北京
截至6月9日，PulteGroup股價報122.78美元，往前市盈率11.87倍，預期市盈率12.24倍。單看估值，這家橫跨45個市場的美國住宅建筑商并不貴。但真正讓人困惑的是另一組數字：2026年第一季度營收34.1億美元，去年同期是38.9億；GAAP每股收益1.79美元，去年同期是2.57美元。收入和利潤都在跌，為什么InfoArb Sheets在Substack上發了一篇看多報告？
答案藏在庫存結構里。公司披露，90天內spec庫存下降了24%。所謂spec，就是“先建后賣”的標準化住宅——開發商賭的是快速去化，但市場一轉冷，這些房子就變成了打折甩賣的負擔。PulteGroup正在把這部分比例往下壓，同時把“先賣后建”的BTO模式比例拉回到43%，而公司歷史上的目標是60%。管理層放話說，二季度毛利率見底，下半年回升。邏輯鏈條很清晰：折扣大的spec房逐步出清，高定價的訂單房開始交付，利潤率自然往上彈。
分區域看，佛羅里達的表現相當扎眼，訂單量同比增長18%，而且是在多個子市場同步增長。這說明什么？哪怕整體購買力在利率壓力下收縮，某些區域的高收入買家仍在入場。PulteGroup的產品線恰好切中了這群人——公司旗下品牌Pulte Homes、Centex、Del Webb、DiVosta和John Wieland，覆蓋首次置業、改善型和活躍退休人群，但近期的增長主力越來越向高收入段傾斜。這群買家受利率波動影響更小，決策周期更穩定，給公司提供了一層“需求緩沖墊”。
資產負債表上的數字同樣讓管理層有底氣。公司手頭現金18億美元，凈負債/資本比率幾乎為零。這意味著什么？第一，回購不用停，能持續托底股價；第二，買地可以更挑剔，不必為了沖規模吃下高成本地塊；第三，市場冷的時候還能給購房者提供利率補貼或者首付支持，競爭對手未必跟得起。InfoArb Sheets在報告里把這三個因素串在一起：土地通脹緩解、庫存質量改善、業績指引已經主動降過風險——公司現在的說法是“過渡期低谷”，賭的是2026年下半年和之后利潤與現金流的曲線拐頭向上。
InfoArb Sheets的邏輯不是孤例。去年5月，Let it Compound寫過一篇D.R. Horton的看多分析，強調DR Horton去中心化模式的抗風險能力和基本面韌性。自那篇報告發布以來，DHI股價漲了約20.13%。InfoArb Sheets這次對PulteGroup的判斷有相似之處，但側重點不同——更聚焦BTO轉型帶來的毛利率修復路徑，以及spec庫存出清之后的盈利彈性。兩家機構都看多美國住宅建筑商板塊，只是切入點不同。
但有幾個變量值得注意。PulteGroup不是對沖基金的重倉寵兒，數據庫顯示截至最近一個報告期，只有47家對沖基金持有該股，遠未進入“最受歡迎40只股票”的行列。另外，首套房買家的購買力問題并沒有解決——公司自己承認這部分人群的負擔能力仍然承壓，只不過改善型和活躍退休人群的訂單撐住了業績。如果利率環境持續不友善，首次置業市場的疲軟會不會向上傳導到中高端市場？至少目前來看，佛羅里達18%的訂單增長給出了否定的信號，但這不是定論，而是要持續盯住的數據。
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