這是筆者關于拼多多的第52篇跟蹤研究，需要瀏覽所有52篇文章合集，請在公眾號后臺發消息“拼多多”，可以自動獲取，美團三季度財報深度點評，我們預計在本周五推出，敬請關注。

11月28日，美股盤前，拼多多發布了它的2023年Q3財報，即便是放在全球科技股的維度，這也是一份超高質量的財報，更不用說在中概股范疇內了。

受財報遠超預期利好影響，拼多多美股盤前大漲超12%，收盤漲超18%，市場對這份季報業績的熱情可見一斑。

夸耀這份季報的業績有多優秀，并不是我們今天的核心主題，一方面這樣的論點已經汗牛充棟，角度也非常豐富，我們很難做得更好；另一方面，業績是企業運營與服務的自然結果，高質量財報業績源于高質量的消費、供給、服務和平臺生態發展，在行業競爭異常激烈、線上消費習慣日趨理性的當下，高質量的供需匹配與服務，結合極具競爭力的價格，構成了“質價比”的新趨勢和動能，這恰好與拼多多“多實惠、好服務”的新戰略一脈相承，而TEMU的全球狂飆突進，反映了拼多多不僅有能力將這種質價比勢能惠及廣大中國消費者，還能將它普及到全球不同國家、地區的人群，真正實現全球普惠。

而我們對后者的興趣要大得多，即拼多多是如何推動“質價比”的全球發展進程的，驅動它快速推進的背后核心勢能又是什么？

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在進行這樣的思考之前，我們當然還是不能免俗地，要先簡單解讀一下這份財報的業績表現。

三季度拼多多收入達到688.4億元，同比增速高達94%，這種超高速的增長得益于廣告收入一如既往的高增長，以及傭金收入匪夷所思的增長速度。

其中，廣告收入396.9億元，同比高達39%，這部分收入基本上就是拼多多國內平臺的商戶廣告投放，考慮到它的體量已經如此之大，而國內互聯網廣告增速普遍在15%左右，這一增速是遠超預期的，環比來看，廣告收入也增長了4.6%，三季度沒有大型購物節，通常它是消費較為平淡的季節，而中國社零數據中的實物網銷三季度環比下降9.1%也能佐證這一點，它更能凸顯拼多多這一核心業務的良好發展勢頭。

當下的拼多多，要窺見它的國內電商業務的交易規模已經很難，如果一定要找一個相關性最高的數據指標，廣告業務營收及增速可能是最有價值的。

根據過去歷年廣告收入增速與GMV增速對比，除了2018年廣告業務剛開啟貨幣化時雙方gap巨大，其他年份的gap都是比較小的，因此我們大體可以預估出，2022和2023年拼多多的GMV增速都30%左右甚至更高。

傭金業務季度收入創紀錄地達到了291.5億元，同比增速315%，增長動能主要來自于：百億補貼滲透率提升和TEMU業務飛速發展，管理層披露，今年雙11期間，拼多多百億補貼頻道用戶規模達到了創紀錄的6.2億，而TEMU提供的增長勢能甚至更大。

據媒體報道，三季度TEMU的季度GMV已經達到50億美金級別，上半年大約30億美金，9月份周年慶時單日峰值GMV甚至逼近1億美金，考慮到四季度是傳統的電商旺季，疊加黑五、感恩節等大促推動，全年GMV有望超過150億美金，而它的最新月活據信已經接近2億，這離TEMU推出僅僅過去1年零兩個月。

TEMU采用類似多多買菜的收入確認方式，商家提供供貨價給平臺，零售價由平臺決定，零售價與供貨價的差值計入營收，同時平臺需要承擔商品從國內倉庫到發到海外倉，以及消費者家中的物流費用，此外還有高額的營銷費用與用戶補貼，所以若以國內電商平臺的貨幣化率考量，這將注定是一個貨幣化率高得多的業務，我們預計該業務的季度營收規模已經達到了15億美金左右級別，貨幣化率可能在25-30%區間。

季度經營利潤166.6億，同比增長60%，經營利潤率24.2%，利潤率環比幾乎持平；Non-gaap凈利潤181.3億，同比增長47%，利潤率26.3%，環比略微下降1.6個百分點；考慮到TEMU目前處于重金投入階段，這說明它的國內業務利潤率在顯著提升。

受營收高速增長影響，銷售成本也大幅增長，同時，由于多多買菜與TEMU都需要承擔履約費用，且有一定的建倉成本，隨著這類全托管型業務規模不斷提升，其收入比重增加，公司毛利率會有一定的下降，這是合理的，營銷開支達到217.5億，同比增長54.8%，主要受TEMU業務加速推進影響，但營收增速更快，因此它在營收中的占比反而下降到了31.6%的歷史最低水平，受營收規模高增長的杠桿驅動，一般行政及研發開支占比都明顯下降，充分表明了公司的紀律性和效率驅動力。

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今年10月，拼多多剛度過它的8歲生日，回顧過去短短8年，拼多多完成了從一家小小的農產品電商向全球化新電商巨頭的驚人一躍，跨度之大令人咋舌，但仔細觀察，你會發現它對高質量與低價格的追求是一以貫之的。

在它深耕8年的農產品領域，拼多多的優勢遠不止低價。它是第一家深入改造農產品物流供應鏈的電商平臺，利用推薦算法集單的規模優勢，拼多多推動物流企業圍繞農產品產地最初一公里進行物流改造，以降低履約成本，解決了農產品重量高、單價低、訂單密集、時效緊張的難題，使得農產品大規模原產地直發成為可能。

