文/西部證券宏觀團隊首席分析師邊泉水、資深分析師劉鎏、高級分析師楊一凡、分析師慈薇薇

今年以來，中國經濟的走勢與去年底市場投資者對今年的展望有很大不同。其中，最大的變化是美伊沖突因素的高油價拉動了PPI價格的顯著回升，中國經濟出現了再通脹的特征。但是，宏觀經濟走勢仍然處于我們在2023年中提出的“修復式增長”的框架之中，經濟動能雖然有所改善，但并非坦途，仍需宏觀政策提供支撐力量。同時，全球AI產業浪潮初見端倪，發展勢頭迅猛，中國經濟產業轉型加快，去舊迎新，相關創新產業的發展也展現了活力和生機，權益市場定價中國經濟轉型和創新產業發展，結構性市場特征明顯。

中國經濟展望：再通脹與內生增長動能改善

1.1 經濟基本面出現積極變化

今年以來，經濟基本面出現積極變化，主要體現在四個方面。一是經濟增長動能有所加快。二是內需對增長貢獻上升，內需改善主要來自投資回升，尤其是基建和制造業投資改善。三是通脹回升帶動GDP平減指數跌幅收窄，名義GDP增速明顯加快。四是名義GDP增速加快開始帶動企業利潤、財政收入和居民收入增速回升，經濟內生循環有所改善。

經濟增長動能加快。一季度實際GDP同比增長5%，較去年四季度明顯回升；季調后環比增長1.3%，顯示經濟增長動能有所加快。一季度經濟實現良好開局，為完成全年增長目標打下了較好基礎。更重要的是，經濟增長結構出現積極變化。過去兩年，經濟增長對外需依賴較高。而今年以來，在外需保持韌性的同時，內需對經濟增長的貢獻明顯提升。前4個月進出口增速均實現高增長，并且進口增速高于出口增速，貿易順差較去年同期回落，反映國內需求正在邊際恢復，經濟增長不再單純依賴外需拉動。

投資增速回升是當前內需改善的主要來源。今年前4個月，固定資產投資同比下降1.6%，下跌幅度較去年四季度明顯收窄。其中，基建投資同比增長4.9%，制造業投資同比增長1.2%，增速轉正；房地產開發投資同比下跌13.7%，跌幅較去年四季度明顯收窄。整體上看，投資對經濟增速貢獻有所上升。

當前經濟中更重要的變化，是通脹回升和名義GDP增速加快。一季度GDP平減指數同比下降0.1%，跌幅明顯收窄；名義GDP同比增長4.9%，為2023年下半年以來最高增速。4月份，PPI同比增長2.8%，加速回升；CPI同比增長1.2%，延續回升態勢。PPI和CPI增速回升，預示二季度GDP平減指數有望轉正，從而結束連續12個季度負增長的狀態。名義GDP實現更快增長有助于企業收入、利潤、財政收入和居民收入改善，進一步帶動內需回升。

企業利潤明顯改善。今年前4個月，規模以上工業企業營業收入同比增長5.2%，較2025年全年1.1%的增速明顯加快；規模以上工業企業利潤同比增長18.2%，創 2022 年以來最高增速。分行業看，化工、有色、計算機等行業利潤增長較快，石油行業實現扭虧為盈。一方面，PPI 回升和相關商品價格上漲改善了石油、化工、有色等上游和中游行業利潤；另一方面，國內外AI算力基礎設施投資擴張，帶動計算機、電子及相關設備需求改善。

隨著經濟活動改善和價格回升，財政收入增速開始修復。今年前4個月，一般公共預算收入同比增長3.5%，較 2025年全年下降1.7%明顯改善。其中，稅收收入同比增長3.9%，非稅收入同比增長1.6%，均較2025年全年增速加快。財政收入改善是經濟活動和價格回升的自然結果。如果經濟活動和PPI繼續回升，稅收收入仍有進一步修復空間，財政運行壓力也將進一步緩解。

居民收入相對平穩，但邊際上也開始改善。一季度居民人均可支配收入同比增長 4.9%，連續兩個季度增速回升，與名義GDP增速回升方向一致。一季度外出農民工收入同比增長 3.2%，增速也較去年下半年回升。和企業利潤相比，居民收入增長相對平穩。如果企業利潤持續改善，并傳導至就業、工資和獎金，居民收入和預期將進一步改善，從而帶動消費回升。

