過去幾十年，在中國經濟轟鳴的引擎中，“房地產”是其中一根關鍵傳動軸；它不只是造樓，更是通過“土地金融”為整個中國經濟做了一次史無前例的“IPO”，撬動社會財富巨量增長。如今，這根傳動軸正在經歷深刻“換檔”：中國城市化進入轉型期，從“增量擴張”邁入“存量提質”的新階段。

繼2023年出版中國經濟學著作《大崛起》之后，廈門大學教授、中國城市規劃學會副理事長趙燕菁最新出版了該書的姊妹篇——《大轉折》，繼續探索并嘗試解答中國經濟崛起之謎和中國經濟轉型之路。

房地產、城市化、土地金融，資產、債務、權益市場……這些經濟術語在中國社會語境中，總能激起熱鬧的爭論和極端的觀點對立。趙燕菁教授試圖撥開表面的對峙，重新厘清這些術語的涵義及其背后所代表的中國經濟的意義。

比如，房地產在中國經濟的賬本里，從來不是普通的“鋼筋水泥”，而是整個社會信用的“壓艙石”，一頭連著家庭財富，一頭連著貨幣創造。房價穩不住，債務端就會收縮，通縮便會蔓延到各行各業。

再如債務，過去依托土地金融的地方財政，留下了龐大的債務與沉淀資產。趙燕菁認為，去債務更根本的辦法，是提高存量資產的估值而不是直接還債。最直接的辦法就是推高資產在權益市場上的估值，而不是新增無用的固投。專項債只有投向正確的方向，才能打破中央所說的“一邊化債一邊新增”的惡性螺旋。比如，中央通過低息專項債置換高息債，盡快償還拖欠企業賬款，允許將專項債投向權益市場“抄底”等等。

這些論述引出了一個重要答案：中國需要建立一個和土地市場相當的權益市場，即存量資產的交易市場。有了這個市場，存量資產就可以被市場定價并獲得流動性，從而沉淀的固定資產有望重新變回活錢。

而關于這場轉型的終極命題是：當土地財政走向落幕，中國經濟的下一個引擎在哪里？趙燕菁教授的答案顯然是清晰的：中國經濟的下一個“引擎”依然來自債務端。

中國是一個債務端約束國家，中國的資產端有大量剩余，只要債務端擴張，資產負債表就會自動擴張。中國不缺工廠和技術，缺的是能把資產變成活錢的權益市場。只有當龐大的存量資產通過權益市場重新激活，債務端才能擴張，貨幣才能重新被創造出來。看懂從“賣地”到“賣權益”的切換，才算真正理解中國經濟正在經歷的歷史性轉折。

當然，趙燕菁教授的經濟學論述向來尖銳、大膽，甚至有一定的爭議性。此次借著新書出版，觀察者網再次邀請趙教授談談最具活力也最為復雜的中國經濟。

趙燕菁：《大轉折》，中國人民大學出版社2026年版。

觀察者網：趙老師，您好。這些年您一直面向公眾談城市化、房地產、財政、債務等中國經濟中最核心的詞眼，所以今天的對話也想由此開始——盡管有些詞似乎在如今有關中國經濟的討論中略有些淡去。距離2020年那場房地產行業的“瞬間沖刺”與快速滑落已過去幾年，從房住不炒、三道紅線，到房企爆雷、項目爛尾、樓市冷卻乃至地方債危機等，又疊加新冠疫情的大背景，政府出手拯救樓市，保交樓、政府回購、城市更新等。這一整個循環下來，您對當前中國房地產市場的整體評估是什么？

趙燕菁：中國的房地產必須放到中國城市化轉型這個大背景下才能正確診斷。

首先，我們必須清醒認識到房地產增量時代已經結束了。和以往房地產波動不同，本次房地產衰退不是周期性的，而是結構性的。當城市化從增量擴張階段轉向存量提質階段后，房地產也必須從創造增量轉向管理存量。在增長轉型的背景下，傳統救市藥方就不再有效。當下房地產的問題不是應不應該調控，而是應該怎樣調控。

