作者：賈樂樂，編輯：嘉辛

2026年6月15日，燧原科技科創板IPO過會，又一場造福盛宴鳴鑼開場。至此，國產GPU四小龍在資本市場完成集結。

去年12月，摩爾線程與沐曦股份相繼登陸科創板，目前市值均超過3000億元。今年1月，壁仞在港股上市，現在市值超過1200億元。高市值的背后是業績的加速釋放，2025年，這三家上市公司的收入增幅分別達到243.37%、121.26%、207.12%。

燧原科技也正在經歷業績的快速攀升，2024年和2025年收入分別增長140%和37%，預計2026年上半年增長258.8%—289.13%。

不同的是技術路線的選擇。摩爾線程、沐曦、壁仞均采用通用GPU路線，強調與CUDA生態的兼容與適配，而燧原堅持DSA架構加自研軟件棧，不兼容CUDA。

而這條技術路線，可能是影響這一場造富盛宴最終走向的關鍵變量。

一、訓練起家，推理養家

燧原科技這盤棋的執子之人是兩個AMD的老兵：趙立東和張亞林。

趙立東畢業于清華大學EE85班，這個班級被稱為中國半導體行業的“黃埔軍校”，班級成員在芯片、傳感器、AI芯片等領域創立或領導了兆易創新、卓勝微、韋爾股份、長江存儲等多家企業。趙立東在硅谷工作超過二十年，在AMD做到計算事業部高級總監，負責GPU和AI加速芯片的規劃與落地。

張亞林畢業于復旦大學電子工程系，在AMD歷任資深芯片經理、中國研發中心技術總監，作為AMD全球芯片研發主要負責人之一，成功領導開發并量產了多顆重要產品。

2018年，這對曾經的搭檔在上海再次聚首創業時，有三個選擇：CPU、GPU和AI，最后選擇了AI。“很重要的原因是，CPU和GPU發展已經幾十年了，無論是技術生態、產業生態，客戶和原廠的結合度非常強，拆開非常難。”

AI芯片則不同，市場潛力巨大，給以創新架構為基礎的云端芯片提供了機會。燧原選擇了AI，而且直接瞄準難度最高的云端AI訓練芯片。

燧原的產品節奏一直沿著這個方向推進。成立僅18個月，燧原就發布了第一代云端訓練芯片邃思1.0及云燧T10訓練加速卡，一次性流片成功。2020年推出第一代推理產品，2021年7月發布第二代訓練產品，同年12月發布第二代推理產品。

截至2025年底，燧原已自研迭代了四代架構、五款云端AI芯片，構建了從芯片、加速卡到智算集群和軟件平臺的完整產品體系。

燧原收入來自三方面：AI加速卡及模組、智算系統及集群、IP授權及其他。

其中，賣卡是營收擔當，2025年AI加速卡及模組貢獻8.56億元，占比86.83%，智算系統及集群雖然在2024年貢獻了56%的收入，但2025年規模減少約三分之二，收入比重只有13%，系統級方案只能算是剛剛起步。

而AI加速卡及模組的商業化，并沒有展現出燧原科技在訓練方面的先發優勢，反而主要依靠推理產品。

訓練產品占比過低，與燧原選擇的技術路線直接相關。

燧原走的是DSA架構，即領域專用架構。不同于通用GPU兼容CUDA生態、客戶可以零成本遷移，DSA架構針對AI計算中的矩陣乘法、卷積等特定運算做硬件定向優化，簡單來說就是以犧牲通用性，換來更高的能效比和更低的單位算力成本。

這套路線在訓練市場，并沒有什么優勢，但在推理市場優勢明顯。

訓練需要處理海量數據、大規模并行計算、極高的集群通信效率，對通用性和生態成熟度要求極高，這些恰好是英偉達CUDA的壁壘所在。而推理面向的是具體業務場景的單次計算，任務更固定、更碎片化，對專用性和成本敏感度遠高于對通用性的需求。

隨著大模型從訓練走向規模化部署，推理算力需求持續放大。

2023年—2025年，燧原科技AI加速卡及模組的收入分別為1.86億元、3.08億元和8.56億元，2024年和2025年的增幅分別為65.6%和178.5%。

但增長的驅動力并不相同。2024年，燧原科技發布了第三代推理芯片邃思S60，實現了國產萬卡推理集群的突破，這一年的增長主要靠漲價推動，AI加速卡及模組的平均單價增長了60.8%，2025年則靠放量實現，銷量上漲了197.8%。

2026年第一季度，燧原科技增長持續，收入2.87億元，同比增長14.87倍。

再往前看，灼識咨詢預測，全球AI加速卡的推理需求市場規模將從2024年的476.11億美元增長到2028年的3,256.18億美元，復合增長率為61.71%，國內規模將達到8085億元，占整體市場的七成以上。

這意味著，DSA路線的商業化窗口期還在。

二、綁在騰訊船上的雙刃劍

商業化窗口還在，但為燧原買單的客戶并不多，騰訊無疑是最重要的那個。

數據顯示，AVAP口徑下（指公司按照與互聯網客戶商定的價格將AI加速卡或模組產品銷售給指定的服務器廠商），燧原科技向騰訊銷售的收入從2023年的1億元增加到2024年的2.7億元，再進一步增加到2025年的8.3億元，占同期收入的比重分別為33.34%、37.77%和83.8%。

騰訊不僅是最大客戶，還是燧原科技的大股東，騰訊及其關聯方合計持有燧原20.26%的股份。

可以看出，燧原科技與騰訊的交易，已經從戰略合作轉為生存依賴。

對此，燧原的自評是：公司向騰訊科技及其關聯方銷售金額占比持續提升是公司基于自身發展階段和有限資源，采用“優先單點突破、后續以點帶線、逐步以線帶面”戰略的結果，具有商業合理性。