1.2 經濟修復勢頭有望延續

展望下半年，中國經濟修復勢頭有望延續，支撐因素主要來自四個方面。第一，外需仍然具韌性。全球制造業周期回升和中美關系階段性緩和，將繼續支撐出口和貿易鏈條。第二，AI 算力基礎設施擴張正在成為全球制造業和國內新型基建的共同驅動力，既帶動全球半導體、服務器、光模塊、電力設備、通信設備和有色金屬需求，也推動國內智算中心、算力網、新型電網和新一代通信網建設。第三，國內宏觀政策仍具支持性，今年財政預算力度不低，貨幣政策可能不再降息但仍然維持流動性合理充裕，為基建、制造業投資和重點產業鏈提供支持。第四，也是更重要的一點，通脹回升、名義GDP增速加快、企業利潤改善和居民收入修復之間形成正反饋機制，經濟內生增長動能得到改善。

1）外需仍然具有韌性 全球制造業周期上升，下半年外需可能保持較強韌性。

4月份，出口同比增速回升，進口增速維持高位，顯示貿易景氣度仍在改善。當前對外貿易增長加快，與全球制造業周期上行密切相關。4月份摩根大通全球制造業PMI升至52.6%，較 3月份的51.3%繼續回升，創四年多新高，反映全球制造業擴張動能繼續增強。從全球看，出口高增長并非中國獨有，韓國、越南等制造業出口經濟體也保持較快增長，說明全球貿易和制造業需求正在同步改善。

中美關系改善有利于全球經濟和貿易環境。應習近平主席邀請，美國總統特朗普于 5 月13 日至15日對中國進行國事訪問，兩國元首就事關中美關系以及世界和平發展的重大問題持續進行坦誠、深入、建設性、戰略性溝通，同意將“中美建設性戰略穩定關系”作為兩國關系的新定位。兩國經貿團隊達成積極成果，包括繼續落實前期磋商達成的所有共識，同意成立貿易理事會和投資理事會，解決彼此農產品市場準入的關切，在對等降稅框架下推動擴大雙向貿易等。中美是全球貿易、制造業供應鏈、科技資本開支和資本市場的兩個核心節點，雙方經貿關系緩和將改善企業對訂單、庫存、投資和供應鏈布局的預期，有助于恢復企業開展國際貿易和增加資本開支的信心，并通過風險溢價回落、預期修復和供應鏈協作改善，支撐下半年全球經濟修復延續。

2）AI算力基礎設施擴張成為內外需共同驅動力

AI 算力基礎設施擴張正在成為本輪制造業和貿易修復的重要產業主線。這一輪全球制造業改善主要由 AI 基礎設施投資驅動。今年以來，機電產品成為中國進出口增長的主要驅動因素。存儲器、集成電路、計算設備零部件等商品增長尤其突出，說明全球 AI 算力基礎設施投資已經開始通過貿易數據體現出來。AI算力基礎設施投資不是單純的軟件周期，而是具有很強實物資本開支屬性的產業周期。數據中心和算力網絡建設不僅帶動服務器、存儲器、交換機、光模塊、散熱和電源系統需求，也會拉動電力設備、金屬材料和工程建設服務，進而擴散到通信設備、電力設備、有色金屬、精密制造和工程建設等更廣泛產業鏈。

對中國而言，AI 算力基礎設施擴張同時支撐外需和內需。出口端，中國向全球供應計算設備零部件、機電產品和部分 AI 基礎設施相關產品；進口端，國內算力建設和制造業升級也需要進口存儲器、集成電路、設備和高端零部件。4 月底政治局會議強調加強水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等“六張網”建設，將算力網和水、電等公共基礎設施并列部署。隨著國內數據中心、智算中心、通信網絡、新型電網、儲能和散熱設施建設推進，AI基礎設施有望帶動制造業投資、新型基建、能源電力設備、通信設備和工程建設需求，為下半年國內投資回升提供重要結構性支撐。

3）宏觀政策保持支持性

國內宏觀政策仍將對經濟形成支撐。今年財政預算力度并不低，廣義赤字率維持在較高水平，專項債、超長期特別國債、特別國債和一般公共預算赤字將繼續為投資提供資金來源。除了加強“六張網”建設，4月底政治局會議還提出，推動條件成熟的重大工程項目開工，意味著基建投資仍將是穩定經濟的重要抓手。下半年財政政策的關鍵不在于繼續顯著提高赤字率，而在于加快財政資金使用效率，推動預算安排轉化為實際項目和實物工作量。

