產(chǎn)生糾紛，或跟貝爾家居“突擊分紅”有關(guān)。

2024年、2025年，貝爾家居年均分紅3000萬元。其中，2024年肖志遠(yuǎn)實(shí)際持股比例不到2%，分紅僅53萬元；張小玲、張國紅兄妹受益超過90%，入賬2717萬元，兩者差距懸殊。

為什么張氏兄妹要突擊分紅？

因?yàn)檫^去三年，貝爾家居的賬面上，膨脹的是金融類資產(chǎn)和負(fù)債。其中，金融類資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例從53%增至61.4%，金融類負(fù)債占總負(fù)債比例從83.8%增至89.8%，而收現(xiàn)比一直在0.1左右。換句話說，貝爾家居可能存在依靠外部融資過日子的情況。

赴港上市，或是張小玲抓住的一根“救命稻草”。

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