斑馬消費 陳曉京

沒有任何懸念，旺仔牛奶憑一己之力，繼續(xù)撐起中國旺旺整體業(yè)績的基本盤。

2025財年，公司乳品及飲料業(yè)務(wù)收入貢獻再度過半，核心大單品旺仔牛奶全年收入約110億元，同比微跌0.3%，行業(yè)地位依舊難以撼動。

長期以來，旺仔牛奶穩(wěn)居復(fù)原乳賽道龍頭，無人能出其右。但業(yè)內(nèi)外普遍擔(dān)憂，這張底牌究竟還能用多久？

復(fù)原乳產(chǎn)品與當(dāng)下主流消費需求錯配，又逢全行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變革，旺仔牛奶的增長空間已基本見頂。

站在新的十字路口，旺仔牛奶向左，還是向右？

基本盤增長見頂

2025財年（截至2026年3月31日），中國旺旺實現(xiàn)營業(yè)收入244.01億元，同比增長3.80%；歸母凈利潤實現(xiàn)38.37億元，同比下降11.50%，增收難增利特征顯著。

公司利潤下行的主要原因，一方面來自進口全脂奶粉、棕櫚油等原材料成本上升，壓縮產(chǎn)品盈利空間；另一方面，整體營業(yè)費用同比增長14.20%，進一步攤薄利潤。

在公司三大業(yè)務(wù)板塊中，乳品及飲料業(yè)務(wù)仍是第一大收入來源，休閑食品、冰品板塊增長相對平穩(wěn)，但體量均遠不及乳品及飲料板塊。

2025財年，公司乳品及飲料業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入達123.43億元，貢獻了營收半壁江山，達到50.59%；受進口全脂奶粉漲價影響，板塊毛利率同比減少2.6個百分點至47.1%。

拉長周期來看，中國旺旺乳品及飲料板塊的增長已持續(xù)放緩，2023財年、2024財年，該業(yè)務(wù)收入分別為119.56億元、120.09億元，增速由7.4%回落至1.9%。

該板塊核心大單品是旺仔牛奶。以往其收入占該業(yè)務(wù)板塊9成，但增長乏力：2023財年收入呈高個位數(shù)增長，2024財年轉(zhuǎn)為低個位數(shù)微增，2025財年收入小幅下滑0.3%，規(guī)模穩(wěn)定在110億元左右。

1996年，中國旺旺利用日本復(fù)原乳加工技術(shù)在大陸推出旺仔牛奶，依靠差異化定位快速起量，但產(chǎn)品配方、核心工藝多年未有顛覆性升級。

隨著目標(biāo)消費人群迭代，復(fù)原乳與新一代消費需求錯位。當(dāng)前國內(nèi)乳制品供給持續(xù)豐富，原生純奶、低溫酸奶成為家庭首選，旺仔牛奶僅保留禮品、懷舊場景需求，正式進入存量守成周期。

百億爆款難以復(fù)刻

中國旺旺（00151.HK）擁有龐大產(chǎn)能、渠道網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品矩陣以及國民品牌影響力，為什么很難孵化第二個百億級大單品？

當(dāng)年，旺仔牛奶能夠快速引爆市場，是搶占了早期三重時代紅利：國內(nèi)奶源供給稀缺、消費者對復(fù)原乳與原生純牛奶認知不足、賽道競爭玩家稀少，市場信息差為品牌提供了充足的發(fā)展窗口期。

單品走紅之后，蒙牛、伊利、娃哈哈等企業(yè)，紛紛推出以奶粉為原料基底的復(fù)原乳風(fēng)味飲品，依靠低價、多口味與密集營銷分流客群，復(fù)原乳賽道快速由藍海轉(zhuǎn)為紅海。

監(jiān)管政策的持續(xù)收緊，進一步削弱品類優(yōu)勢。2005年，液態(tài)奶管理新規(guī)出臺，要求復(fù)原乳產(chǎn)品強制標(biāo)注原料屬性，打破信息壁壘，旺仔牛奶的營養(yǎng)短板公開化； 2015年，復(fù)原乳產(chǎn)品規(guī)范標(biāo)識再次被監(jiān)管部門集中治理，徹底終結(jié)品類信息差，復(fù)原乳賽道生存空間進一步壓縮。

