6月10日，天娛數(shù)科（002354.SZ）再次漲停。

而就在6月8日，天娛數(shù)科發(fā)布了一則異常波動(dòng)公告。

公告說，公司股票在6月5日和6月8日連續(xù)兩個(gè)交易日內(nèi)，收盤價(jià)漲幅偏離值累計(jì)超過20%，觸發(fā)深交所異常波動(dòng)規(guī)則。公司董事會(huì)隨即開展自查，結(jié)論是：經(jīng)營正常，無未披露重大事項(xiàng)。

公告還單獨(dú)說了一件事。

近期有媒體將公司與“物理AI”概念相關(guān)聯(lián)，公司鄭重澄清：截至目前，沒有物理AI業(yè)務(wù)，未形成相關(guān)業(yè)務(wù)收入。

所以，數(shù)日的股價(jià)暴漲背后，行業(yè)與企業(yè)究竟發(fā)生了什么？

流量生意占98.67%：

一家AI公司的廣告底色

天娛數(shù)科的前身是大連天神娛樂，手游時(shí)代的產(chǎn)物。

彼時(shí)它靠收購擴(kuò)張，但由于債務(wù)堆積，最終走向破產(chǎn)重整，從一家游戲公司慢慢轉(zhuǎn)型。

今天的業(yè)務(wù)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)變：以數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)為絕對(duì)主體，以天星大模型為技術(shù)旗幟，同時(shí)布局AI營銷、AI應(yīng)用分發(fā)、智慧能源和空間智能等領(lǐng)域。

只需要看一個(gè)數(shù)字，就能理解它真正靠什么活著。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.77億元，其中數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)收入20.49億元，占比98.67%。其余業(yè)務(wù)線合計(jì)占比不足2%。

截圖自2025年年報(bào)

數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)的本質(zhì)，是替品牌方在抖音、快手、小紅書等平臺(tái)上采買廣告流量、投放素材、優(yōu)化轉(zhuǎn)化，是一門高度依賴平臺(tái)分成規(guī)則和客戶預(yù)算的廣告代理生意。

它的運(yùn)營實(shí)體之一，是注冊(cè)在山西臨汾的巨量引擎科技有限公司，運(yùn)營基地則是山西數(shù)據(jù)流量谷，董事長(zhǎng)賀晗同時(shí)兼任這一平臺(tái)的董事長(zhǎng)。

技術(shù)層面，公司圍繞“一基多模”架構(gòu)構(gòu)建了天星基座大模型，以及智慧廣告、智者千問、Behavision空間智能等垂直大模型，均已完成國家網(wǎng)信辦生成式AI備案。

2025年，AI生成視頻超12.5萬支，直播電商場(chǎng)景中AI互動(dòng)占比89.52%，平臺(tái)新增廣告賬戶121.1萬個(gè)。

另一塊值得單獨(dú)說的業(yè)務(wù)是應(yīng)用分發(fā)平臺(tái)。這是從游戲時(shí)代留下來的資產(chǎn)，截至2025年底，注冊(cè)用戶3.62億，月活用戶1505萬，長(zhǎng)期為抖音、快手、DeepSeek、Kimi等提供分發(fā)服務(wù)。

空間智能是最新的敘事。

資料顯示，公司已積累超150萬條3D數(shù)據(jù)和518萬條多模態(tài)數(shù)據(jù)，10個(gè)具身智能數(shù)據(jù)集在北京國際大數(shù)據(jù)交易所完成資產(chǎn)登記，Behavision平臺(tái)在2025年初亮相CES。

股價(jià)連續(xù)漲停：

基本面改善

疊加一個(gè)找不到答案的概念

關(guān)于公司股價(jià)為什么接連漲停？

這不是一道難解的題。

2026年初，具身智能和物理AI的產(chǎn)業(yè)敘事進(jìn)入高潮。人形機(jī)器人、3D感知數(shù)據(jù)、具身訓(xùn)練數(shù)據(jù)，成為市場(chǎng)追逐的關(guān)鍵詞。

資金在掃描擁有相關(guān)標(biāo)簽的標(biāo)的，天娛數(shù)科的空間智能業(yè)務(wù)——3D數(shù)據(jù)、具身數(shù)據(jù)集、Behavision模型——恰好落在這張掃描地圖上。

與此同時(shí)，2026年一季報(bào)提供了一個(gè)財(cái)務(wù)層面的催化劑。一季度歸母凈利潤(rùn)3024.12萬元，同比增幅476.94%；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額7700.75萬元，較上年同期的-72.59萬元改善超過一百倍。這兩個(gè)數(shù)字不是小修小補(bǔ)，足以讓市場(chǎng)重新審視這家公司。