貨幣政策也將繼續維持支持性取向。隨著PPI回升、GDP平減指數轉正、名義GDP增速改善，我們預計年內央行不會進一步降息。但目前整體通脹水平仍然不高，房價仍在下跌，貨幣政策還沒有收緊的必要，預計下半年仍將保持流動性合理充裕。但是即使央行不進一步降息，如果通脹持續回升，并且帶動通脹預期回升，預期實際利率也會下行，意味著金融條件保持寬松，有利于促進投資和消費。

4）再通脹正反饋機制有利于內生增長動能改善

隨著PPI回升和GDP平減指數轉正，價格因素對經濟的影響開始從負反饋轉向正反饋。過去幾年，中國經濟的主要壓力不只是實際經濟增速放緩，更大拖累的是價格持續下跌。PPI和GDP平減指數持續負增長，導致名義GDP增速大幅放緩，給企業利潤、財政收入、居民收入帶來壓制。與此同時，資產價格尤其是房價持續下跌，給企業、居民資產負債表造成損害，穩定經濟主要依靠政府財政擴張。現在，這一局面正在發生變化。PPI開始回升并且開始向更多行業擴散。過去兩個月，已有半數左右工業行業價格環比上漲。

價格回升給經濟帶來兩方面積極影響：一是提振企業、政府和居民部門收入；二是降低實際利率。兩方面影響都有利于內需進一步改善，帶動價格繼續回升。

? PPI和GDP平減指數回升，帶動名義GDP增速加快，改善企業、政府和居民三大部門現金流。目前PPI回升開始帶動企業部門營業收入和動利潤增長；政府部門稅收和非稅收入增速也有所回升，有利于今年落實財政預算；企業盈利增長將帶動工資和就業增長，促進居民收入改善。企業盈利、財政收入和居民收入改善將進一步提振內需，帶來經濟內生增長動能改善，形成良性循環。

? 再通脹有助于降低實際利率，提振資產價格，進而改善國內部門資產負債表。國內名義利率調整幅度遠低于通脹波動幅度，通脹快速回升而名義利率保持相對穩定意味著實際利率快速下降，發揮刺激投資和消費需求的作用。對于企業部門，預期銷售價格上漲意味著未來利潤和現金流增長，如果貼現率不變，可以提升企業凈現值，改善企業資產負債表，提升企業投資意愿。對于居民部門，企業價值上升可以提升居民持有的權益資產價值，改善居民資產負債表，進而提升居民部門風險偏好并促進消費。

因此，再通脹不只是簡單的價格上漲，而是影響名義增長、企業利潤、居民收入、資產負債表以及投資和消費需求的關鍵變量。需求回升推動價格改善，價格改善帶動名義收入增長，并進一步修復企業利潤、財政收入、居民收入和資產負債表；名義收入和資產負債表改善又會反過來增強消費、投資和財政支出能力。往前看，如果PPI繼續回升、GDP平減指數轉正，價格因素對經濟的影響將從此前的負反饋轉向正反饋，經濟修復也有望從“外需拉動和政策托底”，逐步轉向再通脹環境下的“內生增長動能改善”。

總體判斷，下半年中國經濟在外需保持韌性的同時，內生增長動能有望進一步改善，經濟修復勢頭有望延續。我們維持2026年GDP實際增長5%的預測。再通脹的正反饋機制作用下，內需有望進一步改善，價格上漲趨勢可能延續，我們將2026年PPI增速預測上調至3%，CPI增速預測上調至1.4%。通脹回升將帶動名義GDP增速進一步加快，我們預計2026年名義GDP增長6.6%，較2025年增速4%明顯加快。

中觀產業跟蹤：“東升西落”的新敘事

2.1“東升西落”趨勢改變了嗎？

2025年，DeepSeek-R1的發布、關稅沖擊引發資金再平衡，以及財政擔憂等因素推動宏觀敘事發生重要變化，帶動全球資產表現和資金流向出現“東升西落”跡象。

在今年，“東升西落”的敘事并未打破，但同時出現了結構性的變化。

一方面，在AI顛覆軟件股擔憂以及中東沖突等事件擾動之下，美國地區股債ETF凈流入邊際放緩但仍有韌性。今年1-4月美國股債ETF凈流入放緩，股票ETF凈流入2851億美元，債券ETF凈流入1340億美元，較去年9-12月分別下降18%和4%。

