撰文 | 林聽 編輯 | 書予

6月15日，上交所上市審核委員會第37次審議會議的結果公告顯示，上海燧原科技股份有限公司首發申請獲得通過。從1月22日IPO申請獲受理到過會，燧原用了不到五個月。

這家成立于2018年3月的云端AI芯片公司，即將成為繼摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技之后，最后一只登陸資本市場的“國產GPU四小龍”。

但與其他三家不同，燧原科技的IPO故事里寫滿了矛盾：營收三年暴漲81%，累計虧損卻超過58億元；第一大股東騰訊同時是貢獻超八成營收的第一大客戶；選擇了一條最艱難的技術路線，卻至今未能打開更多市場。

營收狂奔，虧損不止

燧原科技的故事，要從兩位AMD老兵的抉擇說起。

創始人趙立東、張亞林均曾在AMD擔任核心職務。2018年創業之初，他們做了一個關鍵決定：不走英偉達的路。在AI芯片賽道，英偉達憑借GPGPU架構和CUDA生態建立了近乎壟斷的地位。如果跟著走，國產廠商永遠在追趕，永遠面臨生態壁壘。

燧原科技選擇了DSA（領域專用架構）路線，自主研制非GPGPU的GCU-CARA架構，并自研“馭算TopsRider”全棧軟件平臺，完全獨立于英偉達CUDA生態。這條路的核心邏輯是：DSA架構專為AI計算場景做深度定制，能效比更高，在推理場景下有機會實現對GPGPU的差異化超越。

八年過去，公司自研迭代了四代架構、五款云端AI芯片，構建了覆蓋AI芯片、AI加速卡及模組、智算系統及集群和AI計算及編程軟件平臺的完整產品體系。截至2025年末，公司已獲得境內發明專利313項，參與了58項AI芯片與智算系統的關鍵國家及行業標準制定。

但這種“從頭造輪子”的代價同樣沉重。軟硬件生態均需從零構建，無法共享CUDA生態的存量紅利，每一個客戶都需要從零開始適配。這直接導致了兩個結果：一是研發投入高得驚人，二是客戶拓展慢得驚人。

2023年至2025年，燧原科技營業收入分別為3.01億元、7.22億元和9.90億元，三年復合增長率達81.32%。2026年第一季度，營收達到2.87億元，同比暴漲1474.85%。公司預計2026年上半年營收可達10.6億至11.5億元，半年即可追平2025年全年水平。

從增速來看，這是一家正在進入放量期的成長型企業。

但翻開利潤表，情況完全不同。同期歸母凈利潤分別為-16.65億元、-15.10億元和-11.64億元。再加上2026年第一季度-4.44億元的虧損，2022年至今累計虧損已達約58億元。截至2025年末，合并口徑未彌補虧損高達44.41億元。

虧損的元兇是研發。2023年至2025年，研發費用分別為12.29億元、13.12億元、11.35億元，三年累計研發投入36.76億元，是同期營收總和20.13億元的1.83倍。相當于每賺1塊錢，要先燒掉1.83塊研發成本。

更值得關注的是毛利率。2023年至2025年，燧原科技主營業務毛利率分別為22.60%、30.59%和31.78%。同期行業可比公司毛利率均值分別達到57.47%、56.97%和57.87%。燧原科技的毛利率連行業平均水平的一半都不到。

原因很直接：燧原科技的產品以毛利率較低的推理卡為主，訓練卡或訓推一體產品占比極低。推理卡是AI芯片中競爭最激烈、溢價最低的賽道。尚未規模量產的第四代產品在2025年工程樣卡階段毛利率為-40.06%，三代產品庫存積壓導致存貨跌價損失累計達3.99億元，這些都拖累了整體利潤表現。

在“國產GPU四小龍”中，燧原科技的營收規模排在末尾——2025年沐曦股份16.44億元、摩爾線程15.06億元、壁仞科技10.35億元，燧原科技9.90億元。而虧損規模卻名列前茅。營收最小、虧損靠前，這個位置并不舒服。

騰訊的“溫室”與客戶的囚徒困境

如果說財務虧損是硬科技企業的“慢性病”，那么客戶集中度畸高就是燧原科技的“急癥”。

2023年至2025年，燧原科技對前五大客戶的銷售占比分別高達96.50%、92.60%和96.89%。其中，對騰訊科技（深圳）的銷售占比從33.34%攀升至37.77%，再飆升至83.79%。2025年，騰訊一家公司貢獻了燧原科技超過八成的收入。

