作者|梁耀丹 主編|趙妍

光伏、儲能（鋰電池）、新能源汽車——這“新能源三劍客”，過去幾年在政策的大力扶持下，一路狂飆突進，成為資本市場炙手可熱的香餑餑。

然而，繁榮背后，危機暗涌。

據清流工作室統計，截至2024年年底，國內117家光伏上市公司總負債規模合計達1.98萬億元，147家儲能上市公司總負債規模合計達2.02萬億元，再加上29家新能源整車上市公司2.56萬億元的總債務，這三大行業負債規模合計高達6.56萬億元。

6.56萬億元是什么概念？這接近發達國家瑞士去年的GDP總量（約6.7萬億元人民幣），超過兩個越南去年GDP總量（約3.1萬億元人民幣）；也大于去年國內GDP排名第五的省份——四川省全年的經濟總量（6.47萬億元）。

但與此同時，截至去年，前述117家光伏上市公司總資產合計3.13萬億元，147家儲能上市公司資產合計3.57萬億元，29家新能源車企資產合計3.98萬億元，三個行業加起來資產規模達10.67萬億元。這意味著，三大行業資產完全可以覆蓋其債務。

需要指出的是，這部分統計樣本，還算不上覆蓋了這三大行業的所有公司——既沒有包括部分未被納入統計范圍的上市公司，也未包括未上市企業、已退市企業以及正在IPO的企業。這意味著，這三個行業的真實債務及資產規模，遠遠要大得多。

近年來，隨著“新三樣”內卷危機愈演愈烈，光伏、儲能和新能源汽車行業常被拿來與房地產行業比較，“車圈是否有恒大”的討論一度甚囂塵上。但整體而言，制造業與房地產行業有著本質區別，其資產流動性更強，風險結構更分散，現金流也更為穩定。不過，從具體的財務指標來看，“新三樣”行業存在的部分風險與問題，仍不容忽視。

光伏困于內卷

據清流工作室統計，117家光伏上市公司中，去年就有37家企業負債超百億規模，11家超500億，3家突破千億。

其中，三峽能源以2532.25億元的負債規模位居榜首。當然，這與三峽能源主營風電、光伏電站項目的行業屬性有關，為了實現“雙碳”目標的裝機規劃，此類新能源運營商（通常是央企）在快速擴張期普遍呈現高負債。

清流工作室注意到，其余10家負債規模超500億的光伏企業，大多數是光伏一體化巨頭——即之前在擴產軍備賽中力爭實現光伏產業鏈全環節覆蓋（硅料、硅片、電池、組件）的頭部企業，包括通威股份、天合光能、隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、TCL中環等。

其中，通威股份債務規模高達1379.98億元，天合光能負債916.93億元，隆基綠能負債914.44億元，晶科能源負債871.89億元，晶澳科技負債844.29億元，TCL中環負債791.27億元。

（圖片1.光伏企業債務規模）

光伏企業舉債用于何處？答案是擴產。

2020年以來，光伏行業在“雙碳”政策引領下一路狂飆，光伏巨頭們更是無一例外地掀起了大規模擴產競賽。

盡管早在2022年，產能過剩的預警就曾在業內響起，但光伏企業早已殺紅了眼。2023年以來，光伏行業產能嚴重過剩。2024年，光伏硅料、硅片、電池、組件價格更是相繼跌破成本線。

然而，TOPCON、HJT等新技術不斷涌現，還是倒逼光伏企業不斷投入大量資金進行技術升級，加劇行業內卷。

據清流工作室統計，這117家光伏上市公司，2020年至2024年的債務總規模分別是0.83萬億元、1.08萬億元、1.45萬億元、1.81萬億元和1.98萬億元。

（圖片2.光伏行業歷年負債總規模）

在嚴峻的產能過剩危機之下，光伏企業財務狀況持續惡化。

通常而言，70%是資產負債率的一條警戒線。但在去年，資產負債率超過70%的光伏上市公司有27家，其中也包含了部分頭部企業、明星企業。

例如，晶澳科技資產負債率有74.74%，負債規模高企的通威股份資產負債率同樣突破至70.43%，天合光能和晶科能源資產負債率分別是73.98%和71.99%。明星企業中，協鑫集成負債率高達88.88%，愛旭股份負債率高達85.65%。

在行業最景氣的那幾年，光伏行業曾吸引眾多企業跨界涌入。然而，嚴峻的行業環境，讓大多數“追光者”倒在了光伏寒冬。

*ST聆達便是其中一個典型案例，其去年資產負債率高達153.77%，在同行中負債率身居最“高”位，處于資不抵債的狀態，目前已瀕臨退市。另一家跨界光伏的*ST金剛資產負債率高達129.49%，同樣命懸一線，公司凈資產為負。