與此同時，行業(yè)供給端同步發(fā)生根本性變革。中國乳業(yè)基建加速完善，規(guī)模化牧場普及、原生生乳供給充足，行業(yè)發(fā)展主線明確走向常溫奶、低溫酸奶等，復(fù)原乳、調(diào)制乳被劃定為休閑零食類飲品，喪失家庭剛需屬性。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，中國含乳風(fēng)味飲料市場規(guī)模，從2014年的1026億元降至2020年的604億元。

現(xiàn)階段的旺仔牛奶，只能通過禮品、懷舊以及聯(lián)名等營銷方式穩(wěn)住存量，長期增長邏輯缺失。

近年來，中國旺旺持續(xù)依托旺仔IP延伸多款新品，但始終無法形成規(guī)模化營收。2025財年，在公司加大推廣資源的背景下，僅兒童純牛奶銷售規(guī)模超億元，其他多個新品年銷售規(guī)模僅3000萬元左右。

華泰證券研報指出，國內(nèi)多數(shù)食品百億級大單品，均誕生于2014年前的市場紅利時代。隨著行業(yè)增速放緩、產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，產(chǎn)品生命周期縮短，百億級大單品誕生概率大幅降低。

同為經(jīng)典復(fù)原乳風(fēng)味飲料大單品的AD鈣奶和營養(yǎng)快線，同樣陷入增長停滯，企業(yè)僅通過微調(diào)包裝、口味守住存量市場。

轉(zhuǎn)型陣痛

當(dāng)下乳制品行業(yè)呈現(xiàn)鮮奶化、低糖化以及無糖化發(fā)展趨勢，旺仔牛奶高糖定位與主流需求相悖。

在單一核心單品驅(qū)動失速的背景下，中國旺旺確定守存量、擴增量和調(diào)渠道的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，但換擋轉(zhuǎn)型伴隨著陣痛。

旺仔牛奶整體銷售規(guī)模基本鎖定在百億級區(qū)間，既難有大的增長，短期內(nèi)也不會有陡然下降的風(fēng)險。畢竟，旺仔國民IP有著30年積淀，年貨禮贈市場需求穩(wěn)定、下沉流通渠道完善。

但這種極致穩(wěn)健，也帶來產(chǎn)品固化問題，產(chǎn)品長期缺乏系統(tǒng)化迭代升級，難以打開新增量。

2019財年，公司集中推出百余款新品，涵蓋米酒、乳酸菌、新式果汁等多個賽道。但所有新品綁定旺仔IP，缺乏獨立的產(chǎn)品定位與差異化消費場景，真正出圈者寥寥，暴露出新品孵化體系短板。

在此期間，批發(fā)、線下商超等傳統(tǒng)流通渠道持續(xù)萎縮，2025財年中國旺旺兩類渠道收入同步下滑，零食量販渠道高速增長，營收占比升至15%，成為核心增量渠道。

不過，零食量販渠道主打極致性價比和低價引流，持續(xù)壓縮廠商利潤空間，是公司2025財年整體毛利率下行的原因之一。

為應(yīng)對新的市場環(huán)境，中國旺旺在組織端全力推進改革。2024財年下半年開始，公司全面推行品類事業(yè)部制，乳品、冰品、休閑食品分線獨立運營，優(yōu)化渠道、新品資源分配。由此帶來了人力、推廣投入增加。2025財年銷售費用、行政費用同比上漲16.9%和11.4%。

事業(yè)部拆分改革短期內(nèi)推高運營費用，但實現(xiàn)了乳品、冰品以及休閑食品獨立資源調(diào)配，長期有利于細分賽道精細化運營。

中國旺旺披露，2025財年，近5年上市新品合計收入占公司總收入比重已達雙位數(shù)，新品已形成小幅增量，但在短期內(nèi)無法替代旺仔牛奶的業(yè)績貢獻。