既然增量時代結束，存量時代開啟，房地產調控首要的目標就應當是壓縮增量規模，保護存量價格。但我們的政策正好相反，試圖增加供給、減少需求以打壓房價。房價下跌的嚴重后果就是市場供給大量過剩，市場需求急劇萎縮。由于不動產是中國金融底層信用的來源，房價下跌不可避免觸發系統性風險。流動性猛烈回流銀行系統，導致通貨緊縮，內需不振，各行各業同步出現嚴重內卷。

中國經濟的問題看似錯綜復雜，其實最主要的原因就是一個，房地產調控的方向出現了重大偏差。解決經濟問題的藥方其實很簡單，就是要讓房地產市場為核心的權益市場（包括股票、債券）盡快恢復流動性。一旦權益市場止跌回升，其他問題大部分都會隨之消解。如果診斷錯誤，把賭注壓在技術突破上，就有可能錯過拯救經濟的最后窗口。

觀察者網：記得您很早就提這個觀點，這輪房地產救市只有果斷“棄量保價”才能打斷下降螺旋。您也曾在與觀察者網的對話中，提到中國房地產應該“兩條腿走路”，將房子的居住和投資功能相對剝離。而且，您當時對房地產市場的基本判斷是“先把病人從ICU救回來，再討論如何調理”。這些觀點，您公開呼吁過很多次，當然讀者評價不一。站在當下，回頭看這些建議，您會怎么評價？在這輪房地產救市中，有些政策出臺，比如房企白名單制度、保交樓、政府回購等，國務院等政府部門曾數次召開會議討論房地產、土地市場、城市更新等，如何評價其效果？現在再讓您提建議，您會著重什么？

趙燕菁：我剛才講過，本次房地產調整是在“城市發展正從大規模增量擴張階段轉向存量提質增效為主的階段”（2025，中央城市工作會議）這一大背景下發生的，所以“棄量保價”就應該是房地產政策的主基調。因為增量擴張的停止意味著房地產一定要“棄量”，而存量提質的前提則是房地產必須“保價”。

事實發展也證明，剎車和油門踩反的后果非常嚴重。但是，“保價”也意味著老百姓居住成本的增加，而居住成本會傳導到各行各業，影響居民消費和企業競爭力。怎樣在“保價”的同時壓低無房居民的居住成本？這就需要同時建立一個廣覆蓋的保障房系統。可以說“保房價”和“保居住”是同一個房地產政策的兩面，兩者互為支撐。沒有保障房，房價最終也保不住。

現在回過頭來看，我當初的基本判斷是對的，市場也開始逐步理解這些觀點，政策也逐步向“棄量保價”的方向轉變。應當說，這一輪房地產救市政策在方向上是正確的。唯一的問題是力度還不夠。

首先，中央要求政策要一次性給足，不能采取添油戰術。但許多城市，特別是房地產權重最大、具有風向標作用的一線城市，對需求的管控還沒有徹底放開；其次，很多地方迫于財政赤字和還債壓力，還在向市場傾銷低價土地；第三，通過法拍等途徑流入市場的低價住房，給了市場“房價還會繼續下跌”的錯誤信號，嚴重干擾中央止跌回穩戰略的落地。

我的建議很簡單，第一，要對那些不能讓房價止跌回穩的城市政府問責，解除地方政府對房價上漲的顧慮；第二，要解決地方政府的財務和債務問題，讓他們不用被迫賣地求生；第三，發行低息專項債給地方政府回購存量房、法拍房，回購住房作為保障房出租，待到房價再次飆升時在二級市場退出；第四，對于那些完全無望救活的項目，特別是在人口凈減少的城市，要允許其清算、破產，盡快止損。以上政策力度要大，速度要快，行動要堅決。切不可優柔寡斷，更不能被暫時的輿論所干擾。

