每經記者：丁舟洋 每經編輯：廖丹

一篇“筆記”將“全球新茶飲第一股”再次推至臺前。

近日，“00后”小股東謝海誠在社交平臺曬出奈雪的茶（HK02150，股價0.65 港元，市值11億港元）股東會現場實錄筆記，直觀的內容令不少市場人士心生感慨——料到奈雪的茶正逐步掉隊，但沒料到如此突出。

“激烈但克制。比如股東提出的一些問題，董事長怎么不領一元年薪？現制歐包為什么變成預制的了？這些問題很尖銳，但大家沒有爭吵。”謝海誠向每經記者回憶起當時的場景。

奈雪的茶股東周年大會 圖片來源：受訪者供圖

對謝海誠本人而言，參會更多是一次新奇體驗。他通過港股零碎股交易僅購入4股，持倉成本僅約4港元，打趣稱現場免費領取兩瓶飲料就已回本。但其余幾位到場股東心境全然不同，“現場有的投資者賬面浮虧已經超過百萬元”。

頂著“全球新茶飲第一股”的光環，奈雪的茶境遇落差懸殊：2021年上市發行價19.8港元/股，如今股價跌至不足1港元，淪為仙股；上市后五個完整財年，四年都是虧損，2025財年依舊未能實現盈利。董事長趙林、總經理彭心夫婦，也因此持續處于市場輿論的審視之下。

每經記者就相關問題詢問該公司和彭心，7月1日相關負責人回復表示暫不接受采訪。

奈雪的高低起伏也是新茶飲新消費的一面鏡子。

大店改革，高成本何時能降下來？

“我在深圳奈雪的茶總部，參加了這家公司股東會。”謝海誠表示，總部不大，與會股東也不多，“沒有機構股東”。謝海誠向每經記者回憶道，“6月10日我參加周黑鴨（HK01458，股價1.19港元，市值24.76億港元）的股東會，有大巴接送，股東會現場機構股東專門坐了一桌。”

6月24日下午三點，奈雪的茶周年股東會開始，按流程發言完畢后，進入股東提問環節。

高昂的成本和公司何時能扭虧，是股東們關心的第一個問題。

“一位股東年齡在六七十歲，他的提問是：奈雪的成本相對其他茶飲怎么那么高？后續有沒有什么改進計劃？”謝海誠說。

核心的商場店、寬敞的門店，是奈雪的茶顯見的高成本的體現。2018年，奈雪的茶成立僅三年多，創始人彭心當時接受每經記者專訪時，還專門提到她目睹一位消費者只選擇把星巴克帶進香格里拉酒店的一幕，“茶飲，也可以是一件很有品質，很有品味的事情。”奈雪的茶在剛開始那幾年，也確實被業界定位為“中國版的星巴克”——可以像星巴克那樣，開在購物中心最顯眼的大門口。

但這種模式在這兩年顯然壓力很大，成都春熙路IFS商場曾開出喜茶黑金店、奈雪的茶PRO店，如今前者搬到地下負一層，后者已暫停營業。與此同時，其產品售價也難以支撐門店高成本，招股書披露，2020年前三季度奈雪的茶每筆訂單平均銷售價值達43.3元，至2025年直營門店該指標已回落至24.4元。

對于股東的這一疑問，謝海誠回憶，趙林的回復關鍵詞是“門店大改小，預計今年改完”。奈雪的茶在2025年年報中也提到，對于表現不及預期的門店已采取相應的優化，比如主動關閉、改造或調整門店店型，而且還將推出多種店型以供加盟商選擇。