另一方面，亞洲地區股債ETF出現了明顯的凈流出跡象，其中中國是凈流出的主要原因。在今年1-4月，中國股票ETF凈流出規模達1758億美元，較去年9-12月凈流出擴大91%，債券ETF從凈流入轉為凈流出73億美元。剔除中國后亞洲地區今年1-4月股票ETF和債券ETF分別凈流入608億美元和15億美元，合計較去年9-12月增長151%。

在股票ETF中，日韓地區、中南美地區資金加快流入；大部分地區債券ETF凈流入邊際下降，歐洲地區債券ETF迎來增量資金，對沖了股票ETF的流出放緩，反映了結構性調倉行為。

我們認為，亞洲正作為需求中心崛起，亞洲正從傳統“世界工廠”向全球高端制造業中心邁進。今年Q1日韓中等地區進口和出口增速均較快，人工智能和半導體領域的產業需求爆發驅動中國機電設備等品類高增，2026Q1進口增長中，機械設備和零部件、珍珠寶石貴金屬貢獻率達到了44.6%和36.5%。2026Q1我國機電設備進口規模達到2810美元，較去年同期增長25%，增量達到553 美元。其中，74%增量由電子元件貢獻，21%的增量由自動數據處理設備及其零部件貢獻。

亞洲進口運價分化是經濟和貿易格局的微觀印證。從集裝箱運價增速來看，大西洋航線2025-2026 年持續走弱，鹿特丹→紐約航線運價增長在過去一年中疲軟，反映歐洲向美出口乏力，而亞洲航線持續修復，鹿特丹→上海航線運價在今年增速相對更快，反映出亞洲經濟活力上升。

與此同時，中國AI科技實力繼續在得到驗證。在DeepSeek推出后，如今中國模型的詞元使用量在Openrouter的占有率達到40%以上，一年前僅13% 。

2.2 科技和實物資產共同成為主線

2026年，我們看到兩個核心趨勢——中觀方面，景氣與利潤開始向AI相關科技產業和公司傾斜；落在資本角度，科技牛為全球股票市場的結構性主線。與此同時，實物資產正成為新的主線。這背后的宏觀特征包括：

一是海內外經濟穩健甚至處在一個類似“金發姑娘”的宏觀環境中，同時中美經濟均面臨K型分化，新老經濟存在不同溫差；

二是產業敘事鮮明，資本對AI浪潮的共識性比較強；前文所提到的ETF市場資金流向表現驗證了結構性行情與科技、實物資產的景氣趨勢高度相關，即日本（半導體）、韓國（存儲芯片）、拉美（銅、鋰）等。

三是流動性環境保持寬裕，有利于產業發展和股市的抱團行為。

從資產價格來看，對于AI的FOMO情緒廣泛存在，多數地區走出了科技主導的窄幅上漲行情。

截至2026年5月27日，美股方面， MAG 7占標普500自由流通市值約37%（以2026年初為基準，后同），對標普500年初以來漲跌幅的貢獻率約36%。韓股方面，韓國雙雄（三星、SK海力士）占韓國綜合指數自由流通市值約39%，對其年初以來漲跌幅貢獻率超過60%。

高景氣推動了資本流向業績可見度高的半導體領域。從AI價值鏈來看，Semi層仍然占據了大部分的AI收入。根據Altimeter投資，2024年一季度至2026年一季度AI生態系統年收入約增長了5倍，但其結構依然處于倒掛狀態，也就是半導體層占據了所有AI收入的約70%（其中英偉達占比達到80%），而在云堆棧中僅占據了1/10的份額。

AI硬件集中度更高、生態鎖定更強，根據Epoch AI，英偉達、AMD、谷歌和亞馬遜在零部件上的總支出從2024年到2025年翻了一番多，從220億美元增長到520億美元。HBM推動了大部分增長：在約300億美元的同比增長中，僅HBM就有約200億美元。

應用層則存在非常大的增長潛力。結合云計算發展史，從2006年AWS EC2發布到2021年美股SaaS估值見頂，云技術棧大約花了15年時間從硬件主導轉向軟件主導。雖然盈利兌現也更遙遠，但對于資本市場而言，當市場充分定價硬件端遠期的利潤后，狂熱情緒有望蔓延至應用端。

