《港灣商業觀察》徐慧靜

2026年5月6日，二手車交易平臺淘車車母公司YushengHoldingsLimited正式向港交所遞交招股書，擬主板掛牌上市，花旗擔任獨家保薦人。

天眼查顯示，淘車車成立于2018年，主營業務為二手車交易及相關服務，頭頂騰訊、京東、易鑫集團等知名股東陣容，卻在招股書中呈現出一組值得關注的財務數據：三年累計虧損近22億元，資產負債率達到259.5%，賬面現金僅夠維持數月運轉。

當二手車行業的結構性困境與資本市場的嚴苛審視正面碰撞，淘車車的IPO之路究竟是戰略擴張的里程碑，還是一場關乎生死存亡的資本接力？

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營收增速不錯卻虧損加劇，三年累虧近22億

淘車車的行業地位有據可查。根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年155億元的商品交易總額計算，淘車車以3.8%的市場份額在中國二手車交易平臺中排名第一，平臺累計交易量突破19萬輛，擁有62家線下銷售中心和9294個指定展示位，規模均位居全國第一。2025年全渠道月活躍用戶突破1300萬，從2024年到2025年收入實現了20%以上的增長。

然而，規模擴張的背面是持續擴大的虧損。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），淘車車分別實現收入44.29億元、54.71億元和66.62億元，年復合增長率保持在20%以上；但同期年度虧損分別為6.96億元、5.74億元和9.17億元，三年累計虧損高達21.87億元。尤其值得警惕的是2025年，在收入同比增長21.8%的同時，虧損額較2024年擴大59.8%，呈現出典型的“增收不增利”態勢。

毛利率的結構性缺陷是虧損的根源。報告期內，淘車車綜合毛利率分別為9.4%、10.8%和10.2%，2025年不升反降。

分業務來看，核心二手車零售業務毛利率僅6.6%、6.8%和7.1%，車輛批發業務毛利率分別為-4.0%、2.7%和4.1%，利潤微薄；相比之下，平臺服務業務毛利率雖高達39.8%、30.7%和28.8%，但該業務收入占比有限，2025年僅貢獻16.7%的收入，且毛利率連續三年下滑。

簡而言之，占據收入主體65.4%的零售業務本質上是一門低毛利生意，而高毛利的平臺服務（含助貸轉介）雖毛利遠超賣車四倍，卻難以撐起整體盈利。

成本端的壓力更為直觀。車輛采購成本三年間均占總成本的85%以上，2025年同比大增24.2%，超過同期收入增幅。此外，由于爭奪尋求汽車融資服務的購車客戶線索的競爭加劇，線索獲取成本在總成本中的占比從2023年的8.8%上升至2025年的12.7%。

銷售及營銷開支同樣居高不下，報告期內分別為5.24億元、6.02億元和6.67億元，2025年銷售費用率達10.0%，前兩年甚至超過毛利潤。也就是說，按2025年總交易量19.15萬輛計算，相當于每賣一輛車虧損約4789元。

從經營層面看，報告期內，經營虧損分別為2.05億元、1.45億元和2.94億元，即便剔除可贖回負債賬面價值變動、可換股票據公允價值變動等非現金項目，經調整凈虧損仍維持在2.43億元、1.94億元和2.05億元的高位，距離可持續的正經營利潤仍有明顯差距。

著名經濟學家宋清輝表示：“淘車車雖然以3.8%的市場份額位列行業第一，但這一‘規模領先’更多體現的是交易量優勢，而非盈利能力優勢。從財務數據看，公司毛利率持續偏低且呈下降趨勢，說明其單位經濟模型仍未真正跑通。二手車行業本身屬于低毛利、高周轉行業，而淘車車為了搶占市場份額，長期依賴補貼、流量投放及直營網點擴張，這在一定程度上掩蓋了單車利潤不足的問題。

相比第二、第三名平臺，淘車車的核心優勢主要體現在直營網點覆蓋、供應鏈整合及品牌認知度上，其‘直營網點、自營檢測、金融服務’模式相對更重資產，也更強調交易閉環能力。但問題在于，這種模式對資金、庫存及運營效率要求極高，一旦行業增速放緩，固定成本壓力會迅速放大。因此，公司當前的‘第一’更像規模競爭下的階段性領先，而非已經建立起足夠穩固的盈利護城河。”

