甲骨文周四盤(pán)初重挫12%，創(chuàng)去年12月以來(lái)最大單日跌幅。前一日盤(pán)后公布的財(cái)報(bào)顯示，云基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)（OCI）增速繼續(xù)加快，AI相關(guān)訂單創(chuàng)新高，剩余履約義務(wù)（RPO）突破6380億美元。然而財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌，盤(pán)后大幅回落，與上述數(shù)據(jù)形成明顯反差。

據(jù)伯恩斯坦6月11日發(fā)布的研究報(bào)告，甲骨文本季度云業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化：整體云收入略低于預(yù)期，主要受SaaS（軟件即服務(wù)）業(yè)務(wù)采購(gòu)周期延長(zhǎng)拖累；但作為核心看點(diǎn)的OCI（Oracle云基礎(chǔ)設(shè)施）表現(xiàn)超預(yù)期，其中IaaS收入同比增長(zhǎng)93%至58億美元。

管理層同時(shí)更新了2027財(cái)年指引：重申?duì)I收目標(biāo)為900億美元，并將非GAAP每股收益指引上調(diào)至8.05美元。資本支出方面，公司披露2027財(cái)年凈現(xiàn)金資本支出約700億美元，若包含客戶預(yù)付款及供應(yīng)商付款時(shí)間差，總資本支出規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)900億至950億美元。

市場(chǎng)擔(dān)憂的并非需求，而是投資強(qiáng)度。就在投資者仍在消化OpenAI、Anthropic及主要云廠商新一輪AI算力軍備競(jìng)賽之際，甲骨文公布了遠(yuǎn)超預(yù)期的資本開(kāi)支指引，顯著高于此前市場(chǎng)共識(shí)。相較之下，甲骨文2025財(cái)年總營(yíng)收為574億美元，這一量級(jí)的資本支出對(duì)于一家以企業(yè)軟件和云服務(wù)為主業(yè)的公司而言幾乎未見(jiàn)先例。

資本市場(chǎng)由此產(chǎn)生核心分歧：甲骨文是在提前鎖定未來(lái)十年的AI增長(zhǎng)紅利，還是正走上一條高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張之路？這正是財(cái)報(bào)后股價(jià)劇烈震蕩的根源所在。

恐慌一：900億美元資本開(kāi)支，究竟是不是失控?cái)U(kuò)張？

財(cái)報(bào)最大的爭(zhēng)議點(diǎn)來(lái)自資本開(kāi)支指引。甲骨文預(yù)計(jì)2027財(cái)年總資本開(kāi)支將達(dá)900億至950億美元，較此前水平爆發(fā)式增長(zhǎng)，這一數(shù)字已逼近部分超大規(guī)模云廠商的投資規(guī)模。

對(duì)許多投資者而言，這意味兩重風(fēng)險(xiǎn)。一是現(xiàn)金流壓力。AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)需大量投入GPU、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及電力基礎(chǔ)設(shè)施，而這類(lèi)資產(chǎn)回收周期往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。若未來(lái)AI需求增速放緩，巨額投入可能迅速轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

二是融資壓力。公司同時(shí)披露，未來(lái)一年將新增約400億美元融資安排，其中包括此前已授權(quán)的200億美元股權(quán)融資計(jì)劃。這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)股權(quán)稀釋及資產(chǎn)負(fù)債表惡化的擔(dān)憂。

從傳統(tǒng)軟件公司的估值框架來(lái)看，這條激進(jìn)的擴(kuò)張路徑顯然令人不安。

恐慌二：AI泡沫會(huì)不會(huì)重演？

市場(chǎng)更深層的擔(dān)憂來(lái)自整個(gè)AI行業(yè)。過(guò)去一年，科技行業(yè)最大的爭(zhēng)議始終圍繞一個(gè)核心問(wèn)題：AI需求究竟是真實(shí)增長(zhǎng)，還是資本市場(chǎng)推動(dòng)下的提前透支？