國內來看，新舊動能轉換的紅利持續釋放。我們在2026年年度展望《革故鼎新：修復式增長下的再平衡與新動力》中指出，經濟處于修復式增長的底色不變，但經濟結構正經歷深刻變革：“舊勢力”持續出清，房地產步入“L型”筑底階段，“新勢力”加速崛起，AI與新質生產力成為未來經濟發展的關鍵引擎，“十五五”新興產業與未來產業將成為經濟增長的新動力。

2026年新質生產力發展勢頭強勁，產業升級對經濟和投資拉動作用強。2026年前4個月，高技術制造業工業增加值增速（12.6%）是整體工業增速（5.6%）的2倍以上，且較去年明顯加速，裝備制造業增加值同比增長8.7%。根據國家統計局，1-2月高技術制造業利潤對全部工業利潤總額增長的貢獻率為51.8%。與此同時，新興領域投資增勢較好，2026年一季度高技術服務業投資同比增長12.3%，高技術制造業投資同比增長5.2%。一季度裝備制造業、高技術制造業占規模以上工業增加值的比重進一步提高，分別同比提高1.4和1.2個百分點。

進出口高景氣也緊緊圍繞產業升級。一季度日韓和中國臺灣地區半導體出口高增，我國集成電路進口也顯著提速。我國進出口的高增主因AI產業鏈需求，AI相關鏈條明顯強于傳統消費品。

與此同時，實物資產已成為2026年新的主線。看多實物資產的幾個關鍵宏觀因素在于：

第一，地緣政治風險強化國家安全訴求，關鍵礦產被納入戰略管控。全球供給瓶頸放大了價格漲幅。戰略性礦產是支撐新一代信息科技、生物、高端裝備制造、新能源等新興產業發展的重要材料。礦產資源國政策聯動收緊，包括剛果（金）收緊鈷出口配額、越南禁止稀土原礦出口后、津巴布韋暫停鋰原礦及鋰精礦出口、加納暫停出口任何未經加工的礦石、印度尼西亞削減2026年鎳礦開采配額，以及幾內亞限制鋁土礦出口量。

國內方面，“十五五”規劃延續“十四五”規劃對于能源安全的重視基調，明確“強化能源資源供應保障”，提到“加強戰略性礦產資源勘探開發和儲備”。我國稀土、鋰、銅、煤炭等資源品種轉為戰略資源，我國對稀土等品采取出口管制，今年3月我國出臺了《國務院關于產業鏈供應鏈安全的規定》。

第二，AI算力建設正在拉動一波實物資產超級周期。拉美是典型的受益地區，因為巴西、智利等國家是全球能源轉型關鍵礦產的核心供應地。國內來看，特別國債常態化發行，“投資于物”與“投資于人”并行，國家發改委表示今年將重點在“人工智能+”基礎設施、城市更新、國家水網、新型能源體系等領域，開展一系列擴大有效投資行動，促進供給結構優化、市場需求擴容。此外，“算電協同”也成為2026年中國政策新提法，拉動電力基礎設施、電網改造、儲能的實物投資。

第三，全球債務膨脹以及地緣政治沖突導致商品流向被重塑，滯脹風險提升。以及去美元化大背景下，黃金的“貨幣屬性”回歸。

2.3“十五五”和科技：有什么新的方向值得關注？

“十五五”規劃強調了“建設現代化產業體系 鞏固壯大實體經濟根基”，提到“加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國，保持制造業合理比重，構建以先進制造業為骨干的現代化產業體系”。從具體途徑來看，規劃里提及了優化提升傳統產業、培育壯大新興產業和未來產業、促進服務業優質高效發展與構建現代化基礎設施體系四個章節。

結合今年政府工作報告來看，我們認為有幾個核心關注方向：

1、 政府工作報告首提“智能經濟”

2024 年，“人工智能+”行動首次被寫入政府工作報告。2025 年政府工作報告提出，持續推進“人工智能+”行動。如今，“人工智能+”連續三年寫入政府工作報告，而“智能經濟”則是首次提及。

智能經濟是以人工智能為核心驅動力的新型經濟形態，將全面重塑生產、分配、交換、消費等經濟活動各環節。國家發展改革委國家信息中心人工智能處副處長、研究員易成岐提到，“十五五”時期，智能經濟對GDP的貢獻將完成從“增量補充”到“核心支柱”的關鍵轉變。智能經濟的潛在要求是將人工智能與實體經濟、數字基建、產業生態深度融合，我們認為指向的一些落地產業形態主要包括腦機接口、自動駕駛汽車、人形機器人等。

2、能源和算力協同：從“東數西算”到“算電協同”

