作者 | 黃昱

AI基礎設施熱潮之下，派歐云不愿輕易放棄向資本市場發起沖擊的機會。

6月10日，派想未來集團（以下簡稱“派歐云”）再次向港交所遞交上市申請。

這已經不是派歐云第一次沖擊資本市場。早在2025年6月，派歐云便曾向港交所遞交招股書，但因未通過港交所聆訊而失效。一年后再次站在港交所門前，派歐云的聯席保薦人依然為工銀國際與申萬宏源香港。

如果說去年遞表時，派歐云講述的更多還是“中國最大獨立邊緣云服務商”的故事，那么如今，派歐云在招股書中進一步強化AI敘事，AI云計算服務也開始給其貢獻更多實質性收入。

作為一家連接GPU資源與AI開發者的平臺型企業，派歐云顯然希望借助這一輪產業浪潮完成自身估值邏輯的切換。

但對于投資者而言，更值得關注的問題并非AI市場是否足夠大，而是派歐云究竟是一家擁有技術壁壘的AI云平臺，還是一家依靠整合算力資源實現增長的“算力中介”。這一問題，或許比IPO本身更能決定其未來的資本市場表現。

派歐云靠什么賺錢？

在當前AI產業鏈中，派歐云所處的位置并不容易理解。

它既不是OpenAI、Anthropic這樣的模型公司，也不是阿里云、騰訊云這樣擁有超大規模數據中心的云廠商，而更像一家連接算力供給與算力需求的中間平臺。

簡單來說，派歐云的核心商業模式是整合全球分散的閑置算力資源，再通過統一調度平臺向客戶提供計算服務。

派歐云最早切入的是邊緣云市場。

前些年，隨著直播、短視頻、實時互動等業務快速增長，大量應用對網絡延遲和計算效率提出更高要求。派歐云通過連接運營商機房、區域數據中心以及各類邊緣節點，為客戶提供邊緣計算與內容分發服務，并由此建立起覆蓋全國的分布式算力網絡。

截至2025年底，派歐云已經運營超過4600個計算節點，覆蓋全球1340多個縣市。

而真正改變公司發展方向的，則是生成式AI浪潮。

隨著大模型應用進入商業化落地階段，企業對GPU算力和推理服務的需求快速增長。派歐云開始將業務重心逐漸轉向AI云計算。

目前，派歐云已經形成三層業務體系。

最底層是IaaS基礎設施層，負責整合GPU及邊緣計算資源；中間層是MaaS（Model as a Service）平臺，為客戶提供模型API調用和推理服務；更上層則是派歐云重點布局的Agent Infrastructure，提供Agent托管、記憶系統、工具調用以及沙箱環境等能力。

換句話說，派歐云并不參與基礎大模型研發，而是希望成為AI時代連接算力、模型和開發者的基礎設施平臺。

過去一年，大模型行業發生了一個重要變化——產業重心從訓練轉向推理。

當越來越多企業將大模型嵌入辦公、搜索、客服、營銷、編程等場景后，推理算力逐漸成為新的基礎設施需求。

派歐云顯然已經成為這一趨勢的受益者。

招股書顯示，2024 年，派歐云來自AI云計算收入僅1038.7 萬元，占總營收 1.9%，毛利率為負（毛損 95.1%）；邊緣云收入占比則達到 98.1%。

到2025年，派歐云的AI云計算服務收入達到1.19億元，同比暴漲超10倍，占總營收比例直接拉升至15.5%；

與此同時，公司平臺注冊開發者數量持續增長，日均Token消耗量也出現數倍增長。

據灼識咨詢資料，于2026年4月，派歐云的日均token消耗量達10280億次，成為中國最大的獨立AI云計算服務商。

對于資本市場而言，這意味著公司已經從傳統邊緣云業務中找到第二增長曲線。

但另一方面，也意味著投資者需要重新審視公司的估值邏輯。

去年市場看到的是一家邊緣云企業；而今年，派歐云試圖讓市場相信自己是一家AI基礎設施企業。這兩種身份對應的估值體系完全不同。

技術平臺還是“算力搬運工”？

然而，快速增長并不意味著商業模式已經得到驗證。

從財務數據來看，派歐云目前仍處于“增收不增利”的階段。

招股書顯示，2023年至2025年，派歐云收入分別為3.58億元、5.58億元和7.7億元，保持較快增長。

但與此同時，派歐云尚未實現盈利。2023年、2024年及2025年，派歐云的凈虧損額分別為1.89億元、2.94億元、2.23億元。

更值得關注的是毛利率變化。2023年至2025年，派歐云整體毛利率呈下降趨勢，不僅增長最快的AI云業務目前仍處于虧損狀態，邊緣云計算服務的毛利率也逐年遞減。

這背后反映的是，云計算服務市場激烈的競爭環境。

過去一年，隨著DeepSeek等開源模型迅速普及，大模型調用成本持續下降。與此同時，阿里云、騰訊云、火山引擎、百度智能云等大型云服務商持續發起價格競爭，新興AI云企業也不斷涌入市場。

在這樣的背景下，市場真正關心的問題已經不再是收入增長速度，而是派歐云何時能夠實現盈利。

對于資本市場而言，收入增長可以支撐短期估值，但長期價值最終仍取決于盈利能力。

如果AI云業務無法形成正向利潤，那么再快的增長也很難長期獲得市場認可。

在最新招股書中，派歐云將技術能力視為核心競爭力。

據招股書披露，2025年，派歐云的平均GPU利用率超過75%，顯著高于行業40%至50%的平均水平。

按照派歐云的說法，其優勢主要來自全球分布式調度能力。

由于不同地區存在時區差異和需求差異，派歐云能夠將閑置GPU資源動態調配至需求更高的市場，從而提升整體利用效率。

此外，派歐云還通過推理優化、模型優化和算子優化等技術降低客戶使用成本。

在當前算力緊缺、算力成本高的背景下，這確實是一個有吸引力的商業模式。

不過，對于派歐云來說，無論是獲取更多GPU資源、拓展海外節點網絡，還是布局Agent基礎設施和研發投入，都需要持續資金投入。

當前正是派歐云從邊緣云向AI云轉型的關鍵時期。

如果能夠在AI云業務高速增長階段完成上市，派歐云將有機會獲得更高估值以及更充裕的融資能力，為下一階段競爭儲備資源。

因此，此次IPO不僅是一次融資行為，也是一場圍繞派歐云未來定位的資本市場考試。

上市之后，派歐云需要進一步證明的是，AI帶來的身份轉變不僅存在于招股書的表述之中，也能夠真實體現在收入結構、盈利能力以及技術壁壘上。

接下來，資本市場可能會重點關注幾個關鍵指標：AI云業務收入占比能否持續提升、GPU利用率能否維持高位、毛利率是否出現改善，以及Agent基礎設施業務能否形成新的增長曲線。