記者 羅文利

貝泰妮（300957.SZ）的第一筆并購投資，正進入子公司業績承諾落空后的補償執行階段。

6月15日，貝泰妮發布公告稱，因悅江（廣州）投資有限公司（下稱“悅江投資”）2023年至2025年度累計凈利潤未達到原業績承諾標準，少于凈利潤承諾數的90%，觸發了業績補償條款。補償完成后，海南貝泰妮對悅江投資的持股比例由51%提升至69.28%。

2023年9月，貝泰妮以5.355億元取得悅江投資51%股權，并將其納入合并報表。悅江投資旗下擁有Za姬芮、泊美兩個美妝品牌。對于長期依賴薇諾娜主品牌的貝泰妮而言，這筆收購曾被外界視為貝泰妮補充大眾化妝品、彩妝及更低價格帶品牌矩陣的動作。

6月16日，針對悅江投資未完成業績承諾的原因，貝泰妮方面回復經濟觀察報稱，系多重因素疊加所致，包括業績承諾期內主要供應商產品成本上升、整體宏觀化妝品行業增速放緩、核心產品所處賽道競爭加劇、電商流量紅利消退與獲客成本激增等。

貝泰妮方面提到，品牌煥新和渠道轉型是一項長期工程。收購完成后，貝泰妮對Za姬芮、泊美兩個品牌進行系統性煥新，包括產品迭代升級、品牌年輕化建設、數字化運營體系建設等，“這些工作雖在短期內影響了利潤表現，但為品牌長期健康發展奠定了基礎”。

業績對賭未達標

這次業績補償緣于2023年9月的一筆收購。彼時，貝泰妮全資子公司海南貝泰妮以自有資金4.855億元受讓悅江投資48.55%股權，同時以自有資金5000萬元認購悅江投資新增注冊資本。交易完成后，海南貝泰妮合計持有悅江投資51%股權，原始投資成本合計5.355億元。

但從業績承諾完成情況看，悅江投資沒有達到當初約定的利潤目標。根據收購協議，悅江投資管理層股東承諾，2023年、2024年及2025年凈利潤分別不低于5000萬元、8000萬元和1.05億元，三年累計凈利潤承諾數不低于2.35億元。根據天衡會計師事務所出具的專項審核報告，悅江投資2023年至2025年度累計凈利潤實現數為10241.06萬元，少于凈利潤承諾數的90%，觸發業績補償條款。

補償的具體方式為悅江投資將155.3萬元資本公積轉為注冊資本，新增注冊資本全部由海南貝泰妮享有，管理層股東不參與此次轉增。由于新增注冊資本僅歸海南貝泰妮，悅江投資總注冊資本擴大后，海南貝泰妮持股比例由51%提高至69.28%，管理層股東持股比例由49%被稀釋至30.72%。公告稱，轉增完成后，悅江投資凈資產總額保持不變。

悅江投資旗下的Za姬芮和泊美，曾是資生堂旗下品牌。Za姬芮定位大眾彩妝，核心產品包括隔離霜、防曬霜、粉餅等底妝；泊美定位植物護膚，包含保濕、美白、抗衰等多個產品系列。

貝泰妮方面在回復中提到，悅江投資過去三年面臨供應商成本上升、行業增速放緩、賽道競爭加劇、線上獲客成本上升等壓力，新品迭代周期和品牌重塑工作推進節奏也不及預期，但從品牌資產角度看，兩個品牌的核心價值并未因短期業績波動而受損。

補充品牌矩陣

貝泰妮當初收購悅江投資，重要原因之一是降低對薇諾娜單一主品牌的依賴、補全品牌矩陣。貝泰妮曾在2023年的收購公告中提到，收購前公司存在品牌相對單一的情況，主要表現為薇諾娜收入占比較高，2022年及2023年上半年均超過95%。悅江投資旗下Za姬芮和泊美的加入，能夠豐富該公司在大眾化妝品及彩妝領域的產品品類，補齊彩妝品類短板，推動該公司形成護膚與彩妝協同發展的業務結構。

貝泰妮看中悅江投資的第二點是拓寬產品的價格區間。貝泰妮原有品牌產品覆蓋200元至1300元區間，而Za姬芮、泊美核心產品價格處于50元至200元之間。貝泰妮方面稱，兩個品牌與原有品牌矩陣形成價格帶互補關系，填補了該公司在大眾美妝價格帶的空白。

貝泰妮以敏感肌功效護膚起家，2021年至2023年，功效護膚賽道競爭加劇，新銳品牌和成熟國貨品牌不斷進入敏感肌、修護、抗老等細分領域。同期，薇諾娜營收增速從2021年的50.2%降至2022年的24.6%，并在2023年進一步降至6.28%。主品牌增長承壓，貝泰妮急需尋找第二增長曲線。Za姬芮和泊美所在的大眾彩妝、大眾護膚，與薇諾娜原有業務不完全重合，成為貝泰妮的合適標的。

從收入結構上看，貝泰妮的多品牌戰略已在財報中有所體現。貝泰妮2025年財報顯示，其主品牌薇諾娜營收為44.32億元；其次為Za姬芮，營收為4.52億元；薇諾娜寶貝營收為2.35億元，排名第三；璦科縵同比增長115.09%達1.29億元，成為貝泰妮旗下第四個破億元的品牌。在2023年，薇諾娜與薇諾娜寶貝是該公司唯二銷售過億元的品牌。

雖然悅江投資未完成業績承諾，但Za姬芮、泊美的營收規模較收購初期已有明顯增長。2023年至2025年，Za姬芮營收從0.9億元增至4.52億元，增長約402.2%；泊美營收從0.14億元增至0.47億元，增長約235.7%。

持股比例提升后，貝泰妮是否會增強對Za姬芮和泊美品牌的主導？對此，貝泰妮在回復中稱，該公司將以此為契機加大對品牌的賦能力度，如推動悅江投資接入貝泰妮研發中臺，共享云南特色植物提取實驗室、皮膚醫學研究中心等研發資源，并在供應鏈、渠道、管理等方面為悅江投資提供支持。

悅江投資是貝泰妮自2021年上市以來的第一筆并購交易。貝泰妮告訴經濟觀察報，通過本次收購，該公司驗證了“集團賦能+品牌獨立運營”的并購整合模式，積累了品牌并購、投后管理、跨國運營等方面的經驗，為未來更多元的品牌布局奠定了基礎。