“算電協同”是2026年首次寫入《政府工作報告》的全新提法，被視為支撐AI智能經濟的關鍵新基建。“十四五”以來，我國已全面啟動了“東數西算”工程，引導算力設施向新能源資源富集地區合理布局，將東部算力需求有序引導到西部，打造算力網與電力網的協同規劃布局與調度運行的雙向協同系統。而算電協同是指將算力基礎設施（數據中心）與電力系統進行深度融合，通過技術手段實現資源動態匹配與優化配置。

國家數據局局長劉烈宏3月23日在中國發展高層論壇2026年年會上表示，下一步將會同相關部門大力推進算電協同工程，確保樞紐節點新建算力設施綠電應用占比達到 80%以上。近日，國家發改委等四部門聯合發布《關于促進人工智能與能源雙向賦能的行動方案》，提出力爭到2030年，人工智能算力設施的清潔能源供給保障能力和能源領域人工智能應用水平大幅提升，構建人工智能與能源雙向賦能、深度融合的發展新格局。

3、“ 十五五”規劃明確六大未來產業

“十五五”規劃對未來產業的提法從“前瞻謀劃+孵化”到“推動成為新的經濟增長點+構建未來產業全鏈條培育體系”，標志著創新技術應用加快落地。政策文件明確提到的幾個行業包括量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、6G。

4、前沿科技攻關“向深而行”：

深空、深海、深地、極地

“十五五”規劃綱要草案將深空探索、深海深地極地探測作為培育新質生產力、維護國家資源安全的重要抓手。

全球大類資產展望：再通脹遇上AI產業浪潮

今年以來，國內資產價格的核心定價主線始終圍繞再通脹預期展開，市場交易的底層邏輯正在從過去的 “量穩價弱”，轉向 “價升利增” 的基本面修復。從工業經營數據的拆分來看，利潤端的改善并非來自生產端的大幅放量，而是價格與利潤率的共振修復。其中，PPI 同比轉正成為關鍵轉折點，不僅扭轉了工業領域持續的通縮壓力，也為企業營收端的修復提供了直接支撐。從價格來看，3月PPI同比由負轉正，出現明顯改善。從利潤率來看，4月工業企業營收利潤率從前值的 9.4% 進一步回升至 17.6%。

本輪再通脹并非全面盈利復蘇，而是典型的產業鏈利潤結構性再分配，這一格局也直接映射到 A 股市場的板塊表現上。具體來看，行業盈利并未出現全面同步改善，反而形成了清晰的產業鏈利潤再分配格局。一方面，上游資源品行業受益于大宗商品價格回升，盈利彈性顯著釋放；另一方面，部分中游裝備制造業在外需支撐與成本相對可控的背景下，利潤率同樣保持修復態勢。今年以來，PPI-PPIRM剪刀差不斷收窄，背后是因為國際油價、鐵礦石等原材料價格因供給因素上漲，直接推高 PPIRM，但終端消費、地產、基建等下游需求偏弱，導致下游價格難以順利提價。對應股市中有色、化工原料等板塊具備更強的盈利確定性，成為再通脹交易下的核心受益方向。部分中游裝備制造業在需求韌性支撐下利潤率持續修復，帶動高端制造、機械設備等板塊表現相對占優。

展望下半年，預計A股呈現結構性慢牛格局。從政策層面，“十五五”開局發力，聚焦新質生產力。AI、半導體、新能源、高端制造等領域獲萬億級政策支持，設備更新補貼、消費刺激、基建提速等穩增長政策持續落地，政策紅利持續釋放。從資金層面來看，在經濟基本面維持溫和增長，通脹壓力上升的背景下，大幅寬松的概率相對較低，從估值端對股市提振的空間相對有限。從企業盈利端來看，工業企業“價”的改善持續傳導，推動營收端修復，進而帶動利潤率提升。重點關注：1）產業趨勢明確，政策支持力度大，業績持續兌現的硬科技板塊；2） PPI鏈條的傳導帶來的中下游盈利修復節奏。

債市維持雙向震蕩，等待更為明確的信號拐點。今年以來債市波動主要來源于資金面+債券發行節奏，對美伊沖突帶來的外溢效應明顯脫敏。4月初-4月末，DR007明顯低于7天逆回購利率，資金成本走低使得增配利率債的動力上行。從經濟層面來看，信貸投放表現疲軟，進一步壓低收益率。一季度以來新增人民幣存款和貸款之差處于較高的水平，疊加3月信貸需求較弱，大量資金在銀行體系冗余。展望下半年，宏觀基本面和信貸需求未走出明確的趨勢性行情，或難以支撐利率出現趨勢性上行。但同時也不具備引導利率顯著下行的核心動力，綜合來看，利率波動幅度則相對有限。