資料圖 中新社

觀察者網：一個社會如何創造增量資產或財富，在中國可以說房地產改革撬動了最早的社會資產增量。簡單而言，一方面，是房子本身的強投資屬性，另一方面房地產行業作為一個全鏈條行業，提供了巨量的就業和內需；從這兩個邏輯鏈條來說，房地產無疑是中國經濟的最大推動力之一。但同時，經歷了中國房地產“黃金年代”的一批人吃到了紅利，但這種“資產”與“現金流”也并非同一個概念，比如我擁有這套房子目前市值100萬，但并不等于我有100萬現金，而后來房地產的問題也出在這里，一個完整運轉的鏈條被戳破后價值無法兌現，于是資產價格下跌，甚至泡沫破滅；從經濟學框架來說，債務、資產等是一個完整的邏輯鏈，但這個邏輯鏈不是真空的，它還要放在一個真實而復雜的政治制度和社會環境中運行，也要考慮公平正義、社會穩定、財政紀律等等問題，如今人們反思中國房地產恰好也聚焦在這些層面。想問問您是怎么看待這些問題的？

趙燕菁：財富的貯存有很多形態，你可以持有現金，也可以持有房子。的確，你擁有房子，不意味著你擁有現金。因為隨著時間推演，現金是不變的，房子則可以升值（兌換更多的現金）也可以貶值（兌換較少的現金）。

長時間來看，什么樣的財富形態更保值呢？我們把美國不同財富的百年真實年化收益排序，最保值的就是股票，年化收益率6.5%～7% ；其次就是住房，年化收益率3%～3.5%；第三是中長期債券（10 年期美債 + 優質公司債），年化收益率2%～2.8%；黃金只能排到第四，年化收益率0.7%～1.2%；而排在最后的就是現金（活期存款 / 現鈔），年化收益率-1.3%～-1.5%，你若持有現金，購買力每 50 年縮水一半。 1920 年的1美元現金，到2025 年購買力只剩5～6 美分。

如果美國的經驗具有代表性，那么包括不動產在內的權益要比現金更能保護你的財富。為什么房地產高潮的時候大家拼命買房？因為你要是沒有房只有現金，幾年后你和有房一族的財富就是兩個階級。過去三十年，中國家庭經歷了人類歷史上空前規模的財富擴張，很大程度上都是房地產升值帶來的。相較于不動產而言，工資增加在增量財富中的權重非常小。這也是為什么這一輪房價下跌對中國家庭的沖擊這么大。

很多人以為自己不買房，房地產下跌就不會有影響，事實表明這是完全錯誤的。別人房地產價值縮水，你的收入也會下降，這種下降對消費行為的影響幾乎立竿見影。當大部分企業的產品都要降價、甚至根本賣不出去時，每一個市場主體——不管你有沒有不動產，都逃不過財富縮水的沖擊。更深層的原因我在《大轉折》這本書里有詳細分析。

簡單講，就是現代財富本質上都是未來的權益（equity），也就是廣義的債務。你手上的現金，也就是所謂的信用貨幣，本質上都是通過抵押未來權益創造出來的債務。當權益下跌，債務端收縮，錢就會變少。為了保持資產負債相等，資產一定要貶值，也就是通縮。中國經濟權益項里最大的一項就是房地產。不動產價格下跌，貨幣一定會減少。如果資產縮水，債務不變，那就一定會資不抵債，就算你沒有犯任何錯誤，也會出現債務違約。

觀察者網：當下我們討論房地產，與城市化狂飆突進年代相比肯定發生了轉變，其中最關鍵或最微妙的轉變是什么？如今，放在中國經濟這個大盤子里，到底應該怎么理解和定位未來的房地產行業？

趙燕菁：最為關鍵和微妙的轉變，就是大部分城市（除了少數頭部城市）的增量需求消失了。在中國經濟這個大盤子里，房地產是存量財富最重要的載體。中國的房地產類似俄羅斯的能源。俄羅斯的權益項里，最主要的就是石油、天然氣，只要世界油氣下跌，俄羅斯經濟立刻陷入衰退；反之，油氣價格上漲，俄羅斯經濟就會滿血復活。因此，西方打擊俄羅斯的做法，就是要把世界油價打下來，或者封鎖俄羅斯油氣出口。而如果要打壓中國經濟，就要先把中國房地產打下來；這是因為中國權益項里占比最大的，就是房地產。