每經記者7月1日攝于北京，奈雪green新店型，主打輕食

雙模式并行，加盟店線上流量扶持不及直營店？

從一千多家全直營，轉為“直營+加盟”是奈雪的茶近年來的另一項舉措。

股東李虎（化名）也參加了前幾天的奈雪的茶股東會。在他看來，奈雪的茶在資本市場是被低估的，他在今年元旦后開始建倉。“我家在深圳，距離我家直線距離300米的兩家‘奈雪’生意非常好。我看它的財務報表，賬面上的現金也很充裕。但自營店如果和商場合約到期后要改面積、搬遷或者撤店，在公司財務上把前期（單店）數十萬元的裝修費全部計提（資產減值），所以就算現在的生意不錯，這部分的改動也會影響公司利潤。”他對每經記者分析道。

李虎表示，他也在奈雪的茶股東會現場發言提問。“趙林回應稱今年預計開店300家，直營加盟各一半。他還專門談到奈雪的茶在美國的門店，已經在美國開了好幾家門店，都是加盟店，店月均營業額30萬美元，遠高于其他出海美國的新茶飲品牌，今年還準備開兩家直營店。”

現場也有股東質疑，應該先把國內的盈利搞起來，再考慮海外，尤其是成本更高的美國。

而國內加盟商的現狀如何？品牌方對加盟和直營是否一視同仁？

一位奈雪的茶加盟門店店長張世峰（化名）告訴每經記者，他所在的門店原來由奈雪直營，后面與商城的合約到期后，由于業績不理想，原本是想撤店，但合伙人加盟商接手，2025年改成加盟門店重新開業。

“我們換機器、改裝修等等，重新開業前期投入將近60萬元，其中設備就占了20多萬元。”張世峰說，“沒想到轉加盟以后，銷售量近乎腰斬，品牌方沒有給到像以前直營店的推流（比如在電商平臺上的推廣投流）了，營銷全部靠我們自己。但我們還得繼續做，否則前期投入那么多不是都打水漂了嗎？我們和奈雪的茶合同三年一簽，做好了三年回本的打算。”

回到股東大會的場景，李虎和謝海誠均向每經記者提到了不多的參與者和股東大會的時間短。“我數了一下現場，到場股東差不多就10人，而且都是沒什么影響力的個人股東，三點鐘開會，四點鐘就想收場，財務總監說趙總一會兒還有會議。我就說：還是把大家的問題回答完吧，還有什么會比股東會更重要。”

股東現場發問：扭虧前董事長為何不領1元年薪？

市值，是股東們關心的另一大問題。

“有一位股東發言自稱持四十多萬股、成本每股十幾元、虧損數百萬元；還有一位說自己是在海外創業的老板，也虧了上百萬元。”謝海誠回憶道，“這時候彭心讓人給安排的咖啡到了，趙林說我先暫停一下，各位股東喝點冰的冷靜一下。”

奈雪的茶股東會投票表決單 圖片來源：受訪者供圖

對于市值管理，據參會的投資者回憶，趙林表示會拿出一部分錢做股權回購。

事實上，奈雪的茶在今年6月頻繁出手回購股票，6月4日至18日，半個月時間，奈雪的茶便發布10則回購公告。據統計，該公司回購總股數約為657萬股，金額約為479萬港元；6月下旬，奈雪的茶持續回購，其中，6月26日耗資51.9萬港元回購84.75萬股。

再往前，自2024年一季度起，奈雪的茶多次動用資金實施股份回購。但頻繁的回購并未扭轉股價，截至目前，奈雪的茶股價與發行價對比，其已經跌去超96%。

“但與此同時，奈雪的茶管理層的工資卻逐年增加，我也是創業老板，在公司盈利前不會給自己發工資，你（趙林）的工資能不能和公司業績掛鉤？給自己發一塊錢年薪，其他收入靠業績激勵？”謝海誠說起現場這個最犀利的問題，“在場大家差點沒繃住。彭心的回復是，上市之后，我們的股份都沒有減持，他（趙林）也要靠工資生活，發一塊錢不現實。”另一位參加股東會的人員，也向每經記者印證了這一場景。