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資產負債率近260%，超27億對賭明年到期

如果說虧損是淘車車的慢性病，那么資產負債表上的數字則是需要立即關注的現實問題。截至2025年12月31日，淘車車總資產約27.1億元，負債總額卻高達70.33億元，資產負債率達到259.5%，已陷入嚴重資不抵債的境地。

流動負債凈額從2023年的41.62億元攀升至2025年的52.05億元，而同期現金及現金等價物僅剩2.35億元，現金占流動負債凈額的比例不足5%。

這意味著，即便淘車車將名下所有資產全部變賣，也還不清欠下的債務，中間仍有超過43億元的資金缺口。2025年，公司存貨價值8.82億元，占總資產的三成以上，存貨周轉天數達52天，較2023年的47天有所延長。

二手車行業素有“庫存期超過120天就絕對沒有掙錢可能”的說法，存貨積壓不僅占用資金，更面臨車輛貶值風險，進一步加劇流動性壓力。

負債結構中，可贖回負債和可換股票據是兩大潛在風險點。截至2025年末，公司存在可贖回負債27.28億元，主要源于融資時與投資者簽訂的對賭條款——若公司未在2027年末完成港股上市，投資者有權行使贖回權。

同時，可換股票據余額達27.21億元，銀行借款8.86億元，即期有息負債8.42億元。兩大債項產生的融資相關費用（含應計融資費、公允價值變動、借款利息）在2025年高達4.04億元，持續侵蝕利潤。

淘車車的現金流狀況同樣值得審視。2023年經營活動現金流凈額為-5.70億元，2024年轉正至8777萬元，但2025年再度下滑至3511.5萬元，同比下滑約60%；投資活動凈流出1545.1萬元，基本依賴融資活動1.38億元的現金流入維持運轉。

宋清輝認為：“從經營質量看，淘車車目前仍較難證明其具備穩定‘自我造血’能力。雖然2025年經營現金流轉正至3511.5萬元，但相較于整體業務規模及累計虧損，這一水平仍然偏弱。同時，存貨周轉天數升至52天，意味著庫存占壓和車輛去化壓力正在增加，而二手車屬于典型資金密集型行業，庫存周轉一旦放緩，就容易形成現金流壓力。更關鍵的是，公司一年融資相關費用高達4.04億元，遠高于經營現金流貢獻，說明其資金鏈對外部融資依賴仍然較強。當前模式下，公司本質上仍處于以資本換規模的階段，而非依靠穩定利潤驅動增長。

此外，二手車行業競爭激烈，價格透明度越來越高，平臺很難像互聯網平臺那樣形成高利潤率。若未來資本市場融資環境收緊，公司可能面臨擴張速度下降、運營壓力上升的問題。因此，現階段淘車車更像一個仍需持續融資支持的重運營平臺，而非已經成熟的高現金流商業模式。”

自成立以來，淘車車累計完成五輪融資，合計募資超過40億元，最新一輪融資發生于2026年2月底，投后估值攀升至10.02億美元。換言之，公司自我造血能力薄弱，商業模式尚未跑通。

宋清輝進一步指出：“從現實角度看，淘車車在未來兩年內完成港股上市的動力非常強，因為其背后存在明顯的對賭壓力。根據招股書，若公司在2027年底前未能上市，投資者可行使贖回權，而可贖回負債高達27.28億元。對于賬面現金僅2.35億元且處于資不抵債狀態的公司而言，這一壓力非常大。因此，上市本身不僅是融資需求，更關系到公司資本結構和持續經營能力。從當前港股市場環境看，雖然消費互聯網估值整體不高，但港交所對虧損但具有行業規模的公司仍保持一定包容度，加上二手車行業具有一定市場空間，因此淘車車完成上市并非沒有可能。

不過，真正的問題在于上市后的融資能力與市場認可度。如果公司無法向市場證明盈利改善趨勢，僅依賴‘行業第一’故事，估值和融資規模可能受到限制。一旦上市進程不順，或市場環境持續低迷，對賭條款被觸發后，公司短期內可能面臨較大流動性壓力，甚至不排除債務重組、股權大幅稀釋或經營收縮風險。從這一點看，其當前最大的風險并非業務規模，而是資本結構脆弱與融資依賴度過高。”