顯然，中國的對手很難像壓低油氣價格那樣壓低中國房地產，只能利用輿論唱衰房地產，引誘中國主動捅破房地產泡沫。而很多中國民眾把房地產和建筑業混為一談，以為房地產是通過鋼材、水泥、就業的形式影響宏觀經濟；對房地產本質的錯誤理解，必然導致對房地產的錯誤定位。

現在，中央已經意識到房地產的金融屬性，“房住不炒”的任務不能靠打壓商品房房價，而是應該由保障房承擔。這是一個偉大的進步。把房地產的定位從資產端的固定資產項，轉變到債務端的權益項，乃是此輪房地產調控最主要的政策轉變，其重要性怎么估計都不會過分。

觀察者網：既然討論到了中國房地產的高速增長與驟然失落，必然繞不開地方財政、地方債、城市化——甚至可以說，過去這二十多年來，基于房地產行業發展邏輯所形塑起來的、與土地緊密掛鉤的財政金融體系，也在面臨陣痛與轉型。

一個需要回溯的時間節點是2023年7月24日中央政治局會議對當前中國房地產的現狀做了供需關系變化的判斷，以及明確提出要“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。緊接著，同年10月，國務院在當年第四季度增發2023年國債1萬億元，增發國債全部通過轉移支付方式安排給地方；隨后，制定了2024-2028年五年內消化12.3萬億元地方政府隱性債務的目標，如今這個化債計劃的時間也走過“上半場”，今年5月9日，國務院常務會議研究推進地方政府債務風險化解有關工作。首先，您怎么評價過去這些年在化解地方債方面的效果，有哪些得與失？

其次，根據國內的一些經濟機構推算，到2025年末剩余地方隱性債規模大概在7.4萬億，所以進入化債“下半場”，國務院強調要聚焦重點領域和薄弱環節，也就是加力解決拖欠企業賬款、化解融資平臺經營性債務風險、推動融資平臺實質性市場化轉型等問題；同時要避免“一邊化債，一邊新增”。這里面提到的關鍵詞，城投債、城投平臺的轉型，有什么難點，其出路與前景是什么？在國務院的這段話里面提到避免“一邊化債一邊新增”，指的是監測體系專門針對隱性債務不得新增嗎？是不是在某種程度上說明了城投平臺未來將徹底退場？

趙燕菁：在處理房地產引發的債務危機中，中央政府直接出手是正確的決定。萬億級的國債規模只會嫌少不會嫌多。如果沒有這些超常規增發的國債，中國經濟發生系統性危機幾乎沒有懸念。

如果說過去這些年化解地方債還有哪些不足的話，就是還不夠快、不夠堅決。相同的處方，只有劑量足夠大，才能達到預期的療效。這是因為房地產下滑形成的權益缺口遠比我們想象得大，但專項債的宏觀效果無疑是值得肯定的。沒有宏觀債務的擴張，中國經濟絕不會有今天這樣的表現。

下一步需要回答的問題是專項債應該投向哪里，這比專項債的規模大小更重要。現在的專項債大多是針對新增投資的，用于擴大固定資產（fixed assets）。在經濟下滑的周期，很難找到高回報的投資標的，如果真有項目能滿足專項債的要求，在市場上就可以獲得所需的融資。為了達到專項債的發放標準，地方政府不得不在項目申報中作假。如果新資產不能在債務端形成權益，據此發出的貸款很可能形成新的隱性債。

任何債務都是相對資產而言的，如果債務消減導致資產下降更快，債務率就會越去越多。這很好理解，你負債100萬買了一套房子，房價上漲到150萬和下跌到50萬，100萬債務的在你的資產負債表里的意義是完全不同的。

去債務更根本的辦法，是提高存量資產的估值而不是直接還債。最直接的辦法就是推高資產在權益市場上的估值，而不是增加新的（往往是無用的）固投（比如城中村改造和無收益公共設施）。專項債只有投向正確的方向，才能打破中央所說的“一邊化債一邊新增”的惡性螺旋。專項債的目的不應當是建設更多的低效資產，而是提高存量資產的估值。簡單來說，就是要讓權益市場盡快回升。