今年以來，美國經濟基本面呈現通脹居高難下、就業緩而不失的格局。從通脹來看，能源價格上漲過后，美國4月CPI讀數表面偏強，但結構上并非通脹壓力的全面擴散。核心通脹回升則較大程度受到住房分項技術性擾動影響。而勞動力市場雖然總量表現較好，但是供需預計維持弱平衡狀態。新增就業仍幾乎完全來自服務業，服務業內部醫療保健和交運貿易是主要貢獻，前者依然是就業增長的主引擎，后者或表明工業部門可能出現的改善以及全球供應鏈的好轉。但整體來看，表觀新增就業雖好于低位，但行業廣度不足，難以單獨支持就業周期已經進入強修復階段的結論。另外，家庭調查顯示勞動力市場存在邊際松動，失業率表面穩定但就業吸納能力并不強。作為廣義失業率U6在4月上行到了8.2%，為今年以來最高水平。與此相對的是，3月職位空缺率由前值4.2%降至4.1%，每位失業人數對應職位空缺數的比為0.95，整體延續低位震蕩態勢。

展望下半年，美國經濟內部或繼續分化，重點關注以下主線：

1）AI對就業市場的沖擊以及外溢效應。AI 技術加速滲透持續提升全要素生產率的同時也在加劇結構性失業，使得美國經濟在 “高生產率增長” 與 “就業放緩” 之間呈現矛盾組合。結合本輪通脹與非農就業的整體表現來看，當前美國勞動力市場供需格局趨于緩和，薪資增速已放緩，短期內難以形成持續的薪資-通脹螺旋。相較之下，退稅季過后，國際油價中樞上行將進一步抬升居民生活成本，兩者共同作用下，美國居民實際可支配收入與消費能力或將受到明顯約束，后續消費支出的韌性面臨考驗。

2）關稅風險不會線性退潮，而是從普遍關稅風險轉向結構性關稅風險。美國國際貿易法院（CIT）裁定特朗普政府基于《1974年貿易法》第122條加征的10%全球關稅違法。CIT認為，政府以貿易逆差或經常賬戶赤字作為依據，并不足以滿足該條款所要求的國際收支緊急狀態。政策重心大概率轉向Section 301，但Section 301并不是Section 122的無成本替代。預計下半年普遍關稅的尾部風險下降，但結構性貿易摩擦、供應鏈合規成本和特定行業關稅風險仍會在下半年反復成為市場變量。

3）中期選舉將成為貫穿下半年美元資產定價的重要風險變量。2026 年美國中期選舉臨近，政治博弈加劇，財政刺激節奏、產業政策落地均存在較大不確定性，政治周期對經濟與市場預期的擾動將顯著上升。

對應貨幣政策路徑，若后續能源價格未出現持續大幅沖高、通脹壓力逐步緩和，市場對美聯儲的降息預期有望在下半年逐步升溫，政策寬松窗口或再度打開。

高位下，美股對于 AI 表現的敏感度放大。美股近期重新回歸強勢的背后主要受到多重推動。首先，從地緣政治來看，美伊沖突雖未完全解決，但白宮釋放與伊朗重啟和談信號，風險偏好回暖，資金重新回歸至風險資產。其次是半導體及 AI 硬件板塊爆發。Microsoft、Alphabet、亞馬遜和 Meta 四個超大規模企業合計在 2026 年資本支出總額在 6300 億至 7150 億美元之間，且比 2025 年總支出高出約 60%，加強市場對于算力需求和芯片技術的樂觀情緒。第三是經濟基本面特別是需求端重新走強，居民名義消費在通脹走高 + 退稅紅包下維持相對韌性。從 AI 的貢獻度來看，2026 年第一季度，人工智能驅動的軟件和 IT 設備投資為 GDP 增長增加了 134 個基點，同比增長 2.0%，創下單季度歷史最大貢獻。從權益市場來看，2026Q1 標普 500 盈利增速為 27.7%，為 2021 年 Q4 以來最高。其中信息技術行業盈利增長率在所有 11 個行業中最高，達到 50.7%；通信服務行業盈利增長率達到 48.8%。維持配置的同時需警惕美股 AI 主線已進入高波動、高分化、強業績驅動階段，一方面對貨幣政策擾動的敏感度因高估值而放大；另一方面，AI 盈利兌現的敏感度因 “去偽存真” 而抬升。