縱觀蜜雪集團、古茗、茶百道、奈雪的茶、滬上阿姨這五家新茶飲港股公司，2025年業績與創始人薪酬呈現顯著分化。

蜜雪以335.6億元營收、58.8億元凈利潤領跑；董事長張紅超、聯席董事長張紅甫兄弟薪酬分別達2408萬元、1462萬元，為五家企業高管薪酬天花板。

古茗2025年營收129.1億元，凈利潤31.09億元，同比大增110.3%；創始人兼董事會主席王云安年薪160.4萬元，同比減少114.5萬元。

茶百道全年營收53.95億元，凈利潤8.21億元；實控人夫婦王霄錕、劉洧宏年薪各261.4萬元、15.1萬元，同比分別下降419.5萬元、86.9萬元。

滬上阿姨營收44.6億元，凈利潤5.01億元；創始人單衛鈞、周蓉蓉夫婦年薪均為52.3萬元，同比減少8.3萬元。

奈雪的茶是五家之中唯一營收下滑、全年虧損的；董事長趙林、總經理彭心夫妻薪酬分別為137.2萬元、172.8萬元。

顧客質疑味道變了？歐包由現烤變預制

曾經，“一口歐包一口奶茶”是奈雪的茶打出的差異化競爭組合，而現烤歐包受門店改小影響，也變“預制包”了？

謝海誠稱，現場有兩位持股的年輕夫妻股東坦言，自己從學生時代起便是品牌忠實消費者，但近期去奈雪買歐包，發現面包怎么是（復烤）加熱的了。“之前你們不是說原材料降價不降質嗎？這是怎么做到的？奈雪的面包怎么從現做變成預制了？”

據謝海誠表述，彭心回應稱，在保證農殘等標準、不影響品質的前提下，采購的水果果徑降低，成本就會下來。疫情之后發現，用戶的點單方式轉變為以線上為主，“預制面包”是為了保證口感，如果按原來的把現烤面包放在展柜中，冷了之后再加熱，味道還不如冷鏈配送來的。

一位奈雪的茶前員工告訴每經記者，奈雪以前的歐包分兩種，一種是“前店后烤”另一種是“冷鏈配送”。“我剛入職在門店培訓時，第一種模式的門店有三四個大烤箱、每天使用的面粉都有四五種，現烤出來的肯定最新鮮，7月、8月業績高峰時那家店的月銷售額可以做到200萬元，淡季的月銷量也不少于100萬元。”

“‘女神節’那一天那家店的GMV（商品交易總額）就達到12萬元，光打包配送就要5人。對于一家不足100平方米的單店來說，肯定是不容小覷的業績。”上述前員工表示，“但對公司來說，做現制歐包，就要額外招聘歐包師傅、一臺烤箱成本也小十萬元。所以對后來的奈雪來說，是不劃算的，對加盟商也不利，成本太高。所以在2023年左右，就變成冷鏈配送了，店鋪不用負擔面包制作的原材料、人力和設備，送到店里來復烤就行了。節約成本、節約時間。”

從奈雪的茶2025年財報可以看出，該公司門店堂食柜臺訂單2024年收入 5.44億元，2025年僅3.57億元，營收占比從13.1%跌至9.3%。線下到店消費需求持續走弱，到店場景對收入貢獻度大幅降低。自提訂單的占比也下滑至38.1%。

而外賣訂單收入大增，從2024年17.2億元增長至2025年20.09億元；營收占比從41.4%大幅提升至52.6%，提升11.2個百分點。

可外賣渠道普遍存在增收不增利的行業痛點，外賣平臺傭金、配送服務費、打包耗材持續侵蝕利潤，訂單量越高，額外剛性支出越多。這仍是擺在奈雪的茶面前的一道難題。

對于謝海誠而言，他在奈雪的茶股東會“體驗卡”或許沒有興趣再用第二次了，“反正就是看個熱鬧”。但對于手握數百萬元浮虧、一路追隨品牌多年的投資者與老顧客而言，這場充滿質疑之聲的股東會，照見的是昔日高端茶飲龍頭的困局。