首先，要用低息的專項債來接替現在的高息債，地方政府拖欠市場主體（企業、銀行、勞動者）的錢由中央政府接手足額剛兌。將地方政府欠市場的債轉變為地方政府欠中央的，這樣做的目的是避免地方政府為了還債，賤賣土地和其他資產，造成供給更加過剩，權益價格遲遲無法回升。

其次，要允許用專項債在權益市場（股市、房市等）抄底。只有市場供給開始小于市場需求，權益價格才可能回升。這比更多的固投能更加有效地扭轉權益市場的預期。現在，政府開始下場收購老破小和爛尾樓轉為保障房，是一個投放專項債的正確方向。一旦權益市場止跌回升，在低谷時“建倉”的儲備住房就會保值、升值。其他沒有交易的存量資產估值也會隨之上升，債務規模自然減少。

觀察者網：這也讓我聯想到去年10月湖北發布的一則消息——“一切國有資源盡可能資產化、一切國有資產盡可能證券化、一切國有資金盡可能杠桿化”。當時這則消息上了熱搜，但其實“三資改革”本身算不上新鮮事，只是對大眾來說理解起來需要一點專業背景。我們當時找了一位曾在地方城投平臺工作過的作者來談這條新聞背后的內涵，他提供了一個有些“反直覺”的解釋：“化債讓城投債成為稀缺品”，他認為地方政府真正目的是解決“資產荒”，或者說是為了讓一些不被看好“產業債”“產業項目”更受投資人認可，因為當下的困境在于缺少投資標的，造成投資和融資脫鉤，資金不能順暢循環，導致經濟體無法高速有效運轉。在一點上，是不是設想與實踐出現了某種悖論？其實回到一個基本問題，城投平臺怎么辦？如果城投平臺逐步退出，未來會是怎樣的一種新模式或新景象來替代？當然這也涉及另一個問題：怎么在化債中實現發展？

趙燕菁：先說結論，“三資三化”絕對是正確的。

在城市化增量階段形成了大量資產，所有這些資產都對應著自己的債務。從增量擴展轉向存量提質，首先就是要讓這些固定資產還原到債務一樣的流動性。簡單來說，就是在增量階段把錢變成固定資產，進入存量階段，要把資產重新變回錢。如果變回的錢比借的錢多，債務就可以結清；如果變回的錢少于借的錢，債務就會違約。

而把資產變回錢的途徑，就是“三資三化”。要想完成“三資三化”，首先就需要把這些非標的資產標準化，然后在權益市場進行估值、交易。沒有權益市場，就沒辦法把非標的資產變回錢。

不同的權益市場，估值的效率完全不同。最簡單的典當市場，再昂貴的資產由于流動性極差，估值都會非常低。因此，高流動性的權益市場變得非常重要。現在中國的債務問題，一個根本原因，就是缺少一個可以交易固定資產并據此為資產估值的權益市場。在這方面，我們可以借鑒股票市場交易企業的做法，將一個個不動產通過電子合約轉化為獨立的SPV公司，然后像股票一樣交易存量資產。這就是金融行業正在探索的RWA（real world assets）。

有了能為資產定價的權益市場，就可以像交易企業股票那樣交易資產的token，通過“三資三化”把資產還原為高流動性的權益，地方債問題就可以迎刃而解。原來平臺公司的底層信用是來自以土地為核心的不動產，今后的平臺公司就可以用資產在權益市場的估值作為信用，進而完成從增量擴張向存量提質的轉變。至于這些公司是否還叫“平臺公司”并不重要，你可以管他叫“國資委”或者“主權基金”。

觀察者網：從另一個角度來說，地方債務的問題背后，是否也涉及地方的事權與財權，也就是說事關財稅體制，從政治經濟學角度來說，屬于央地關系。自2023年12月中央經濟工作會議提出謀劃新一輪財稅體制改革，到2024年二十屆三中全會通過的《決定》中提到的一些方向性指引，涉及方方面面。這個制度改革里面很大一部分內容，往簡單了說，是地方政府的“錢從哪里來，花到哪里去”，關于前者，在房地產黃金年代，主要是通過土地金融解決；但正如前面討論的那樣，土地金融的鏈條被打破了，但新的鏈條似乎暫未重塑起來，在經濟轉型期，地方財源碰到了問題，你認為新的地方財稅鏈條應如何重構？