預計長端美債收益率仍然維持區間內震蕩。截至目前，今年美債市場的核心變化是期限利差持續收窄，這一過程主要對應兩個時間段：2 月中旬 - 2 月下旬、2 月底 - 3 月下旬。具體來看，2 月中旬市場開始交易 AI 替代就業帶來的就業收縮預期，即就業→消費→企業盈利的原有增長路徑被打破，經濟定價邏輯從 “通脹粘性” 切換至“增長放緩”，實際利率預期被大幅拉低，對長端利率形成下行壓制。而錨定政策路徑的短端利率，因降息預期升溫幅度有限，下行空間明顯受限。第二段行情則對應中東沖突推高油價，通脹預期反彈的同時，市場對于年內降息的預期持續回落，推動短端收益率大幅上行。相較之下，高油價將進一步壓制經濟增長，滯脹風險重燃，在增長溢價受抑的背景下，長端收益率難以大幅上行，期限利差被動收窄。往后看，“長端看財政赤字與期限溢價，短端看油價” 已成為下半年美債定價主線。假設原油價格在 90-100 美元區間內震蕩，對應長端美債收益率將在 4.0%-4.5% 區間內徘徊。

美元指數維持區間內震蕩，相比基本面變化，或更多受事件驅動。今年以來，美元指數整體呈現 “V 型反彈” 后小幅下行的態勢。具體來看，1 月美元指數承壓，特朗普釋放 “弱美元” 信號、威脅對歐洲加征關稅，疊加鮑威爾遭刑事調查事件，導致 “去美元化” 交易加速；直至特朗普提名沃什為下一任美聯儲主席，美元指數才開啟反彈。2 月美元指數走勢受經濟滯脹預期影響，且美國最高法院裁定特朗普利用《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）加征關稅違憲，進一步擾動市場。3 月起，美元指數在中東地緣沖突、能源價格波動、美聯儲政策預期轉向等多重因素作用下整體上行。往后看，影響美元的核心因素包括：1）若鮑威爾繼續留任理事，而特朗普威脅將其解雇，或重新引發新一輪美聯儲獨立性受損的市場定價；2）若中期選舉后民主黨重奪眾議院，后續財年預算談判陷入僵局，抑或是特朗普遭遇政治彈劾，也將對美元指數形成擾動；3）在美國經濟基本面預期變化不大的背景下，歐美貨幣政策的邊際調整或主導美元指數中期走勢。綜合來看，預計下半年美元指數波動仍將較大，但中樞較上半年或有所下行。

黃金的再配置仍需等待貨幣政策的反轉。我們多次提到金價前期走勢的強勢主要受到三方面支撐。即寬貨幣+滯脹、地緣政治擾動以及美國高利率帶來的債務風險。今年以來隨著美伊沖突對能源價格帶來的提振，美聯儲降息預期逆轉，年內降息預期基本消失，首次降息推遲至 2027 年，這就直接使得持有黃金機會成本大增，資金更傾向于轉向原油。與此同時，美元指數從年初低位走強，與金價呈強負相關，以美元計價的黃金被動承壓。展望下半年，黃金的節奏由美聯儲降息、央行購金與地緣風險共同決定。一方面美元信用弱化、財政赤字高企，疫情后的黃金貨幣屬性重估，對金價形成明顯托底。另一方面，2026 年美國中期選舉帶來的政策不確定性，全球避險情緒易升難降，黃金避險需求持續發酵。但若通脹黏性超預期，美聯儲降息時點或推遲、幅度受限，實際利率高位震蕩，將抬升無息黃金的持有成本，短期壓制上行空間。

風險提示

1、經濟超預期下行風險，以及引發企業盈利復蘇預期惡化以及人民幣匯率波動；

2、政策執行力度不及預期，導致經濟復蘇節奏或產業發展不及預期；

3、美聯儲降息落空引發流動性預期修正，從而對市場估值與風險偏好產生負面影響；

4、中美關系反復，對中國出口產生負面影響，地緣政治風險導致市場風險偏好惡化等。

來源｜西部宏觀團隊

編輯 | 王茅

審核丨秦婷

責編 | 蘭銀帆

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