卡特彼勒這只“最不像AI股的AI股”被做空，恰恰為AI泡沫爭論提供了一個絕佳的觀察窗口。

文/每日資本論

AI的泡沫就要來了嗎？反正“大空頭”已經露出了獠牙。

美東時間6月30日，上半年最后一個交易日，卡特彼勒股價以1064.9美元/股收盤，年內累計漲幅86%，過去52周累計漲幅超過150%。這家全球最頂流的工程機械巨頭，剛剛度過了其百年歷史上最為輝煌的半年——投資者將其視為全球AI基礎設施建設的“賣鏟人”，數據中心對柴油發電機與備用能源系統的饑渴需求，將這家傳統工業企業的股價推向了前所未有的高度。

但就在同一天深夜，一個名字讓市場驟然降溫。

邁克爾·伯里，這位因精準預測2008年次貸危機而載入史冊的“大空頭”原型，在SubStack上發布了一則簡短卻極具沖擊力的帖子：“今天我做了空卡特彼勒。這是我第一次做空卡特彼勒。過去，我做多這只股票一直收益頗豐。”他以1060.98美元的價格建立了空頭倉位，同時還披露了對英偉達、應用材料、特斯拉以及iShares半導體ETF的新增空頭頭寸。

消息傳出后，卡特彼勒股價在次日交易中一度下跌近5%。截至美東時間7月2日收盤，卡特彼勒股價為963.53美元/股，較前兩個交易日的最高1073.46美元，下跌了109美元左右。英偉達也下跌3.3%，應用材料一度下跌8.1%，半導體ETF下跌4.9%。一個做空者的幾段文字，瞬間在萬億市值的AI概念板塊掀起波瀾。

但問題的核心遠不止于一只股票的漲跌。伯里的做空行動，將一場已經持續數月的爭論再次推到了聚光燈下：AI產業的資本市場繁榮，究竟是扎實的產業景氣，還是即將破裂的泡沫？卡特彼勒這只“最不像AI股的AI股”被做空，恰恰為這場爭論提供了一個絕佳的觀察窗口。

卡特彼勒與AI的關聯，并非牽強附會。隨著全球AI數據中心的大規模建設，電力供應成為制約算力擴張的關鍵瓶頸。超大規模數據中心大量采購柴油發電機與備用能源系統，而卡特彼勒正是這些設備的重要供應商之一。2026年第一季度，卡特彼勒總營收達174.2億美元，同比增長22%，遠超市場預期的166.1億美元。其中，電力與能源部門收入70億美元，同比增長22%；發電業務收入28億美元，同比增長41%，主要驅動力正是數據中心對大型發電機組和燃氣輪機的強勁需求。公司積壓訂單在季度末達到創紀錄的630億美元，同比增長79%。

高盛預計，到2031年全球AI相關資本支出規模可能達到每年1.6萬億美元。在這個宏大的敘事框架下，卡特彼勒這家為數據中心提供電力基礎設施的企業，自然而然地被市場賦予了AI概念股的估值溢價。

但伯里恰恰盯上了這個估值。

他在帖子中分享了一張圖表，顯示卡特彼勒的市銷率已攀升至至少三十年來的最高水平。據GuruFocus數據，其市盈率約為53倍。這個數字意味著什么？一家以建筑設備和采礦機械為主業的傳統工業企業，正在以堪比高增長科技公司的倍數交易。

摩根士丹利的分析更為犀利。早在去年10月，該行的相關報告顯示，在當前股價下，市場給予卡特彼勒發電業務的EV/EBITDA倍數介于58倍至103倍之間。作為對比，能源領域的同行GE Vernova估值約為28倍，而備受追捧的AI芯片巨頭英偉達也僅在25倍左右。換言之，市場認為卡特彼勒的發電業務比全球最頂尖的科技和能源公司的相關業務更有價值。

摩根士丹利警告，市場給予公司發電業務的估值倍數，已經遠遠超過了人工智能巨頭英偉達和能源領軍者GE Vernova。這種狂熱情緒已將股價推向“完美定價”的境地，任何風吹草動都可能引發劇烈回調。

伯里并非唯一對AI狂熱發出警告的知名投資人。國內百億私募寧泉資產發布了《2026年半年投資匯報》，在業內引起較大反響。寧泉資產執行董事楊東——這位曾于2007年滬指六千點勸基民贖回、2015年杠桿牛市尾聲警示風險、2021年新能源賽道爆炒時提示隱患的投資人，在信中向持有人致歉，坦言“低估了AI基建題材炒作力度”，6月份產品遭遇了成立以來最大回撤。

他直言：以巴菲特指標（股票市值/GDP）衡量，2000年美國互聯網泡沫頂峰時為180%，而目前美國已超240%，韓國、日本亦達200%左右。本輪全球股市泡沫規模已經超越世紀初互聯網泡沫。

有著“估值教父”稱謂的紐約大學教授阿斯瓦斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）發出嚴厲警告：現在的 AI 泡沫，遠比互聯網時代更危險！

有意思的是，硬幣的另一面同樣值得審視。

高盛研究部美國首席股票策略師Ben Snider明確駁斥了圍繞AI泡沫的擔憂。他表示，盡管標普500指數在過去12個月大幅上漲，但其市盈率卻低于一年前的水平——這表明，推動市場發展的仍然是盈利增長，而非市盈率擴張。