但市場(chǎng)或許跑過了頭。

公司的空間智能業(yè)務(wù)在2025年年報(bào)里沒有單獨(dú)的收入列示，意味著其營收貢獻(xiàn)尚未達(dá)到需要單獨(dú)披露的規(guī)模，被歸并在其他項(xiàng)目中。

150萬條3D數(shù)據(jù)完成了資產(chǎn)登記，但有沒有買家、賣了多少錢，年報(bào)里找不到答案。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)登記是確權(quán)動(dòng)作，不是變現(xiàn)動(dòng)作。公司自己在公告里澄清了物理AI——這實(shí)際上是在說，市場(chǎng)的定價(jià)邏輯里有一部分并不成立。

這一輪漲停，是基本面改善的信號(hào)被市場(chǎng)敘事的杠桿放大之后的結(jié)果。

等待驗(yàn)證的問題：

遺留74.9億的虧損賬

和難以變現(xiàn)的AI

另一方面，這家企業(yè)業(yè)務(wù)改善是真的，但頭頂?shù)闹亓恳彩钦娴摹?/p>

財(cái)報(bào)層面，合并報(bào)表的未分配利潤(rùn)是負(fù)74.9億元，這是游戲時(shí)代留下的賬。

2025年扣非凈利潤(rùn)虧損1.17億元，剔除資產(chǎn)減值影響后主營業(yè)務(wù)盈利約2195.5萬元——這個(gè)規(guī)模相對(duì)于20億的收入體量，利潤(rùn)率極薄。

商譽(yù)賬面價(jià)值4.99億元，2025年已計(jì)提減值4498萬元，后續(xù)仍有壓力。研發(fā)費(fèi)用較上年下降了29.29%，153名研發(fā)人員支撐著四條業(yè)務(wù)線的技術(shù)迭代，這個(gè)投入規(guī)模與它對(duì)外描述的AI公司定位之間，存在一段距離。

天星大模型面臨的是一個(gè)更根本的問題：網(wǎng)信辦備案是合規(guī)底線，不是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、阿里、百度已深度嵌入廣告投放系統(tǒng)的市場(chǎng)格局里，一家中等規(guī)模公司的自研大模型，在算力投入、數(shù)據(jù)規(guī)模和工程化能力上很難構(gòu)成差異化。

它的AI能力目前主要在自身廣告閉環(huán)里運(yùn)轉(zhuǎn)，并未形成可對(duì)外輸出的、有獨(dú)立定價(jià)的技術(shù)產(chǎn)品。

應(yīng)用分發(fā)平臺(tái)的3.62億注冊(cè)用戶里，月活1505萬，活躍率不到5%。這是一個(gè)大體量但低密度的用戶資產(chǎn)，變現(xiàn)效率受制于此。

股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣值得注意。

第一大股東為新有限公司持股僅2.93%，公司沒有實(shí)質(zhì)意義上的控股方。這樣的結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)提供了游資進(jìn)出的空間，價(jià)格波動(dòng)會(huì)放大，但未必與內(nèi)在價(jià)值同步。

真正能證明這家公司完成轉(zhuǎn)型的，只有一件事：有沒有人愿意單獨(dú)為天星大模型或空間智能服務(wù)付錢，并且這筆錢大到需要在財(cái)報(bào)里單獨(dú)列示。

在這個(gè)驗(yàn)證出現(xiàn)之前，AI是公司的戰(zhàn)略方向，也是市場(chǎng)定價(jià)的想象空間，但還不是一個(gè)可以獨(dú)立支撐估值的業(yè)務(wù)現(xiàn)實(shí)。

截圖自公司官網(wǎng)

結(jié)語

公司發(fā)出異常波動(dòng)公告的第二天，市場(chǎng)照常熱情。

這家從破產(chǎn)重整走出來的公司，在真實(shí)的經(jīng)營層面確實(shí)在改善：收入增長(zhǎng)，回款改善，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。這些變化是真實(shí)的，值得被認(rèn)真對(duì)待。

但股價(jià)漲停背后的那個(gè)故事，物理AI、具身數(shù)據(jù)、空間智能落地，和公司今天的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)之間，有一段相當(dāng)長(zhǎng)的距離。這段距離，公司自己也承認(rèn)了。

市場(chǎng)已經(jīng)為一個(gè)還沒有發(fā)生的未來定了價(jià)。這不是第一次，也不會(huì)是最后一次。

（本文僅為個(gè)人分析，不構(gòu)成投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。）

紅星資本局智慧財(cái)報(bào)工作室 劉謐 周怡

編輯 肖子琦 審核 任志江