樓市已通過“金三銀四”的考驗，重點城市掛牌量的回落標志著房地產市場的供需平衡正在發生逆轉，租金價格的底部反彈也表明樓市止跌有來自基本面的支撐。預計6—8月二手房掛牌價環比降幅將收窄至0附近，基本面支撐強的城市房價有望率先止跌并小幅回升，而基本面承壓的城市房價或仍呈現下跌態勢。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：宋雪濤（國金證券首席經濟學家） 張馨月（國金證券宏觀分析師）

開年以來，房地產市場結束了2025年的加速下跌之勢，逐漸出現止跌回穩的跡象。重點城市二手房成交持續放量，全國二手房掛牌價環比增速也收窄到-0.3%，顯著好于去年下半年以來每月1個百分點以上的跌幅。

然而，面對樓市的回暖，市場整體保持謹慎觀望的態度，原因在于自2021年6月房地產市場進入下行周期以來，每年年底房價跌幅均出現明顯收窄，但次年3—4月往往會開啟新一輪下跌。

不過，今年地產“金三銀四”的表現，基本打消了市場的擔憂，顯示價格趨穩。與以往的季節性止跌相比，今年樓市企穩，既有來自長期估值層面的支撐，也有短期關鍵數據的驗證。

01

長期因素看，房地產市場已處于估值底部

綜觀房地產市場的四大長期指標，當前市場已經到了估值底部。

首先，看住宅總需求。

重點城市的住宅總需求已經基本企穩。2025年，40城新建住宅銷售面積為1.74億平方米，同比下降11.6%。但是，新房銷售的“縮量”，更多源于二手房成交占比提升導致的成交結構變化，而非居民購房需求的萎縮。如果將二手房納入考量，2025年40城新房和二手房住宅銷售總面積約為3.88億平方米，和2024年的3.93億平方米基本持平。

一線城市中，上海的總需求率先企穩，2025年新房和二手房住宅銷售總面積為3474.8萬平方米，略高于2024年的3474.7萬平方米，但北京、深圳和廣州的住宅銷售總面積較2024年仍有所回落。

二、三線城市中，大連、南寧、揚州、江門、衢州等城市的住宅銷售總面積在2025年實現了止跌回升，同比增速分別為42.5%、3.2%、11.6%、44.1%、7.5%。

由于核心城市總需求已基本企穩，相較于二手房“量”的回升，“價”的改善對樓市止跌回穩更加關鍵。

其次，看房價累計跌幅。

當前全國二手住宅掛牌均價和成交均價較2021年7月的歷史峰值分別下降37.4%和41.2%，調整時間位于主要國家下跌周期的平均水平，調整幅度已超過海外多數國家的房地產下行周期。

事實上，由于各國房地產見頂時市場泡沫化程度并不相同，房價下行期間各國的跌速也存在差異，房價累計跌幅和下跌周期時長的可比性相對有限。

相比之下，衡量房地產市場泡沫化程度的指標可比性更強——凈租金回報率和30年按揭貸款利率之差。

當房地產市場處于頂部時，凈租金回報率通常遠低于按揭貸款利率，這意味著，此時金融屬性主導房子的價值，房地產市場泡沫化程度較高，脆弱性逐漸積累，一旦出現外生沖擊，往往會開啟一輪下跌周期。

當房地產市場處于底部時，通常凈租金回報率與30年按揭貸款利率之差往往接近0或大于0，這意味著，此時房子的價值完全由居住屬性主導，房地產市場泡沫化程度較低。

值得注意的是，上述情形往往出現在深度調整的地產下行周期中，如美國次貸危機期間和日本地產泡沫破裂期間。對于較為溫和的地產下行周期而言，凈租金回報率通常無需達到和按揭貸款利率接近的水平。

其原因在于，房子的價值由居住價值、投資價值和所有權價值所決定。投資價值作為對房價的看漲期權，在下行周期時歸零，此時房子的估值由居住價值和所有權價值決定。當凈租金回報率和貸款利率持平時，意味著房價基本等于房子的居住價值，而所有權價值作為風險和流動性溢價補償給買方。因此，凈租金回報率與30年抵押貸款利率之差接近0或大于0，通常僅出現在深度調整的地產下行周期中。