微軟、亞馬遜、谷歌、Meta等巨頭正以前所未有的速度建設(shè)數(shù)據(jù)中心，甲骨文如今也加入這場(chǎng)競(jìng)賽。若未來(lái)AI模型訓(xùn)練需求放緩，企業(yè)客戶削減算力采購(gòu)，當(dāng)前大規(guī)模建設(shè)的數(shù)據(jù)中心將面臨利用率下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

這也解釋了為何部分投資者將甲骨文的巨額資本開(kāi)支視為“AI周期頂部信號(hào)”。在他們看來(lái)，公司正以當(dāng)前的估值押注未來(lái)數(shù)年的持續(xù)需求，而任何需求放緩都可能放大投資風(fēng)險(xiǎn)。

6380億美元RPO：被忽視的信號(hào)

然而，伯恩斯坦分析師認(rèn)為，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)可能出現(xiàn)了偏差。

與900億美元資本開(kāi)支相比，更值得關(guān)注的數(shù)字是6380億美元的RPO。RPO即剩余履約義務(wù)，指已簽約但尚未確認(rèn)收入的訂單儲(chǔ)備。截至第四財(cái)季，甲骨文RPO達(dá)6380億美元，單季度新增850億美元，同比暴增363%。

更關(guān)鍵的是，新增訂單主要來(lái)自大型AI項(xiàng)目。公司透露，僅本季度就有4家客戶簽署了超過(guò)80億美元的長(zhǎng)期合同。這意味著，甲骨文并非先建數(shù)據(jù)中心再尋找客戶，而是在大量訂單已經(jīng)落地的基礎(chǔ)上擴(kuò)建產(chǎn)能。

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)而言，這一順序至關(guān)重要。投資者看到的是資本開(kāi)支，而管理層看到的是已經(jīng)鎖定的未來(lái)收入。

AI數(shù)據(jù)中心不是空置風(fēng)險(xiǎn)，而是產(chǎn)能瓶頸

從管理層披露的信息來(lái)看，甲骨文當(dāng)前面臨的問(wèn)題并非需求不足，而是供給不足。

截至目前，公司已擁有約1.2GW數(shù)據(jù)中心容量，并計(jì)劃在下一季度新增近1GW。與此同時(shí)，公司已鎖定超過(guò)10GW的未來(lái)容量資源，并表示絕大部分產(chǎn)能已被客戶預(yù)訂。

這意味著甲骨文的投資邏輯更接近于制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，而非互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代常見(jiàn)的流量押注。當(dāng)客戶已經(jīng)簽約、預(yù)付款已經(jīng)到位時(shí)，新增資本開(kāi)支本質(zhì)上是在兌現(xiàn)未來(lái)收入。

事實(shí)上，公司披露約200億至250億美元資本開(kāi)支將直接由客戶預(yù)付款覆蓋，這進(jìn)一步降低了自身的資金壓力。

被低估的另一條增長(zhǎng)曲線：主權(quán)AI云

除了AI訓(xùn)練集群之外，伯恩斯坦還特別強(qiáng)調(diào)了一個(gè)容易被忽視的機(jī)會(huì)——主權(quán)AI云。

隨著各國(guó)政府愈發(fā)重視數(shù)據(jù)安全與AI自主能力，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始建設(shè)本地化AI基礎(chǔ)設(shè)施。相較微軟、亞馬遜和谷歌，甲骨文長(zhǎng)期深耕政府及企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)市場(chǎng)，在主權(quán)云領(lǐng)域具備獨(dú)特的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

分析師認(rèn)為，未來(lái)幾年主權(quán)AI云有望成為繼OCI之后新的增長(zhǎng)引擎。值得注意的是，這類(lèi)業(yè)務(wù)通常采用客戶自帶硬件或預(yù)付款模式，不僅資本效率更高，利潤(rùn)率也可能優(yōu)于傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)。