這一判斷有扎實的數據支撐。以AI算力龍頭英偉達為例，2026財年總營收2159.38億美元，凈利潤1200.67億美元，同比均增長65%，毛利率穩定維持75%的行業高位。2027財年一季度業績再度大幅攀升，單季營收816.2億美元，同比增85%，凈利潤583億美元，同比大增211%，經營性現金流達503億美元，71.5%的凈利率遠超蘋果、微軟等科技巨頭-。通常，當凈利潤增速大幅跑贏營收增速，則是產業景氣的典型特征，而非泡沫的征兆。

美國科技“七姐妹”的整體表現同樣印證了這一邏輯。七家公司的平均凈利率達到35%，平均ROE高達52%。意味著全球最賺錢的公司群體，正在因為AI而變得更加賺錢。

支撐這些盈利是真實且不斷擴大的產業需求。高盛的預測顯示，僅2026年AI資本支出就將達到7650億美元，到2031年將增長至每年1.6萬億美元；2026至2031年累計資本開支預計約7.6萬億美元。請記住，如此龐大的數字不是概念而是已經進入采購流程的真金白銀。

全球存儲龍頭的業績爆發也進一步佐證了產業景氣的全面擴散。韓國三星、SK海力士及美國美光科技等企業利潤大幅增長，AI紅利正從算力設計端向存儲硬件、電力基礎設施等全鏈條傳導。

高盛研究部美國首席股票策略師Snider的觀點頗具辯證意味：“有趣的是，投資者既將估值過高視為警告信號，也將估值過低視為警告信號。我聽到看跌的觀點時總是感到欣慰，這對我來說是一種肯定，表明市場中仍然存在一定的股票風險溢價。如果有一天所有人都認為前景光明，沒有什么可擔心的，那一天就清楚地表明市場估值過高了。”

那么，究竟誰是對的？或許答案比簡單的“是泡沫”或“不是泡沫”要復雜得多。

伯里做空卡特彼勒，精準地戳中了當前市場的一個核心矛盾：一家公司的發電業務被賦予了超過英偉達的估值倍數，這顯然難以用產業景氣的邏輯來解釋。卡特彼勒的發電業務確實受益于AI數據中心的建設，但這項業務僅占公司總銷售額約12%。其核心的建筑設備和采礦機械業務，本質上仍是強周期的傳統工業——這些業務的利潤率正在逐季收縮，三季度環比下降近100個基點。將整個公司的估值建立在12%業務的想象空間上，無論從哪個角度看，都隱藏著巨大的風險。

但將卡特彼勒的個案推演為整個AI產業的泡沫，同樣可能失之偏頗。英偉達、微軟、谷歌等核心AI資產有著千億級的營收、百億至千億級的凈利潤、穩定的經營性現金流和持續的盈利能力。這些企業與2000年互聯網泡沫時期那些“沒有收入、沒有利潤、沒有商業模式”的.com公司有著本質的區別。

孫正義在軟銀年度股東大會上的表態，代表了對AI長期價值的堅定信念：“AI革命才剛剛開始，稱其為泡沫是對AI的輕視。”他宣布軟銀機器人生產線已正式啟動量產，旗下Arm將轉型為一體化芯片供應商。這些是實實在在的產業布局，而非概念炒作。

產業景氣周期理論也提醒普通投資者，任何一次重大技術革命都遵循相似的路徑：技術突破、基礎設施投資、產業鏈業績爆發、資本市場估值提升、產業進一步擴張，最終進入成熟期后增速放緩。當前的AI產業正處于從“基礎設施投資”向“產業鏈業績爆發”過渡的階段，這是整個景氣周期中最為確定的上升時期。在這個階段，龍頭企業利潤增速遠超行業平均、資本開支轉化為確定性的未來收入，都是正常現象。

敲黑板！敲黑板！產業景氣的長期向好，與資本市場短期的估值泡沫，從來都是兩個獨立的邏輯。公允地講，大部分人擔憂的或并非AI產業的長期價值，而是那些“商業模式大多非常一般，長期護城河幾乎沒有”的AI基建概念股，在短期需求景氣的推動下被炒到了不可思議的高度。

從產業發展規律來看，AI的競爭，從來都是一場新老交替的淘汰賽。產業景氣周期上升階段的最大特征，并非所有參與者都能分享紅利，而是強者恒強、弱者出清。英偉達等企業憑借技術壁壘、規模效應和客戶鎖定，正在構筑越來越寬的護城河。

而那些缺乏核心技術、依賴短期需求景氣、商業模式平平的AI概念股——無論是A股市場中跟風炒作的算力租賃公司，還是美股中蹭上AI概念的邊緣企業，其股價的上漲更多依賴市場情緒和資金推動，而非基本面的實質性改善。那么，這些所謂AI公司股價未來極有可能跌掉八成乃至九成以上。

回到最初的問題：AI泡沫說來就來了嗎？答案呼之欲出：AI產業的系統性泡沫尚未到來，但部分AI概念個股的局部泡沫早已觸手可及。

伯里做空卡特彼勒，本質上是在做空一種定價錯誤——市場將一個傳統工業企業的局部業務，按照科技龍頭的標準進行了整體重估。這種定價錯誤在狂熱的市場情緒中并不罕見，但它終將被修正。市場風格總是會變的。變化的不僅僅是股價的漲跌，更是投資者對價值與泡沫的重新認知。伯里的做空也再次提醒市場中的每一位參與者，在產業景氣的樂觀敘事中保持一份清醒，在宏大敘事的狂熱中堅守一份理性，這或許才是穿越周期的最佳姿態。

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