第三，看租金回報率。

5月百城租金回報率已達到2.4%，接近2.6%的公積金貸款利率。由于我國住房持有成本較低，凈租金回報率和公積金貸款利率之差已基本處于合理區間。這意味著，房地產市場的估值泡沫已基本去化，消費品屬性成為主導房產價格的因素。

以公積金貸款利率為錨的原因是當前二手房成交“剛需化”特征明顯，一線城市成交總價的中位數不足300萬元，二線城市基本在100萬元以下。考慮到各地公積金貸款額度的上限普遍較高，對于擁有貸款資格的購房者而言，2.6%是其真正的負債端成本。

今年上海“小陽春”二手房成交持續放量，除了放松限購的提振之外，公積金提額也是的重要原因。當前上海成交總價的中位數僅有260萬元，將首套公積金貸款上限由160萬元提升至240萬元，意味著購買成交主力房型的貸款利率基本可以鎖定在2.6%，而低總價的住房租金回報率普遍較高，此舉進一步推動了成交主力房型的租買收益平衡，進而釋放潛在購房需求。

此外，一線城市的租金回報率也并未顯著低于國際水平。當前北京、上海、廣州、深圳的租金回報率分別為2.03%、2.02%、2.1%、1.55%。從國際比較看，盡管全球主要城市的租金回報率普遍超過3%，但其持有成本通常也在1個百分點以上。因此，全球主要城市扣除持有成本后的凈租金回報率基本處在1.5%—2.5%的區間。考慮到國內房產持有成本接近于0，當前一線城市2%左右的租金回報率已初步回到合理區間。

第四，看房價收入比。

在本輪地產下行周期中，房子的估值邏輯發生了深刻的變化。過去房子作為投資品，其價值由金融屬性主導，房價收入比指標往往失效。但經過長達四年半的調整后，除了北上廣深杭等城市的房子還保留了部分金融屬性外，多數房子已完成由投資品向消費品的轉變，這意味著房價收入比指標將再度生效。

房價收入比=房屋總價/家庭可支配收入。房屋總價的計算可以采取兩種方式：一是“成交均價×90平方米”得到近似的房屋總價，但由于一線城市房價相對較高，套均成交面積通常不足90平方米，導致該方法計算的房價收入比偏高；二是按照成交總價的中位數計算，這能夠更真實地反映出二手房成交的情況。此外，由于我國人均可支配收入是家戶調查，其計算方法是居民家庭可支配收入除以家庭人口數，因此，在計算房價收入比時，需要乘以2.8的戶均人口來還原家庭可支配收入。

當前二手房市場“剛需化”特征明顯，一線城市成交總價500萬元以上的住宅比例不足20%，多數城市的成交均價已回到2016年及以前的水平，隨著居民可支配收入的增長，房價收入比也逐漸向合理區間回歸。作為衡量房價可負擔性的指標，多數城市的房價收入比已低于2006年。

從絕對水平看，北京、上海、廣州、深圳按照成交總價中位數計算的房價收入比分別為10.8、9.0、6.1和12.3，低于紐約的15.8，接近東京、柏林的11.9、10.6。成都、重慶、天津、武漢等城市的房價收入比分別為5.5、5.9、5.0、4.4，也處于國際上3—6倍的合理區間，而去年同期，多數城市房價收入比的絕對水平較合理區間仍有差距，這意味著，房地產市場的估值泡沫在過去一年已得到較為充分的去化。

02

短期因素看，樓市止跌已通過“金三銀四”的檢驗

今年地產“金三銀四”的表現，基本打消了市場對“年初以來的樓市回暖只是下跌中繼”的擔憂。

第一，地產政策缺位，但成交加速放量，需求側延續改善態勢。

去年“小陽春”本質是2024年“924”政策刺激的結果。對于高能級城市而言，政策刺激帶來的積壓需求釋放持續性更強，因此，去年的“金三”時期，一線城市的二手房成交仍保持較高熱度，但進入“銀四”已顯乏力。對于低能級城市而言，政策刺激僅能支撐樓市回暖1—3個月，到去年“小陽春”時，由于政策利好已釋放殆盡，二、三線城市的二手房數據相對疲弱。

今年“金三銀四”則是估值底部的自然企穩，各能級城市均出現回暖，且持續性更強。

盡管2026年全國層面并未出臺地產刺激政策，但26個重點城市的二手房實時成交套數在去年同期高基數的前提上仍實現了顯著增長，3、4月的同比增速分別為16%和30%。