（圖片3.資產負債率超過70%的光伏企業）

在持續的行業內卷下，部分光伏頭部企業已出現經營性現金流惡化，償債壓力集中爆發。

老牌光伏企業東方日升現金短債比僅0.52，流動比率0.67、速動比率0.53，均遠遠低于安全閾值，短期償債能力風險尤為突出。

晶澳科技經營活動現金流凈額33.47億元，縮水至前一年的四分之一。

負債規模和資產負債率“雙高”的通威股份，雖有400億現金儲備，但帶息債務達842.05億元，凈負債率達111.27%，長期償債壓力隱現。

從盈利狀況來看，光伏行業也不容樂觀。

據清流工作室統計，2024年，有88家光伏企業出現凈利潤不同程度地下滑，71家光伏企業營業收入下滑。

其中，在歸母凈利潤這個指標上，有42家光伏企業去年出現虧損。虧得最多的依然是頭部光伏企業。

TCL中環去年虧損98.18億元，隆基綠能虧損86.18億元，通威股份虧損70.39億元，愛旭股份虧損53.19億元，晶澳科技虧損46.56億元，天合光能虧損34.43億元，東方日升虧損34.36億元。

面對光伏行業“越生產越虧損”的困局，政府層面已出手介入。在今年多次推出“反內卷”措施后，8月19日，工信部、發改委、國資委等六部門聯合召開光伏產業座談會，加強產業調控，遏制低價競爭。

儲能表現各異

所謂“光儲不分家”，儲能產業與光伏緊密相連，其債務規模同樣在近幾年迎來爆發式增長。

據清流工作室統計，2020年至2024年這五年中，147家儲能上市公司的負債規模分別是0.72萬億元、1.06萬億元、1.69萬億元、1.86萬億元和2.02萬億元。

其中，在2024年，債務規模突破百億的儲能企業有41家，規模超500億的有7家，規模超千億的有2家。

從細分產業來看，負債規模前二十名儲能企業中，包含5家系統設備企業，5家金屬礦產企業，4家電池企業，4家儲能材料企業，兩家項目運營企業。

其中，電池企業寧德時代以5132.02億元的負債規模位于榜首，部分業務涉及儲能設備系統的金風科技以1147.97億元規模排名第二，金屬礦企華友鈷業則以879.31億元規模排名第三。

（圖片4.儲能企業負債規模）

不過，債務規模并不能說明所有問題。例如寧德時代，雖然其債務規模第一，但去年資產負債率在65.24%，尚屬于合理可控范圍。從償債能力來看，其指標也較為健康：去年流動比率和速動比率分別是1.61和1.42，均高于安全線，且現金短債比為7.13，遠超行業平均水平，處于極安全范圍。

相比光伏，儲能行業產業鏈更長，清流工作室統計的147家儲能公司，涵蓋了電池、材料設備、金屬礦業、項目運營等不同環節的企業。不同產業環節的上市公司，在償債能力上表現各異。

電池是儲能產業鏈條的核心環節，其成本可占儲能系統六成以上。其中，儲能電池企業和新能源汽車上游的動力電池企業高度重合。在產能過剩、下游債務傳導兩座大山夾擊之下，雖然市占率最大的寧德時代財務較為健康，但行業分化嚴重，中小電池廠商面臨出清風險。

二線電池廠商國軒高科部分財務指標就已經亮起紅燈，公司去年負債合計779.43億元，資產負債率高達72.28%，流動比率為0.88，速動比率0.75，均低于安全閾值。

南都電源杠桿風險顯著更高，2024年末資產負債率達79.15%，速動比率低至0.57，流動負債占總負債76.4%，其中短期借款49.98億元，同比激增38.38%，償債能力已陷入高風險區間。

在儲能材料環節，在近年產能擴產的大背景下，也有部分企業財務指標已出現預警。比如百川股份，資產負債率高達80.22%，現金短債比僅有0.16，流動比率和速動比率分別是0.37和0.21，債務風險高企。

在更上游的金屬礦業環節，企業表現也呈現“冰火兩重天”。去年銅鈷企業受益于量價齊升和成本優化實現高增長，而鋰企受價格暴跌拖累業績承壓。

其中，2024年，天齊鋰業虧損79.05億元，虧損額創上市以來新高；贛鋒鋰業虧損20.74億元，出現上市以來的首次年度虧損；盛新鋰能虧損6.22億元，迎來公司近五年來首次虧損。

值得注意的是，在償債能力上，贛鋒鋰業2024年的流動比率僅為0.69，速動比率僅為0.42，現金短債比僅為0.37，都遠低于行業安全水平。更嚴重的是貨幣資金為59.44億元，而短期債務高達160.28億元，短期償債壓力巨大。

