出品|清流工作室

作者|梁耀丹 主編|趙妍

光伏、儲能（鋰電池）、新能源汽車——這“新能源三劍客”，過去幾年在政策的大力扶持下，一路狂飆突進(jìn)，成為資本市場炙手可熱的香餑餑。

然而，繁榮背后，危機(jī)暗涌。

據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，截至2024年年底，國內(nèi)117家光伏上市公司總負(fù)債規(guī)模合計(jì)達(dá)1.98萬億元，147家儲能上市公司總負(fù)債規(guī)模合計(jì)達(dá)2.02萬億元，再加上29家新能源整車上市公司2.56萬億元的總債務(wù)，這三大行業(yè)負(fù)債規(guī)模合計(jì)高達(dá)6.56萬億元。

6.56萬億元是什么概念？這接近發(fā)達(dá)國家瑞士去年的GDP總量（約6.7萬億元人民幣），超過兩個越南去年GDP總量（約3.1萬億元人民幣）；也大于去年國內(nèi)GDP排名第五的省份——四川省全年的經(jīng)濟(jì)總量（6.47萬億元）。

但與此同時，截至去年，前述117家光伏上市公司總資產(chǎn)合計(jì)3.13萬億元，147家儲能上市公司資產(chǎn)合計(jì)3.57萬億元，29家新能源車企資產(chǎn)合計(jì)3.98萬億元，三個行業(yè)加起來資產(chǎn)規(guī)模達(dá)10.67萬億元。這意味著，三大行業(yè)資產(chǎn)完全可以覆蓋其債務(wù)。

需要指出的是，這部分統(tǒng)計(jì)樣本，還算不上覆蓋了這三大行業(yè)的所有公司——既沒有包括部分未被納入統(tǒng)計(jì)范圍的上市公司，也未包括未上市企業(yè)、已退市企業(yè)以及正在IPO的企業(yè)。這意味著，這三個行業(yè)的真實(shí)債務(wù)及資產(chǎn)規(guī)模，遠(yuǎn)遠(yuǎn)要大得多。

近年來，隨著“新三樣”內(nèi)卷危機(jī)愈演愈烈，光伏、儲能和新能源汽車行業(yè)常被拿來與房地產(chǎn)行業(yè)比較，“車圈是否有恒大”的討論一度甚囂塵上。但整體而言，制造業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)有著本質(zhì)區(qū)別，其資產(chǎn)流動性更強(qiáng)，風(fēng)險結(jié)構(gòu)更分散，現(xiàn)金流也更為穩(wěn)定。不過，從具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，“新三樣”行業(yè)存在的部分風(fēng)險與問題，仍不容忽視。

光伏困于內(nèi)卷

據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，117家光伏上市公司中，去年就有37家企業(yè)負(fù)債超百億規(guī)模，11家超500億，3家突破千億。

其中，三峽能源以2532.25億元的負(fù)債規(guī)模位居榜首。當(dāng)然，這與三峽能源主營風(fēng)電、光伏電站項(xiàng)目的行業(yè)屬性有關(guān)，為了實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的裝機(jī)規(guī)劃，此類新能源運(yùn)營商（通常是央企）在快速擴(kuò)張期普遍呈現(xiàn)高負(fù)債。

清流工作室注意到，其余10家負(fù)債規(guī)模超500億的光伏企業(yè)，大多數(shù)是光伏一體化巨頭——即之前在擴(kuò)產(chǎn)軍備賽中力爭實(shí)現(xiàn)光伏產(chǎn)業(yè)鏈全環(huán)節(jié)覆蓋（硅料、硅片、電池、組件）的頭部企業(yè)，包括通威股份、天合光能、隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、TCL中環(huán)等。

其中，通威股份債務(wù)規(guī)模高達(dá)1379.98億元，天合光能負(fù)債916.93億元，隆基綠能負(fù)債914.44億元，晶科能源負(fù)債871.89億元，晶澳科技負(fù)債844.29億元，TCL中環(huán)負(fù)債791.27億元。

（圖片1.光伏企業(yè)債務(wù)規(guī)模）

光伏企業(yè)舉債用于何處？答案是擴(kuò)產(chǎn)。

2020年以來，光伏行業(yè)在“雙碳”政策引領(lǐng)下一路狂飆，光伏巨頭們更是無一例外地掀起了大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)競賽。

盡管早在2022年，產(chǎn)能過剩的預(yù)警就曾在業(yè)內(nèi)響起，但光伏企業(yè)早已殺紅了眼。2023年以來，光伏行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。2024年，光伏硅料、硅片、電池、組件價格更是相繼跌破成本線。

然而，TOPCON、HJT等新技術(shù)不斷涌現(xiàn)，還是倒逼光伏企業(yè)不斷投入大量資金進(jìn)行技術(shù)升級，加劇行業(yè)內(nèi)卷。