這恰好也回到您上面提到的建議，即必須嚴格區分“土地金融”（信用創造，類似IPO）與“土地財政”（一般性收入），但現實中地方政府已習慣將賣地收入用于經常性支出，導致預算軟約束。當土地一級市場（IPO）萎縮，建立二級市場（存量資產交易）來接替貨幣創造功能，這需要哪些底層制度重構？

畢竟總體上，當前我國缺乏相關完善的不動產估值體系，且多數存量基礎設施（如地鐵、公園、管網）幾乎沒有可剝離的現金流，而且有些涉及特許經營權的出讓一旦進入公共輿論場，又會出現很多誤解甚至炒作——諸如政府將公共服務收費化、國有資產流失等等，難免激化社會矛盾，所以所謂的存量盤活“三步走”：資產普查→尋找現金流→創造權益市場，想要走通的話，需要具備哪些條件？

趙燕菁：當下宏觀經濟的主要問題，是債務端萎縮導致的貨幣總量減少，而中央和地方財稅分權是雙方劃分存量貨幣。中國作為一個單一制國家，做大蛋糕（至少保持蛋糕不縮小）要遠比分蛋糕更加重要。因為央地“分蛋糕”不一定通過分稅，也可以通過轉移支付來解決。通過稅收轉移只能解決運營支出的缺口，而不能改變貨幣總量。

真正重要的是怎樣彌補增長轉型必然帶來的土地收入的減少。土地收入是權益收入，不是運營收入，能夠彌補土地收入的也只能是權益收入。要做到這一點，就需要建立一個和土地市場相當的權益市場，這就是存量資產的交易市場。只要有了這個市場，存量資產就可以被市場定價并獲得流動性。

這個市場其實已經存在（比如二手房交易市場），但由于流動性差，資產很難被市場充分定價。這就需要引入一種革命性的技術，為資產尋找價格（比如前面提到的RWA）。但是由于中國社會對金融的理解遠遠落后于現實世界的需求，無知自然會帶來恐懼，甚至可以說有時候監管本身因為跟不上現實變化、反而成了增長轉型的障礙。

回想當年的深圳“土地第一拍”，當時這種做法不僅違規，而且“違憲”，但最終通過“讓規則適應市場”（而不是“讓市場適應規則”），引爆了改變中國歷史的“土地革命”。如今處于中國經濟轉型期，我們或許也需要這樣的魄力和智慧，探索性的嘗試。給房地產市場轉型的探索保留一定空間和討論，為中國經濟從增量擴張向存量提質“殺出一條血路”。

1987年12月，在深圳舉辦的全國第一宗土地拍賣會現場。深圳博物館

很多人以為存量階段是增量階段的自然延續，其實這兩個階段的財務邏輯完全不同。要大量突破增量階段的法律法規、技術規范，才可能完成向存量提質的轉變。比如南寧慧泊公司就因為觸碰了公共產品收費的禁忌而被嚴肅處理。而如果要讓存量資產能被市場定價，收費就是把資產資本化的必要一步。

這里順便說一下，現在有很多人呼吁收費道路到期后要免費，我認為這恰恰是錯誤的。所謂“到期”，是指公路還完債的期限，投資的收益權應該從還完債開始而不是還完債就結束。只要停止收費，一個好的資產就會成為負資產，就要從資產負債表里剔除。哪怕收費和老百姓平分（比如轉入社保基金），也不能把收費停掉。不僅以往的收費設施要收費，以前沒有收費的公共服務也要設法收費。

只要有現金流，資產就可以被市場估值，社會總財富就不會縮水。但如果不繳費，使用者看似減少了支出，他和其它市場主體的收入也會減少。增量時代投資的海量資產只要找不到合適的定價模式，就會反過來成為財政的負擔。