收入高度集中于騰訊，是這個技術路線在商業化上的映射。

DSA架構加自研軟件棧，決定了燧原的客戶導入成本要高于通用GPU廠商。即便后者也未能實現客戶分散，燧原在客戶拓展上的劣勢也更加突出，所以商業上的理性選擇，就是集中資源打透核心客戶。

騰訊有海量的AI算力需求，元寶、混元、微信AI、騰訊會議、企業微信，這些產品都需要燒Token，背后都需要算力，也需要計算每Token的成本，騰訊有足夠的耐心和資金來扶持一家國產芯片供應商，也有動力在英偉達之外構建第二條算力供應鏈。

這種深度綁定，對燧原來說，是一把雙刃劍。

正面是遷移成本構成的護城河。

燧原在首輪問詢回復中提到，騰訊缺乏通過其他供應商對公司產品現階段進行大規模替代的動機與現實條件。即，燧原的軟硬件生態已經嵌入了騰訊的AI基礎設施中。

這種由技術架構和軟件適配帶來的“沉沒成本”，讓騰訊的持續采購具備高確定性。

反面是定價權受損與財務脆弱。

招股書提到，考慮到長期戰略合作，燧原向騰訊供貨單價低于對外非關聯第三方售價。

第二輪回復中還有一組數據可以參考：2025年，燧原銷售給騰訊的三代AI加速卡毛利率為33.95%，銷售給非互聯網客戶B的三代AI加速卡毛利率為43.05%（類AVAP模式），銷售給互聯網客戶A的三代加速卡毛利率為39.46%（AVAP模式，終端客戶是騰訊）。

再加上推理卡的毛利率低于訓練卡，而燧原的收入中推理挑大梁，這就導致燧原科技的毛利率要遠低于行業均值。

燧原科技預計2026年或者2027年將實現盈利，能否實現盈利，一個要看營業收入的達成率，另一個就是看毛利率情況。

收入方面，根據Bernstein報告統計，騰訊對AI算力的需求持續攀升，近年來持續加大AI相關資本開支，其2026-2028年AI直接和間接相關資本支出預計分別為110億美元、130億美元和140億美元。在需求壓力下，騰訊對燧原的采購短期內不會斷。

而燧原的騰訊方客戶之外的前四大客戶，每年均頻繁更迭。

2 026年，拓展非關聯客戶 的現實是， 3家互聯網潛在客戶“有望2026年底小規模交付”，1家非互聯網客戶“有望2026年內產生收入”。可見，燧原沒有建立起穩定復購的客戶梯隊，以點帶線的效果還需要進一步提升。

2026年5月，騰訊股東大會上，馬化騰評價AI業務是雖然站上了船，但還坐不下，船也不夠快。這句話同樣是燧原的處境，燧原與騰訊“身處一條船”，但船速不由自己掌控。

三、燧原科技在賭什么？

綁定騰訊，是燧原生存下去的支點。但它真正在賭的，遠不止一家客戶的訂單。

燧原選擇DSA架構，背后的考量包括兩個維度。

一方面，如果永遠兼容CUDA，即使可以獲得先進制程，也無法在短時間內在工程實現能力和系統優化能力方面追上英偉達，且兼容CUDA會進一步壯大CUDA生態，那就永遠只能做英偉達的影子了。

另一方面，目前，谷歌、微軟、亞馬遜均堅持自研DSA架構的AI芯片，國內2025年出貨量較高的主要國產廠商均采用DSA架構。

這意味著，要實現自主可控的算力，必須另起爐灶。燧原賭的是，只有徹底自研，才有可能在下一代AI算力格局里拿到定義權。

所以，從芯片與硬件技術到計算軟件及編程平臺技術再到AI算力集群方案技術，燧原科技都自主研發。

2023至2025年，燧原累計研發投入36.76億元，是同期營收的1.8倍。643名研發人員占員工總數的76.73%。四代架構、五款芯片都是研發的成果。

接下來，燧原科技的募投資金繼續投向第五代、第六代芯片研發及軟硬件協同創新項目，繼續迭代產品、生態。

當然，另起爐灶也是有代價的，即生態孤立。

當你決定不說行業通用的語言，就必須有足夠強的話語權讓市場來學你的語言。

在騰訊體內，燧原的軟硬件已深度嵌入元寶等核心業務線，形成了一個封閉但活躍的內部生態。這個階段，生態孤立的代價被大客戶的體量暫時消化了。而當燧原試圖向其他廠商推廣時，對方未必有騰訊那樣的戰略耐心，每一次導入都是一場硬仗。

更深一層的風險，來自騰訊的戰略變化。

如前文所述，從商業理性出發，騰訊沒有動機和條件替換掉燧原科技，但商業理性不等于戰略理性。谷歌做TPU、Meta做自研ASIC，超級平臺將算力命脈握在自己手里，騰訊跟進這一路徑的可能性始終存在。

即便不發生直接替換，合作深度與優先級的調整也可能對燧原的業務結構產生實質性影響。關鍵是，這類調整的決策權，不由燧原掌控。

而面對這種結構性的被動，燧原并沒有多少緩沖空間。

2023至2025年，燧原累計虧損超43億元。2026年上半年，預計虧損5.77億元至 6.08億元，小幅收窄。盈利能否兌現，高度依賴營收達成率和毛利率的改善，這里不再贅述。

市場定位同樣兩難。如果被視為騰訊算力生態的核心資產，估值就綁定騰訊的AI投入節奏，可能會隨騰訊AI資本開支水漲船高；如果被 視為客戶集中度極高的風險標的，估值又可能受到單點依賴的影響。