雖然儲能各個環節財務情況各不相同，但從整體盈利情況上看，2023年是儲能行業的分水嶺。

2020年至2022年，儲能企業的凈利潤同比增速的中位數分別是21.77%、64.96%和44.96%，意味著行業整體凈利潤高速增長。但到了2023年，凈利潤同比增速的中位數降到-40.04%，意味著儲能企業凈利潤增速中位數開始下滑，到了2024年，凈利潤同比增速為-10.39%，下滑幅度收窄。

（圖片5:儲能企業歷年凈利潤中位數）

截至去年，有82家儲能企業凈利潤出現下滑——超過統計企業總數五成。

新能源汽車債務高企

相較于光伏和儲能，雖然新能源整車行業統計樣本數量僅有29家企業，但無論是債務規模還是單家企業平均債務規模，都要大于前兩個行業。

需要注意的是，清流工作室統計的29家新能源車企中，有些車企屬于純電車企，如蔚來、理想、小鵬等“造車新勢力”。有些傳統車企“燃油和電動車兩只腳走路”，例如上汽集團、東風集團股份、廣汽集團等。統計樣本中既包含乘用車車企，也包含部分新能源客車企業——如金龍汽車、宇通客車、中通客車、安凱客車等。

2024年，債務規模前十的車企分別是上汽集團、比亞迪、東風集團股份、長城汽車、吉利汽車、長安汽車、廣汽集團、蔚來、理想汽車和賽力斯。其中，上汽集團負債合計6104.08億元，比亞迪負債5846.68億元，東風集團股份負債1702.55億元。

（圖片6:汽車債務規模）

汽車行業作為資本與技術密集型產業，高負債是普遍現象。在這29家新能源車企中，負債規模超百億的就有21家，負債千億規模的有7家。

在資產負債率指標上，新能源車企也普遍高于傳統制造業。據清流工作室統計，大部分車企的資產負債率維持在60%到80%之間，處于正常區間，其中吉利汽車、宇通客車、理想汽車、東風集團股份、廣汽集團、華晨中國等車企的負債率相對較低，都保持在60%以下。

不過，仍有部分“新勢力”車企處于警戒線附近。去年，蔚來和賽力斯的資產負債率分別是87.45%和87.38%。

蔚來去年虧掉224億元，已是連續第五年虧損擴大。持續“失血”之下，蔚來2024年流動資產（618.86億元）首次低于流動負債（623.1億元），形成4.24億元缺口，負債規模更是飆升至940.98億元。

賽力斯雖然去年實現五年來首次盈利，但速動比率為0.83，流動比率為0.87，償債能力依然承壓。

這也是“造車新勢力”在規模效應未形成、技術轉化低效、嚴重依賴融資等現實下的縮影。

截至2024年，除了賽力斯，“造車新勢力”中就只有理想汽車實現盈利。不過，理想汽車雖然凈利潤高達80.32億元，但同比下滑31.9%。

從2023年起掀起的“降價潮”，更是讓車企的盈利空間進一步壓縮。據清流工作室統計，去年歸母凈利潤下滑的車企有12家，約等于車企總數四成；營業收入出現下滑的車企有9家。

值得一提的是，相比海外車企，國內新能源車企金融杠桿普遍較低。

清流工作室注意到，目前國內車企的有息負債幾乎都在30%以下，長安汽車、賽力斯、一汽解放的有息負債比例甚至低于1%。國產三巨頭中，比亞迪有息負債比例低至6.9%，吉利汽車2.9%（母公司吉利控股為17.04%），上汽集團的有息負債比例也只有21.9%。與之相反的是，海外車企更愿意向金融機構借錢，杠桿放得更大，例如現代汽車的有息負債比例高達71.5%，豐田汽車及通用汽車的有息負債比例均超過60%。

這是由于國內車企不愛向金融機構借錢，更傾向于通過“賒賬”等手段優化債務結構，因而對有息負債的依賴程度要低得多。

不過，這并不意味著新能源車企不存在違約風險。相比海外車企，由于占用供應鏈上游的金額高、時限長，新能源車企普遍經營性負債高企、賒賬比率高。

截至2024年，比亞迪和上汽集團的應付賬款及票據規模均逼近2500億元大關。在29家車企中，應付賬款及票據規模超過百億的企業多達20家。

如果按應付賬款及票據占營業收入的比例看，國內主流車企的賒賬比例多數在30%至50%之間。其中零跑、小鵬、一汽解放、蔚來和長安2024年的應付賬款及票據占比都在50%以上。相比之下，“海外同行”通用汽車、現代汽車、豐田汽車這個數值分別是13.7%、12.6%和11.65%，大眾集團更是僅有9.17%。

6.56萬億元的負債總額不僅僅是一個單純的數字，它背后折射出資本過度涌入新能源產業、產能過剩與內卷式競爭的一個個影子。

面對這把如同高懸的達摩克利斯之劍，唯有通過行業自律，收縮產能，以及在政府、機構等各方協同支持下的“反內卷”，才有望逐步化解債務風險，實現行業的健康可持續發展。