一、二、三線城市4月實時成交套數同比增速分別為25.5%、27.5%、60.4%，均較3月的10.0%、16.2%、36.2%顯著提升。其中，同比漲幅靠前的并非北京、上海等一線城市，而是徐州、南通、無錫、合肥、南昌、南京等二三線城市，原因在于去年低能級城市的二手房市場并沒有出現“小陽春”，基數更低。

值得注意的是，樓市成交的熱度并未隨著“小陽春”的結束而消退。5月26個重點城市實時成交套數同比漲幅達到25%，這表明二手房市場需求側的改善仍在延續。

事實上，由于成交結構的變化，全國二手房成交占比自2021年以來逐年提升。因此，在本輪地產下行周期中，二手房的成交面積始終保持正增長，這意味著，造成二手房價格持續下跌的原因并非是需求的萎縮，而是來自供給側的拋壓。

第二，重點城市掛牌量逆季節性回落，供需關系出現邊際變化。

2025年“小陽春”結束后，房價開啟新一輪下跌的核心原因在于供給側的拋壓過大。2025年“小陽春”期間，26個重點城市二手房掛牌量累計上漲10.1%，漲幅顯著高于2021年以來的同期水平。

由于賣家傾向在成交旺季掛牌，3、4月份通常是年內二手房掛牌量回升較快的時點。但今年“小陽春”期間，二手房掛牌量不升反降。3月26個重點城市二手房掛牌量環比僅小幅回升0.6%，好于2020年以來的歷史同期。

隨著成交的改善，4月掛牌量同環比均出現回落。其中，環比增速為-0.2%，好于去年同期的+4.9%，而同比增速為-1.3%，是本輪樓市進入下行周期以來第二次掛牌量同比負增，上一次是“9.24”政策刺激帶動的積壓需求集中釋放（2024年11月至2025年2月）。

結合“小陽春”期間的成交和掛牌量變化看，當前樓市的現狀是“需求延續改善、供給邊際收縮”，這與去年同期“需求雖改善，卻不足以抵消供給放量”的情況截然不同。供需平衡的轉變決定了今年的房價并不具備大幅向下調整的基礎，自然也難以復刻去年“下跌中繼”的走勢。

第三，掛牌價降幅再度收窄，成交價率先轉正。

由于3月重點城市掛牌量環比出現小幅回升，當月二手房掛牌價環比增速走闊至-0.6%，前值為-0.1%。但隨著4月以來掛牌量的再度回落，全國掛牌價降幅再度收窄，4月環比錄得-0.4%。“小陽春”結束后，房價也并未開啟加速下跌，截至5月10日，全國二手房掛牌價的月環比增速錄得-0.3%，整體延續了降幅收窄的趨勢。

判斷房價是否止跌，成交價的環比變化是更好的指標。通常情況下，房地產市場的止跌回穩將經歷兩個階段。

第一階段是止跌初期時，隨著市場的供需平衡出現邊際變化，成交議價空間將率先收窄，此時掛牌價雖尚未止跌，但成交議價率的下降將帶動成交價環比轉正。當前的房地產市場正處于這一階段，4月全國二手房成交價環比由負轉正，錄得0.05%，較3月環比-0.4%明顯改善。

第二階段是房價企穩時，隨著市場供需缺口的擴大，掛牌價環比止跌，疊加議價空間的收縮，成交價出現持續回升。

第四，租金價格初步止跌。

2026年2月，冰山80城租金價格指數環比增長0.7%，為2022年以來的首次轉正。盡管3、4月租金價格走勢有所反復，環比增速分別為-0.1%、-0.3%，但仍較1月的階段性低點反彈0.2%。5月全國租金再度反彈，環比增速錄得0.1%。

相比之下，去年“小陽春”期間，租金價格并未止跌，3、4月累計跌幅達到0.7個百分點，這也意味著當時樓市的止跌缺乏來自基本面的支撐。

03

樓市政策底已現

隨著房地產市場在2026年重回估值底部，多數城市租金回報率已達到合理水平，這意味著出臺地產增量政策的收益將持平甚至超過政策的成本，這也是今年地產政策發力的土壤。

從政策表態看，無論是中央自上而下的定調，還是地方層面的實踐，都表明今年地產政策將保持積極的取向。中央層面，《求是》年內兩次發文強調穩定房地產市場預期；地方層面，上海房地產政策領跑全國，宣布收儲核心城區“老破小”并實施“滬七條”，帶動二手房市場顯著回暖。