在營銷環節，它利用技術和算法優勢大幅降低推廣門檻，某種程度上這可能也跟平臺早期大量農產品商家對互聯網技術比較陌生有關。

隨著規模的不斷擴大，拼多多逐漸意識到，光有對流通和營銷領域的提升是遠遠不夠的，它進一步深入到上游種植甚至科研源頭，連續多年舉辦“多多農研科技大賽”和“拼多多杯科技小院”比賽，推動科研新趨勢落地，促進農特產的標準化、品牌化、數字化發展。

此外，他還在全國各地進行“多多新農人”培訓，年輕的有學歷背景的新農人們再帶動父老鄉親利用拼多多平臺進行銷售，推動一方就業和經濟發展。

今年9月，拼多多聯合平臺30萬涉農商家與全國1000個農產區，推出了“多多豐收館”，通過百億補貼，對入駐豐收館的米面糧油、肉禽蛋奶、蔬菜水果等農副產品進行全面補貼，百億補貼、秒殺、萬人團齊上陣，農產品免傭，針對優質服務商品，平臺還進行定向補貼。

展望過去，這些小事既不性感，也不宏大，它們就是一件疊一件的小事，這家70%以上的員工是程序員的高科技公司，就這樣日復一日、年復一年地去做各種小事，從消費側，到供給側，到運營側、營銷側，再到生產、研發側，整日跟農戶打交道，最終就做成了蔚為壯觀的農產品電商行業生態。

消費者的需求是豐富多元的，有了農產品這個超高頻率的品類壓陣，對應農產品上行，自然而然引申出了工業品下行，這時候拼多多的算法集單優勢、物流成本優勢、營銷效率優勢集中凸顯，這些優勢又與產業帶工廠型商家的需求一拍即合，它們天然具備規模、成本優勢，又不擅長互聯網營銷，一個為這類商家在運營上做減法、在銷量上做加法的平臺兼職是天作之合。

當海量消費者和訂單在這里聚集，品牌自然也會慢慢聚攏過來，尤其是國貨品牌，他們與拼多多早期用戶同樣天然匹配，在這個品牌遷徙的過程中，百億補貼產生了巨大的能量，它極大地提升了平臺的信譽背書，同時滿足了消費者對品質消費和美好生活的向往。

多多買菜，對于某些用戶而言，同時是品質、履約時效和價格優勢的升級，對供應商服務能力的要求也是一次升級，只有那些符合要求的商家最終能存活下來。

TEMU則是將中國制造業的規模優勢，通過零售的方式推向全球，對于它的目標消費者，同樣是品質、履約時效和價格優勢的高質量升級。

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那么問題來了，到底是什么核心驅動因素，推動拼多多在“質價比”的路上一路狂奔，所向披靡，快速從中國擴張到了全球40多個國家呢？

放眼全球，做電商零售者多如牛毛，追求品質、服務、生態、價格等綜合優勢者不在少數，為什么拼多多能跑得這么快，跑得這么遠？

我們的理解是效率：高效獲客、高效匹配、高效運營、高效推進。

關于拼多多過去獲客成本多低、效率多高的故事已經非常多，這里就不再贅述了；高效匹配這一點，農產品、源頭工廠、多多買菜、TEMU其實都是通過云端拼單實現全國大市場的高效集單表現，多多買菜加入了地理位置因素，TEMU則將原來的全國大市場擴大到全球市場；至于高效運營，我們看看拼多多的一般及行政開支占比，就能很清晰地感知到這種高效；無論是早期的主站，后來的多多買菜，還是今天的TEMU，拼多多都延續了高效推進的風格。

高效也是結果，高效的背后又是什么呢。我們認為有以下幾個主要因素：

第一是專注，從誕生以來，拼多多8年時間只做電商這一件事，多多買菜是主站場景的延續，TEMU則是將它在國內積累的運營和供應鏈的優勢延續到全球市場。

這是業務范疇的專注，拼多多的專注，還體現在它只專注于用戶，一切以用戶為中心，這符合物理學的第一性原理，直面競爭，但只傾聽用戶需求，不關注競爭對手的動作，這樣自己可以保持初心、動作不變形。

此外，拼多多的專注還體現在，它一直在專注做升級。

從一誕生，拼多多對于它當時的目標用戶來說其實就是消費升級。

在這之后，它升級供應鏈、履約時效、售后服務、商家運營，做百億補貼、秒殺、萬人團，做多多買菜、TEMU，對于目標用戶無論是商品質量、價格還是服務都在升級，迎合消費者不斷升級的需求、對美好生活的向往。

這種升級的內在驅動力，是永遠向內求諸于己，每一天都比過去更好，只跟自己比，與專注于用戶又是一脈相承的關系。

專注的背后，其實是本分，做分內之事，做到自己能做的最好。

當一個人心無旁騖，他才可能做到最好，公司同樣如此。

高效的第二個因素，我們認為是科技驅動。

拼多多的分布式AI架構，可以使得每一個消費者都成為它的分享者，人們也許會說，這得益于微信，但是看看TEMU在海外的狂奔，那里可沒有微信支持，所以本質原因其實是對消費者的普惠驅動了用戶自發分享。

在內部營銷層面，拼多多的商戶推廣工具已經高度智能化，這使得哪怕是對互聯網所知不多的中小商家，也能一鍵使用高效的營銷工具，與大商家同臺競爭，這是商戶經營層面的普惠。

拼多多對農產品科研的堅持，已經持續多年，不僅內部年度科研投入突破百億，而且不斷培養新一代年輕人投身農業科研，落地科研與產業的融合。

科技提升了效率，節約了成本，才有可能將超額利潤回饋給用戶，所以科技是普惠的前提。

電商是開放式競爭的行業，并沒有“一勞永逸”的對策。

從全國性的商業競爭，走向全球競爭，這段旅程注定充滿挑戰，也會充滿樂趣，我們可以拭目以待，看看拼多多將走向什么樣的新高度。