這不是普通的客戶關系，而是“資本+業務”的深度綁定。

2018年，燧原科技成立僅4個月就獲得騰訊Pre-A輪融資3.4億元。此后騰訊連續投資六輪。截至發行前，騰訊科技及其一致行動人合計持股20.26%，是燧原科技第一大股東。而所有與騰訊的交易均構成關聯交易。

上交所首輪問詢中，“客戶集中度”被列為核心關注問題。監管層直指：是否存在過度依賴單一客戶、是否具備獨立開拓市場的能力、關聯交易定價是否公允。

燧原科技在回復中表示，公司優先聚焦頭部互聯網客戶的發展戰略，互聯網客戶具有單家采購需求大、復購性強的特點。公司正在積極開拓非騰訊客戶，包括多家頭部互聯網企業、電信運營商和行業客戶。

但這些解釋掩蓋不了一個核心問題：在DSA路線下，軟件生態建設的成本極高，騰訊之外的客戶拓展緩慢。除騰訊外的前四大客戶每年頻繁更迭，沒有一個能穩定復購的大中型客戶。

這種“單一超級客戶依賴”的商業模式，在B2B硬件領域極其危險。一旦騰訊采購策略調整，燧原科技的營收將瞬間坍塌。

需要警惕的還有應收賬款質量。2025年末，燧原科技應收賬款逾期比例達82.96%，壞賬計提比例升至24.76%，遠超同行可比公司。期后回款率僅31.37%。地方集成商客戶因項目周期長、資金壓力大，成為逾期重災區。

遲到的入場者

根據IDC數據，2025年中國AI加速卡整體出貨規模約400萬張，其中國產廠商合計出貨約165萬張，市場份額首次突破四成達到41%。英偉達份額從巔峰時期的95%下滑至約55%。

這個趨勢對國產廠商是整體利好，但蛋糕做大不等于每家公司都能吃到。

華為昇騰是最大的贏家。2025年昇騰以81.2萬張出貨量占據國產總出貨量的49.2%、全國市場約20%的份額。據Bernstein Research預測，2026年華為在中國AI加速器市場的份額有望超過50%。昇騰擁有從芯片到軟件的全棧生態，從MindSpore框架到CANN算子庫，形成類似CUDA的閉環。

寒武紀則是另一個參照物。2025年，寒武紀實現營收64.97億元、歸母凈利潤20.59億元，首次全年扭虧為盈。這證明了國產AI芯片可以賺錢，但也大幅抬高了市場對同行的盈利預期。

更微妙的是，同為“四小龍”的摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技已經先燧原一步完成上市。摩爾線程首日大漲468.78%，市值一度突破4400億元；沐曦首日大漲692.95%；壁仞登陸港股后市值約900億港元。

但上市后，這些公司的股價均出現明顯回調。資本市場的“稀缺性溢價”正在消退。燧原科技作為最后上市的“四小龍”，也許已經無法享受第一批吃螃蟹者的估值紅利。

整體來看，國產AI芯片替代是不可逆轉的趨勢。2025年國產AI芯片市場份額首次突破四成，政策持續加碼，推理算力需求仍在爆發。

燧原科技作為少數掌握云端AI芯片核心技術的國內企業，擁有明確的技術路線、持續的研發能力和頭部客戶的驗證背書。在“國產替代”的國家戰略框架下，它具備長期成長邏輯。

但從公司層面看，燧原科技面臨的挑戰同樣真實且嚴峻。累計虧損58億元、超八成營收依賴單一關聯客戶、毛利率不足同行一半、應收賬款壞賬率畸高——這些數字背后，是一家仍在失血的創業公司。

公司預計2026年或2027年可實現合并報表盈利。但這個“預計”建立在營收持續高增長和毛利率顯著改善的雙重前提之上。在累計未彌補虧損已達44億元的前提下，這個預測的可信度有待驗證。

燧原科技踩準了國產替代的時代浪潮，卻也被自己選擇的艱難路線和單一的客戶結構所困。IPO過會是這家公司八年創業的一個重要節點，但遠不是終點。真正的問題是：離開騰訊的“溫室”，燧原科技能不能自己活下來？