據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，這117家光伏上市公司，2020年至2024年的債務(wù)總規(guī)模分別是0.83萬億元、1.08萬億元、1.45萬億元、1.81萬億元和1.98萬億元。

（圖片2.光伏行業(yè)歷年負(fù)債總規(guī)模）

在嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩危機(jī)之下，光伏企業(yè)財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化。

通常而言，70%是資產(chǎn)負(fù)債率的一條警戒線。但在去年，資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的光伏上市公司有27家，其中也包含了部分頭部企業(yè)、明星企業(yè)。

例如，晶澳科技資產(chǎn)負(fù)債率有74.74%，負(fù)債規(guī)模高企的通威股份資產(chǎn)負(fù)債率同樣突破至70.43%，天合光能和晶科能源資產(chǎn)負(fù)債率分別是73.98%和71.99%。明星企業(yè)中，協(xié)鑫集成負(fù)債率高達(dá)88.88%，愛旭股份負(fù)債率高達(dá)85.65%。

在行業(yè)最景氣的那幾年，光伏行業(yè)曾吸引眾多企業(yè)跨界涌入。然而，嚴(yán)峻的行業(yè)環(huán)境，讓大多數(shù)“追光者”倒在了光伏寒冬。

*ST聆達(dá)便是其中一個典型案例，其去年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)153.77%，在同行中負(fù)債率身居最“高”位，處于資不抵債的狀態(tài)，目前已瀕臨退市。另一家跨界光伏的*ST金剛資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)129.49%，同樣命懸一線，公司凈資產(chǎn)為負(fù)。

（圖片3.資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的光伏企業(yè)）

在持續(xù)的行業(yè)內(nèi)卷下，部分光伏頭部企業(yè)已出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流惡化，償債壓力集中爆發(fā)。

老牌光伏企業(yè)東方日升現(xiàn)金短債比僅0.52，流動比率0.67、速動比率0.53，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于安全閾值，短期償債能力風(fēng)險尤為突出。

晶澳科技經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額33.47億元，縮水至前一年的四分之一。

負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率“雙高”的通威股份，雖有400億現(xiàn)金儲備，但帶息債務(wù)達(dá)842.05億元，凈負(fù)債率達(dá)111.27%，長期償債壓力隱現(xiàn)。

從盈利狀況來看，光伏行業(yè)也不容樂觀。

據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，2024年，有88家光伏企業(yè)出現(xiàn)凈利潤不同程度地下滑，71家光伏企業(yè)營業(yè)收入下滑。

其中，在歸母凈利潤這個指標(biāo)上，有42家光伏企業(yè)去年出現(xiàn)虧損。虧得最多的依然是頭部光伏企業(yè)。

TCL中環(huán)去年虧損98.18億元，隆基綠能虧損86.18億元，通威股份虧損70.39億元，愛旭股份虧損53.19億元，晶澳科技虧損46.56億元，天合光能虧損34.43億元，東方日升虧損34.36億元。

面對光伏行業(yè)“越生產(chǎn)越虧損”的困局，政府層面已出手介入。在今年多次推出“反內(nèi)卷”措施后，8月19日，工信部、發(fā)改委、國資委等六部門聯(lián)合召開光伏產(chǎn)業(yè)座談會，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)調(diào)控，遏制低價競爭。

儲能表現(xiàn)各異

所謂“光儲不分家”，儲能產(chǎn)業(yè)與光伏緊密相連，其債務(wù)規(guī)模同樣在近幾年迎來爆發(fā)式增長。

據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，2020年至2024年這五年中，147家儲能上市公司的負(fù)債規(guī)模分別是0.72萬億元、1.06萬億元、1.69萬億元、1.86萬億元和2.02萬億元。

其中，在2024年，債務(wù)規(guī)模突破百億的儲能企業(yè)有41家，規(guī)模超500億的有7家，規(guī)模超千億的有2家。

從細(xì)分產(chǎn)業(yè)來看，負(fù)債規(guī)模前二十名儲能企業(yè)中，包含5家系統(tǒng)設(shè)備企業(yè)，5家金屬礦產(chǎn)企業(yè)，4家電池企業(yè)，4家儲能材料企業(yè)，兩家項(xiàng)目運(yùn)營企業(yè)。

其中，電池企業(yè)寧德時代以5132.02億元的負(fù)債規(guī)模位于榜首，部分業(yè)務(wù)涉及儲能設(shè)備系統(tǒng)的金風(fēng)科技以1147.97億元規(guī)模排名第二，金屬礦企華友鈷業(yè)則以879.31億元規(guī)模排名第三。

