前兩天，戴姆勒旗下自動駕駛卡車公司Torc Robotics與亞馬遜AWS達成合作，進行L4級別測試；再之前，微軟宣布20億美元入股通用汽車旗下自動駕駛公司克魯斯Cruise，業務合作主要集中在微軟Azure云平臺。這說明全球公有云正深度介入汽車AI的研發和測試流程。

國內市場有一個更方便的觀察視角——將這兩個領域集于一身的百度。隨著最新財報的發布，百度智能云的年化收入首次進入公眾視野，達20億美元，約合130億人民幣。外界對這個數字的反應與騰訊首次在年報中單獨披露云業務收入（91億）時有點類似：哦，原來它已加入“百億俱樂部”了。

金融學中有一個著名的“有效市場假說”，它認為股市中的投資者是理性的，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應，因此一只股票的價格已經完全體現了所有相關信息，也意味著天上不會掉餡餅，一有套利空間出現，馬上會被投資人填補。

這種假說又分三種情況，其中之一就是弱式有效（市場），即股票價格反映了其過去所有歷史信息；二是半強式有效，價格反映了所有公開信息，包括成交情況、財務報表、盈利預測等；三是強式有效，價格已反映所有相關信息，除了公開的還包括內幕消息。

實際的股票市場屬于哪一類呢？可能目前更像是一個弱式有效市場和無效市場的結合。下面通過微軟和百度的案例來嘗試做下分析。

微軟是怎么追上來的？

在做對比分析時，注意到微軟與百度在云業務發展策略中有一些共通之處，不妨先來看看微軟的動作，有哪些經驗教訓可供參考。

微軟是做軟件出身，過去以版權售賣為主要商業模式。在納德拉明確移動為先、云為先大方向后，開始加快從版權售賣到訂閱的商業模式轉型。

注：圖1中粉色部分是軟件初次授權收入，紅色是軟件升級收入，藍色為軟件維護收入；

圖2中紅色是訂閱收入，粉色是交叉銷售收入，藍色為使用量增長

中信證券根據BCG波士頓咨詢的數據分析了兩種模式的現金流情況，在傳統的軟件售賣模式下，第一年確認的軟件收入最高，后面幾年的增量主要來自老用戶的軟件維護和升級開銷；而SaaS訂閱模式下，訂閱收入是基本穩定的，主要增量來自老用戶認可使用體驗后的交叉銷售。這種模式更考驗持續服務能力，并由此衍生出客戶關系的溢價，是典型的to B邏輯，相比于傳統模式具有更穩定的現金流。

這在微軟中體現較明顯：SaaS服務Office 365相當于云的流量池，將客戶關系溢價導入IaaS層的Azure，實現交叉銷售、捆綁體驗。同時，微軟不斷把諸如自動翻譯、語音識別等AI能力以工具箱形式裝進PaaS層的產品中，讓第三方開發者在它的平臺上調用、開發各種AI應用，籠絡開發者做人脈建設，擁抱開源。

可以說，SaaS是微軟云業務的鮮明特色，它選擇了一個比較討巧的方式，恰好利用了自身多年來積累的資源。

百度與微軟的相似點在哪？

SaaS通常具有更高的規模和利潤率。在全球云計算收入結構中，SaaS拿走了最大的那塊營收份額，IaaS次之，PaaS最少；但在國內是相反的，IaaS層最大、SaaS次之。換句話說，國內SaaS的未來成長空間很大。

與阿里云把SaaS交給第三方的策略不同，百度要自己做SaaS和PaaS，這是它與微軟的相似之處，而AI加持是這個過程中與其他公司最明顯的差異化。IDC曾提出，AI愈發成為客戶選擇云計算的參考因素。未來要看百度如何把它積累多年的AI能力“打包兜售”出去。這和百度過去的廣告銷售模式差別很大，這方面微軟具有更強的客戶營銷基因。

但百度有什么？技術和場景。Apollo接連簽了幾個民生基建類大單，DuerOS在車載、家庭場景覆蓋較廣，NPL自然語言處理的規模化商用步伐領先，這些AI的商業化得到市場驗證；另外，百度圍繞車、智能交通、家庭相關場景已經積累了豐富的經驗，這些都是消耗計算力的大戶，且需要人工智能輔佐，尤其是智能交通，本身可被視為百度智能云的一部分。

趨勢上看，未來會在PC、手機之外會誕生一種新的操作系統，李彥宏認為是一種具備人工智能和深度學習能力的、“對上承接各類智能應用，對下主宰AI芯片設計”的操作系統。上下游都有涉及的百度，是奔著操作系統去的，其目標應該是一個AI生態型的公司。它去一味爭搶公有云的市場份額是不聰明的，而像微軟那樣利用自身稟賦、挖掘AI的差異化溢價則算一種“智取”。那些因AI續費的云客戶規模，將是百度智能云未來的一個看點。

為此，百度的一個數據正在水漲船高。據最新財報，2020年,百度核心研發費用占收入比例達21.4%，對于科技大公司來說這是一個比較罕見的比值。上圖中可以看出百度的研發費用率這幾年一路走高（研發費用絕對值與微軟、阿里尚有差距）。智能駕駛、智能助手等，百度的確在這些AI項目上投入了很多資金，相對容易被外界忽視的一項投入是云計算與芯片自研，而且這個業務有一部分資金是以資本化形式投入的，沒有在當期利潤表中體現。

估值錨向誰？

基于上述分析，這里簡單聊一下百度智能云的估值。由于P/FCF（自由現金流）、EV/EBITDA維度的數據難以普遍獲取，這里就用粗線條的P/S（收入）。美股SaaS公司中，收入增速在20%以上的，P/S普遍能獲得24x，通常IaaS類公司沒這么高。

如果參照市場龍頭企業的倍數適當下調，并綜合考慮SaaS企業的估值溢價因素來看，給予百度智能云15 倍P/S。云的當前增速是67%（年營收20億美元），假設2021年能保持50%增速，則預期收入30億美元，對應估值將是450億美元。這也是中銀國際在最近估值報告中給予百度智能云的估值。

另外，微軟最新入股Cruise時，把后者的估值從2019年即上一輪融資時的190億美元，推高到現在的300億美元。基于累積測試里程在衡量自動駕駛水平中的重要性，橫向比較Apollo和Cruise，中金最新給予Apollo約539億美元的估值。

近一個季度以來，傾向于對Apollo、DuerOS等百度的各個新興子業務單獨估值的國際投行明顯增多，以投行普遍的“賣方”身份看，也反映了對這些業務的資本認可度。“百度被低估”似乎成為老生常談，以當前千億美元總市值看，百度正處在一個回歸其正常估值邏輯的過程中，千億市值只是起點。股價并未充分反映所有公開信息，所以也體現了開篇提到的弱式有效市場的特點。

在弱式有效市場，公開信息和內幕消息對于獲取超額收益都是管用的，但如果只通過研究歷史交易價格來預測未來股價，則行不通，它只有在無效市場管用。

作者公號：一千二百字