觀察者網：2025年中央城市工作會議定調城市化進入“存量提質增效”階段，但現實中仍有一些城市的更新依賴“增容”來平衡改造成本；或者說，在我們現在能看到的一些城市更新項目中，較少看到通過更新項目來創造一條健康的資金流，有些商業更新難以為繼，有些還是要靠政府投資。如果既不靠增容，又不能走過去棚改的路線，像城市工作會議中提出的這么多復雜任務，還是要回到“錢哪里來”這個問題？像您曾力推的“自主更新、原拆原建”模式，業主集合產權的協調成本其實很高，而這種在深圳、廣州這些經濟發達地方的經驗似乎又很難套用到其他地方，因城施策非常考驗施政者能力，在這輪城市改造中，政府如何從“征拆主體”轉型為“規則制定者與金融服務者”？

趙燕菁：任何增容都是增量。通過增容平衡城市更新，本質仍然是增量發展階段的財務邏輯。進入存量階段就意味著對增量需求的減少。任何增量的供給都會加劇庫存，進而壓低存量資產的價格，這和存量提質的要求完全背道而馳。一個城市一旦進入存量階段，就必須盡快停止新增供給。

城市更新就要依賴業主的資產負債表而不是政府的資產負債表。這就是為什么城市更新必須堅持“自主更新、原拆原建”的原則。自主更新的錢，應該來自更新前后資產的升值。只要升值大過更新成本，業主就會有動力自主更新。

要滿足這個條件，第一，要有一個高流動的權益市場能對更新后的資產進行估值，只要估值足夠高，更新標的物的權益就可以用來抵押和融資；第二，要降低業主更新的成本。這個成本不僅是指原來物業拆除和改造的建安成本，而且要包括居民協調一致行動的成本、周轉搬遷的成本，以及設計、報批、施工、監理、驗收等一系列成本。這就需要一個高水平的更新服務商。一開始，所有程序都必須從頭探索，包括各種政策、法規、規范的適配。一旦程序打通，后面的更新就會勢如破竹，全面鋪開。

城市更新創立規則的階段特別重要。對于很多業主而言，他們習慣于和以前政府主導的征拆做參照，如果一開始政府遷就業主，大比例補貼，這些案例就會成為以后的樣板，給真正的自主更新帶來更大阻力。在這個階段，政府要盡量避免直接補貼，而是要通過提供各種便利和制度設計，讓業主從“要我改”，變為“我要改”。

由于更新和新建無論在施工條件還是業主要求都有很大不同，更新有可能形成一個完全不同的新產業。未來造房子有可能像造汽車那樣，形成一個龐大的、具有超長產業鏈的新產業。

杭州拱墅區浙工新村，是居民“自主更新”的舊改樣本。圖為浙工新村工地一片繁忙景象。新華每日電訊記者李坤晟攝

2023年8月16日拍攝的浙工新村。新華社記者黃宗治攝

觀察者網：我想再追問一下財稅改革部分，財源問題涉及央地的事權和財權分配，中央文件中提到“適當加強中央事權”，您覺得根據過去這幾十年的改革發展經驗，新的調整可以側重在哪些方面？這是不是也意味著未來地方政府的職責、角色和功能會發生一定程度的變化？或者說，在現在的經濟轉型期、新的經濟現象噴薄的時期，過去承擔的推動經濟發展的角色在微妙變化，也許以后不是地方政府為主，而是國家整合、國企牽頭、科技巨頭引領的情況？過去有些經濟學者將“地方錦標賽”作為中國經濟發展的一個重要推力，同時也是地方官員的考核/晉升指標，但現在這種模式已經開始變化。

趙燕菁：只要中國城市財政分灶吃飯，有沒有晉升考核，相互競爭都不可避免。所謂城市競爭，從財政角度看，就是稅源的競爭。中國的稅收主要來自企業，爭奪企業就是城市競爭的標的。如果像美國那樣個人所得稅是主要稅源，爭奪就業就是競爭的標的。

可以說，不同的稅制決定了城市競爭的底層規則。籃球、乒乓球、田徑、游泳……規則不同，適應的身體素質也不同。城市也一樣，不同的稅制對不同的城市也不同，它既可能放大一個城市的優勢，也可能會放大另一個城市的劣勢。