（圖片4.儲能企業(yè)負(fù)債規(guī)模）

不過，債務(wù)規(guī)模并不能說明所有問題。例如寧德時代，雖然其債務(wù)規(guī)模第一，但去年資產(chǎn)負(fù)債率在65.24%，尚屬于合理可控范圍。從償債能力來看，其指標(biāo)也較為健康：去年流動比率和速動比率分別是1.61和1.42，均高于安全線，且現(xiàn)金短債比為7.13，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，處于極安全范圍。

相比光伏，儲能行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更長，清流工作室統(tǒng)計(jì)的147家儲能公司，涵蓋了電池、材料設(shè)備、金屬礦業(yè)、項(xiàng)目運(yùn)營等不同環(huán)節(jié)的企業(yè)。不同產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)的上市公司，在償債能力上表現(xiàn)各異。

電池是儲能產(chǎn)業(yè)鏈條的核心環(huán)節(jié)，其成本可占儲能系統(tǒng)六成以上。其中，儲能電池企業(yè)和新能源汽車上游的動力電池企業(yè)高度重合。在產(chǎn)能過剩、下游債務(wù)傳導(dǎo)兩座大山夾擊之下，雖然市占率最大的寧德時代財(cái)務(wù)較為健康，但行業(yè)分化嚴(yán)重，中小電池廠商面臨出清風(fēng)險。

二線電池廠商國軒高科部分財(cái)務(wù)指標(biāo)就已經(jīng)亮起紅燈，公司去年負(fù)債合計(jì)779.43億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.28%，流動比率為0.88，速動比率0.75，均低于安全閾值。

南都電源杠桿風(fēng)險顯著更高，2024年末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)79.15%，速動比率低至0.57，流動負(fù)債占總負(fù)債76.4%，其中短期借款49.98億元，同比激增38.38%，償債能力已陷入高風(fēng)險區(qū)間。

在儲能材料環(huán)節(jié)，在近年產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)的大背景下，也有部分企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)已出現(xiàn)預(yù)警。比如百川股份，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80.22%，現(xiàn)金短債比僅有0.16，流動比率和速動比率分別是0.37和0.21，債務(wù)風(fēng)險高企。

在更上游的金屬礦業(yè)環(huán)節(jié)，企業(yè)表現(xiàn)也呈現(xiàn)“冰火兩重天”。去年銅鈷企業(yè)受益于量價齊升和成本優(yōu)化實(shí)現(xiàn)高增長，而鋰企受價格暴跌拖累業(yè)績承壓。

其中，2024年，天齊鋰業(yè)虧損79.05億元，虧損額創(chuàng)上市以來新高；贛鋒鋰業(yè)虧損20.74億元，出現(xiàn)上市以來的首次年度虧損；盛新鋰能虧損6.22億元，迎來公司近五年來首次虧損。

值得注意的是，在償債能力上，贛鋒鋰業(yè)2024年的流動比率僅為0.69，速動比率僅為0.42，現(xiàn)金短債比僅為0.37，都遠(yuǎn)低于行業(yè)安全水平。更嚴(yán)重的是貨幣資金為59.44億元，而短期債務(wù)高達(dá)160.28億元，短期償債壓力巨大。

雖然儲能各個環(huán)節(jié)財(cái)務(wù)情況各不相同，但從整體盈利情況上看，2023年是儲能行業(yè)的分水嶺。

2020年至2022年，儲能企業(yè)的凈利潤同比增速的中位數(shù)分別是21.77%、64.96%和44.96%，意味著行業(yè)整體凈利潤高速增長。但到了2023年，凈利潤同比增速的中位數(shù)降到-40.04%，意味著儲能企業(yè)凈利潤增速中位數(shù)開始下滑，到了2024年，凈利潤同比增速為-10.39%，下滑幅度收窄。

（圖片5:儲能企業(yè)歷年凈利潤中位數(shù)）

截至去年，有82家儲能企業(yè)凈利潤出現(xiàn)下滑——超過統(tǒng)計(jì)企業(yè)總數(shù)五成。

新能源汽車債務(wù)高企

相較于光伏和儲能，雖然新能源整車行業(yè)統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量僅有29家企業(yè)，但無論是債務(wù)規(guī)模還是單家企業(yè)平均債務(wù)規(guī)模，都要大于前兩個行業(yè)。

需要注意的是，清流工作室統(tǒng)計(jì)的29家新能源車企中，有些車企屬于純電車企，如蔚來、理想、小鵬等“造車新勢力”。有些傳統(tǒng)車企“燃油和電動車兩只腳走路”，例如上汽集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)股份、廣汽集團(tuán)等。統(tǒng)計(jì)樣本中既包含乘用車車企，也包含部分新能源客車企業(yè)——如金龍汽車、宇通客車、中通客車、安凱客車等。