淘車車也在招股書中明確提示，流動負債凈額可能使公司面臨若干流動資金風險，并可能限制營運靈活性以及影響擴展業務的能力。

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實控人高度控股，阿里訴訟懸而未決

淘車車的股東陣容較為亮眼，這也是其能在資本寒冬中持續融資的關鍵籌碼。IPO前，易鑫集團作為母公司持股44.23%，為最大股東，且擬在上市前將所持股份60%的投票權委托予創始人兼CEO姜東，加上姜東直接及間接持有的11.53%股份，其將合計掌控超80%的投票權，形成高度集中的治理結構。

此外，騰訊通過意像架構和BitautoHoldings合計持股17.49%，京東旗下AmbilightRuby持有2.74%股權，陽明基金等亦為重要投資方。

騰訊和京東的入局不僅為淘車車帶來資金，更提供了流量入口和生態協同。淘車車獨家運營易車的二手車頻道，依托騰訊的云服務、AI解決方案及流量支持，構建了“線上獲客+線下履約”的全渠道閉環。這種“金融基因+自營網絡+巨頭生態”的組合，使其在采購端具備更強議價能力，在用戶端積累了品牌辨識度。

然而，資本光環無法掩蓋日益累積的法律與合規風險。最引人注目的是與阿里巴巴集團的商標侵權糾紛。2025年3月，阿里巴巴就淘車車曾使用的“淘車”“taoche.com”“TAOCHE”等標識提起商標侵權及不正當競爭訴訟，索賠經濟損失及相關費用共計1000萬元。

一審判決已裁定淘車車賠償450萬元，淘車車于2025年4月8日提起上訴，主張相關標識與“淘寶”商標不構成混淆性近似，且“淘車”屬于描述性詞匯。

盡管淘車車聲稱即使敗訴也不會對運營造成重大干擾，且已全面升級至“淘車車”品牌，但這場與互聯網巨頭的訴訟仍為其上市進程增添了不確定性。

客戶集中度風險同樣需要關注。2025年前五大客戶收入占比達22.5%，其中最大客戶為主要股東易鑫集團，存在關聯交易風險。此外，公司還面臨二手車行業周期波動、新車價格戰傳導、地緣政治影響海外業務等多重挑戰。

面對盈利困局，淘車車在招股書中提出了三項戰略措施：擴大線上線下一體化網絡和海外布局以推動收入增長；利用AI定價智能體提升定價精度、加快庫存周轉以提高毛利率；通過標準化運營框架和AI賦能流程自動化降低經營費用率。

淘車車自研的TCN（淘車車合作運營體系）及嵌入其中的“AI大腦”是其技術敘事的核心。這套系統涵蓋智能對話、分析、內容生成、車輛支持系統及動態定價，旨在解決二手車行業市場分散、流程非標準化及客戶服務欠佳的結構性痛點。

2026年5月，淘車車申報的《一種基于深度學習的二手車價格評估模型訓練方法及裝置》獲得國家知識產權局發明專利授權，其“定價數字人”可在秒級內輸出標準化車輛評估價格。

但技術賦能能否轉化為財務改善，仍需觀察。平臺服務業務毛利率的持續下滑（從39.8%降至28.8%）表明，即便輕資產業務也面臨獲客成本上升和競爭加劇的壓力。而與助貸相關的平臺服務收入占比提升至20%，也使其面臨更嚴格的金融監管環境。

國家金融監督管理總局2025年4月發布的《關于加強商業銀行互聯網助貸業務管理提升金融服務質效的通知》，首次對“助貸業務”進行官方界定，要求助貸機構回歸服務中介本質，這可能對淘車車的高毛利助貸收入構成政策約束。

消費者方面，在黑貓投訴平臺上，截至2026年6月9日，涉及淘車車的投訴量為128條，主要集中于車況隱瞞、虛假宣傳、退款難、金融分期誤導等問題。

5月26日，消費者“正義喵”于黑貓投訴平臺反映，其5月17日在淘車車二手車平臺亞世店購入一輛2018年寶馬118i，購車檢測時銷售人員稱車輛右后僅有“干透水漬”且問題不大，但提車后的5月21日晚，在車窗與天窗完全關閉的情況下，車內遭遇嚴重雨水浸泡；該消費者認為平臺存在故意隱瞞問題車況或檢測失職，而事后淘車車方面被指推諉扯皮、拒絕擔責，且回避與其家屬溝通，平臺投訴亦無回應，消費者遂以“支付服務費卻未獲真實車況保障”為由發起維權。

天眼查數據顯示，淘車車國內運營主體為北京淘車科技有限公司，截至6月9日，其共有20條司法案件，其中95%的案件身份為被告。（港灣財經出品）