中國疆域遼闊，地理、文化差異懸殊，在完成統一大市場后，需要進一步探索多樣化的稅收制度來適應多樣化的城市特征。從單一賽制的“世界杯”發展為多賽制的“奧運會”，可能是比央地分權更重要的改革方向。

觀察者網：前面從房地產聊到地方債，再到財稅體制改革，最后也落到一個根本問題上，就是中國經濟增長的下一個“引擎”在哪里？解釋中國崛起之謎，是全世界重要學者專家一直在追逐的話題。土地、基建、城市化、地方競爭……各種答案，不一而足。無論大家是否接受，不可否認的是，房地產確實就像一根杠桿，撬動了社會財富的巨大增量，盡管這個過程伴隨著問題和教訓。

如今，中國經濟正處于一個轉型期，尤其是科技大爆發加持之下，AI的突然加速令人喜憂參半。現在媒體、官方在提到中國經濟的新敘事時，無疑強調科技領域的突出貢獻，而對于身處這個時代的普通大眾而言，首先當然是振奮，但同時又有隱憂——個人與科技爆發、經濟升級敘事之間有差距，又因為看不清形勢、怕錯過時代風口或紅利而倍感焦慮。世界經濟同樣在轉型，中國也與之深刻嵌套，在這個如此混沌的時期，中國經濟會轉向哪里，您有什么判斷或預測？對普通人而言，能做些什么？

趙燕菁：從宏觀上看，中國還是一個債務端約束國家。中國的資產端有大量剩余，只要債務端擴張，資產負債表就會自動擴張。可以說債務端增加多少，中國經濟的規模就擴大多少。因此，中國下一個“引擎”依然會來自債務端。中國下一個引擎要看誰能創造更多的貸款需求，貸款越多，創造的貨幣越多，對經濟推動越大。

債務端有兩項，一個是負債（liability），一個是權益（equity）。順差可以視作國外央行的負債，也屬于負債（liability）。要想擴大債務端，首先還是要擴大權益項，因為順差是外生的，中國自己說了不算，負債是抵押權益創造的，基本上可以視作權益的函數。

而權益項里最主要的就是股票、債券和不動產。根據其他發達國家（特別是美國）的經驗，股票市場無論在規模和流動性上，都遠遠領先其他權益市場。未來的發動機可能要取決于股市的表現。房地產資產規模巨大，但流動性差，如果能把不動產市場變得像股市一樣，中國的權益市場可以有一個顯著提升。存量市場的資產升值可以取代賣地收入的減少，成為新的融資工具。

2025年6月18日，在廣西柳州市北部生態新區機器人產業園，工人檢查工業版人形機器人。新華社發（黎寒池攝）

現在很多人把中國的下一個增長引擎押寶在技術進步上。這就需要謹慎區分技術進步到底是哪一端的技術進步。如果是債務端技術進步（節省資本），能賦予資產更高的估值、更好的流動性，對于中國這樣的債務端約束的經濟體，就是積極的技術進步（因為勞動過剩，資本不足）。但這對于美國這樣資產端約束的經濟就是消極的技術進步（因為資本太多，勞動不足）。反之，如果是資產端技術進步（節省勞動），對于中國這樣勞動過剩的經濟體，就是消極的技術進步；而對美國這樣勞動不足的經濟體則是積極的技術進步。

具體到AI、新能源、芯片技術都屬于資產端技術。這些技術雖然對中國參與國際競爭很重要，但由于目前中國需求相對不足，新技術的出現在宏觀上仍難以帶來總量的擴張，反而可能會體現在對傳統技術的擠壓上。但如果對新技術的大規模投資可以帶來股票市場（更多的高科技企業上市）、銀行信貸和宏觀債務的擴張，就可以從分蛋糕變為做大蛋糕。

換句話說，新質生產力不能狹隘地聚焦傳統的提高“生產率”的技術，同時要把提高“資本率”的技術包含在內。對于中國這樣債務端約束的發展中國家尤其應當如此。

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