2024年，債務(wù)規(guī)模前十的車企分別是上汽集團(tuán)、比亞迪、東風(fēng)集團(tuán)股份、長城汽車、吉利汽車、長安汽車、廣汽集團(tuán)、蔚來、理想汽車和賽力斯。其中，上汽集團(tuán)負(fù)債合計(jì)6104.08億元，比亞迪負(fù)債5846.68億元，東風(fēng)集團(tuán)股份負(fù)債1702.55億元。

（圖片6:汽車債務(wù)規(guī)模）

汽車行業(yè)作為資本與技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，高負(fù)債是普遍現(xiàn)象。在這29家新能源車企中，負(fù)債規(guī)模超百億的就有21家，負(fù)債千億規(guī)模的有7家。

在資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)上，新能源車企也普遍高于傳統(tǒng)制造業(yè)。據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，大部分車企的資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%到80%之間，處于正常區(qū)間，其中吉利汽車、宇通客車、理想汽車、東風(fēng)集團(tuán)股份、廣汽集團(tuán)、華晨中國等車企的負(fù)債率相對較低，都保持在60%以下。

不過，仍有部分“新勢力”車企處于警戒線附近。去年，蔚來和賽力斯的資產(chǎn)負(fù)債率分別是87.45%和87.38%。

蔚來去年虧掉224億元，已是連續(xù)第五年虧損擴(kuò)大。持續(xù)“失血”之下，蔚來2024年流動資產(chǎn)（618.86億元）首次低于流動負(fù)債（623.1億元），形成4.24億元缺口，負(fù)債規(guī)模更是飆升至940.98億元。

賽力斯雖然去年實(shí)現(xiàn)五年來首次盈利，但速動比率為0.83，流動比率為0.87，償債能力依然承壓。

這也是“造車新勢力”在規(guī)模效應(yīng)未形成、技術(shù)轉(zhuǎn)化低效、嚴(yán)重依賴融資等現(xiàn)實(shí)下的縮影。

截至2024年，除了賽力斯，“造車新勢力”中就只有理想汽車實(shí)現(xiàn)盈利。不過，理想汽車雖然凈利潤高達(dá)80.32億元，但同比下滑31.9%。

從2023年起掀起的“降價潮”，更是讓車企的盈利空間進(jìn)一步壓縮。據(jù)清流工作室統(tǒng)計(jì)，去年歸母凈利潤下滑的車企有12家，約等于車企總數(shù)四成；營業(yè)收入出現(xiàn)下滑的車企有9家。

值得一提的是，相比海外車企，國內(nèi)新能源車企金融杠桿普遍較低。

清流工作室注意到，目前國內(nèi)車企的有息負(fù)債幾乎都在30%以下，長安汽車、賽力斯、一汽解放的有息負(fù)債比例甚至低于1%。國產(chǎn)三巨頭中，比亞迪有息負(fù)債比例低至6.9%，吉利汽車2.9%（母公司吉利控股為17.04%），上汽集團(tuán)的有息負(fù)債比例也只有21.9%。與之相反的是，海外車企更愿意向金融機(jī)構(gòu)借錢，杠桿放得更大，例如現(xiàn)代汽車的有息負(fù)債比例高達(dá)71.5%，豐田汽車及通用汽車的有息負(fù)債比例均超過60%。

這是由于國內(nèi)車企不愛向金融機(jī)構(gòu)借錢，更傾向于通過“賒賬”等手段優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，因而對有息負(fù)債的依賴程度要低得多。

不過，這并不意味著新能源車企不存在違約風(fēng)險。相比海外車企，由于占用供應(yīng)鏈上游的金額高、時限長，新能源車企普遍經(jīng)營性負(fù)債高企、賒賬比率高。

截至2024年，比亞迪和上汽集團(tuán)的應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模均逼近2500億元大關(guān)。在29家車企中，應(yīng)付賬款及票據(jù)規(guī)模超過百億的企業(yè)多達(dá)20家。

如果按應(yīng)付賬款及票據(jù)占營業(yè)收入的比例看，國內(nèi)主流車企的賒賬比例多數(shù)在30%至50%之間。其中零跑、小鵬、一汽解放、蔚來和長安2024年的應(yīng)付賬款及票據(jù)占比都在50%以上。相比之下，“海外同行”通用汽車、現(xiàn)代汽車、豐田汽車這個數(shù)值分別是13.7%、12.6%和11.65%，大眾集團(tuán)更是僅有9.17%。

6.56萬億元的負(fù)債總額不僅僅是一個單純的數(shù)字，它背后折射出資本過度涌入新能源產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能過剩與內(nèi)卷式競爭的一個個影子。

面對這把如同高懸的達(dá)摩克利斯之劍，唯有通過行業(yè)自律，收縮產(chǎn)能，以及在政府、機(jī)構(gòu)等各方協(xié)同支持下的“反內(nèi)卷”，才有望逐步化解債務(wù)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。