往前看，年內有望落地并對房地產市場形成有效提振的政策包括以下幾類。

一是城市更新加力。根據國務院日前印發《城市更新“十五五”規劃》，未來五年城市更新將與“消費升級”、“投資于人”、“因地制宜發展新質生產力”組成政策網絡，是連接消費端和投資端的重要橋梁。財政部也表示中央財政將保持較大力度，統籌各項資金的渠道，支持城市更新重點任務。

二是收儲。項目收益難以平衡是過去收儲政策落地困難的主要原因。隨著房價的持續調整，多數城市核心區域的租金回報率逐漸回到合理區間，收儲二手房的可行性較高。繼上海出臺收儲3個核心城區“老破小”后，寧波、紹興等地宣布“加價”收儲老破小用于以舊換新。5月上海宣布將“老破小”收儲擴圍至核心8個城區，廣州則宣布在環城高速以內、建筑面積不高于70平方米、收購對價不高于300萬元的二手房。

三是貼息。目前，南京、東莞、武漢、長春、南充、杭州臨平、運城、蕪湖等近20個城市推出了房貸貼息政策，旨在打通一二手房置換鏈條。預計年內將有更多城市跟進落地，但中央統一安排的房貸貼息政策仍需等待。

四是發放購房補貼。淮安市明確為符合條件購房新房的家庭發放2%—6%的差異化購房補貼。杭州各城區也密集推出“購房+消費券”補貼政策。

五是提高公積金貸款額度。當前二手房成交以剛需為主，總價整體偏低。公積金貸款提額后，符合條件的家庭可以將房貸成本鎖定在2.6%，從而減輕居民購房壓力，促進潛在需求的釋放，預計高能級城市有望跟進。

04

下半年市場走勢展望

站在全國層面看，樓市已通過“金三銀四”的考驗，重點城市掛牌量同比、環比的回落標志著房地產市場的供需平衡正在發生逆轉，租金價格的底部反彈也表明樓市止跌有來自基本面的支撐。

往前看，我們認為當重點城市掛牌量的回落態勢持續1—2個月，市場有望再次確認價格底部，預計6—8月二手房掛牌價環比降幅將收窄至0附近。全國層面價格的止跌，對應到城市層面則表現為分化，基本面支撐強的城市房價有望率先止跌并小幅回升，而基本面承壓的城市房價或仍呈現下跌態勢。

目前，上海的剛需房已率先實現止跌回升，其本質是高租息帶來的安全邊際對房價形成了支撐。從面積看，上海微型戶型（<50平方米）和小戶型（50—90平方米）房產的價格月漲幅分別達到0.6%、0.3%。其中，微型戶型房價自2025年11月觸底以來，已連續6個月保持上漲態勢。從成交總價看，80-380萬元的房產價格均已止跌。其中，總價160-250萬元的房產價格月漲幅達到0.4%。

與此同時，深圳房地產市場的止跌則是另一番景象，改善房價格率先觸底回升。其中，180-250平方米的大戶型房價月漲幅達到0.7%，144-180平方米的中大戶型房價止跌，月環比為0%。相比之下，中戶型（90-144平方米）和小戶型（50-90平方米）住房尚未止跌，月跌幅分別為-0.1%、-0.3%。

上海和深圳兩類不同房產的止跌，也代表了未來房價企穩的兩種路徑。

第一種是由房子消費品屬性支撐的價格底部，通常需要看到租金回報率達到合理水平，且租金價格實現止跌，對應的是估值底部的自然企穩，上海剛需房是其中的典型代表。

第二種是金融屬性回歸帶來的價格止跌。從城市的角度看，深圳租金回報率相對偏低，二手房掛牌量也尚未回落，基本面對房地產市場止跌的支撐略有遜色。從房產類型看，改善房的租金回報率也低于剛需房，其止跌順序通常晚于剛需。

盡管如此，深圳的改善房近期卻實現了逆勢止跌，其背后的信號意義在于房子的金融屬性可能正在逐漸回歸，可重點關注后續能否傳導至其他核心城市的改善房和“新好房”，尤其是杭州、蘇州等含“科”量較高的城市。

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《新財富》雜志6月號

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