對于這個世界上的絕大多數人來說，房子都是一生中最重大的一筆物質投資。

對于農耕文明發達、安土重遷的中國人來說，尤其如此。

這可能也部分解釋了，為什么房地產行業對于中國經濟如此重要。

眾所周知，過去3年，中國房地產行業處于暴風眼中心，行業波云詭譎、新舊動能轉換，各種產業政策頻繁出臺，無論是業主、買房者還是經紀人，都感受到了行業跌宕起伏帶來的變化。

貝殼的發展當然無法徹底擺脫行業大周期的地心引力；但是過去3年，貝殼持續創新、不斷分紅+回購、深挖護城河，始終堅持中性市場觀，圍繞用戶需求拓展新業務，市值也基本保持穩定。

我們不禁想問，貝殼的確定性到底來自哪里呢，是什么讓它保持了這份穩健。

5月23日美股盤前，貝殼發布了它的2024年一季度財報，透過這份財報，我們不僅能夠窺見房地產行業的一些發展趨勢，也能看到貝殼確定性的一些端倪。

財報解讀

2024年Q1，貝殼平臺總交易額6299億元，同比下滑35.2%，但好于行業；其中存量房交易額4532億元，同比下滑31.8%，新房交易額1518億元，同比下滑45.4%，家裝家居交易額34億，同比增長26%，新業務及其他交易額215億，同比下滑19.5%。

一方面，貝殼無法完全擺脫地產行業逆風期的地心引力，交易額下滑基本反映了行業調整的趨勢；另一方面，去年一季度是疫情后需求釋放的第一個季度，高基數造成今年Q1的同比下滑。

若環比來看，Q1的交易額總體接近去年Q3，而一季度是傳統的房產交易淡季，說明行業的調整斜率已經大幅放緩，這里面有供需自然調整的因素，也有政策助力的因素。如果進一步看存量房交易額，今年Q1跟去年Q2-Q4基本持平，考慮到房價均價仍然在下行，說明一季度的交易量環比已經企穩回升，這是相當積極的信號。財報業績會上管理層就有進一步透露，公司4月份存量房交易量同比增長14%，5月前三周交易量同比增長超過20%，交易額同比提升超過10%。

貝殼的生態系統更多看交易量，房價漲跌也重要，但沒那么重要。交易量的持續回升，可能預示著一季度是貝殼的業績拐點時刻。過去一年宏觀層面利好政策不斷，尤其4月份以來，消化存量和優化增量組合拳作用下，市場情緒向好勢頭明顯，更重要的是，政策的工具箱里仍有大量工具可供選擇，若房價預期與實際交易同步企穩當然更好，即便調整勢頭繼續，后續仍有進一步的政策釋放空間對沖風險。

新房交易額仍然待提振，但是貝殼的交易額跌幅遠好于行業，克爾瑞數據顯示，1-4月百強房企銷售額下滑47%，整個行業肯定超過這個下滑幅度，同時，去年4月樓市小陽春結束基數低，若只算一季度，今年百強房企銷售額下滑幅度料遠超50%。家裝家居交易額同比增長26%，反映出公司逆周期擴張和捕捉消費者需求的能力。

受交易額同比下滑影響，貝殼一季度總收入164億元，同比下降19.4%，跌幅遠小于交易額調整幅度。

其中存量房業務收入57億元，同比下滑37.6%，收入與交易額調整幅度的GAP，主要因為貝聯經紀人提供的存量房交易占比提高，這部分業務的收入按照平臺服務、加盟服務及其他服務等凈額統計，而鏈家直營店的收入以傭金計入。來自鏈家直營店的存量房傭金收入46億，同比下滑40.2%，而該部分交易額下滑37.9%，兩者GAP反映出行業逆風期公司對貨幣化率的調整。存量房服務收入11億，同比下滑23.5%，下滑幅度小于該部分交易額的下滑幅度27%，反映出規模效應下公司在貝聯業務上的議價能力提升。新房收入49億，同比下滑41.5%，幅度小于交易額跌幅，說明公司面對上游開發商議價能力提升。

家裝家居收入逆勢增長71.1%，達到24億元；新業務及其他同比增長153.8%，達到33億元，其中房屋租賃服務收入由去年的9億元，同比增長189.3%達到26億，主要由于省心租模式下房源數量增加。

家裝家居和新業務合計收入達到57億，占一季度總收入的35%，而去年一季度該比值僅僅13%，兩年前的Q1該比值尚不足5%，這部分占比快速提升，反映出貝殼在行業調整期迅速適應、向內生長的能力和潛力。

一季度毛利率25.2%，同比有所下滑，主要因為房屋租賃業務所處行業的毛利率整體較低，部分被毛利率較高的家裝家居業務和流量商業化業務抵消。

成本支出項中的外部分傭、內部傭金及薪酬均跟隨交易額下滑，而家裝家居和其他的成本則大幅上漲，不過這兩項成本的增長均遠小于營收增速，說明它們的毛利率均處于上行階段，是非常健康的投入。

行政、市場和研發三費開支41.1億，同比增長22%，環比下降22.5%，主要因為家裝家居和新業務都處于投入期。

季度經調整凈利潤13.9億，自由現金流-10.7億，公司賬上剩余的現金、現金等價物和短期投資等合計608億，單個季度的數據有一定的季節性，尤其考慮到公司連續7個季度大手筆回購后，仍可以維持現金流穩健，說明公司業務基本盤穩定，資產負債表非常健康。

季度財務數據可能因為季節性因素出現數據失真，年度數據更能反映某些趨勢。

2023年存量房的交易額已經接近歷史記錄。

存量房收入也接近歷史高點，總收入則在家裝家居和新業務助推下接近最高點。

中性市場觀下的經營哲學

無論在中國還是美國，房地產行業都是最大的單一行業市場，規模數以十萬億計，且上下游連接鋼材、水泥、交通、家電、建材等各行各業，同時是就業的穩定器，一個穩定的房地產市場既有利于改善消費預期，又有利于宏觀經濟，毫無疑問也是貝殼這類平臺樂見的發展趨勢。

因此，不論政策、行業如何變動，貝殼始終堅持中性市場觀，冷靜看待市場波動和自身發展的關系。

所謂中性市場觀，一是總量中性，對于房地產行業而言，供給彈性永遠小于需求彈性，當短期內需求變動，市場很容易出現房價、交易量的變動。房地產是強周期行業，中美概莫能外。中國房地產市場一般三年一個周期，美國的比較長，一般十年一個周期，但是不論周期長短，拉長時間看，周期內的交易總量基本上是穩定的。全國三年周期交易總量大約2000萬套，美國10年周期成交總量大約5000萬套，不同年份可能會有多有少，短期的市場波動很大程度上是需求釋放的節奏影響的。可以理性看待市場波動，不必過分放大短期內市場表現的影響。

二是政策中性，宏觀調控的目標，過去是，現在是，未來還是穩房價、穩預期、穩地價。暴漲暴跌的市場不利于宏觀經濟穩定和就業市場，因此政策總是在行業過熱時推出各項供給和需求側限制，試圖給非理性的市場降溫；在行業過冷時，則推出優化甚至解除限購、降低首付門檻、利率等措施來恢復市場信心。

三是競爭中性，并不是行業逆風期競爭就弱，也不是行業順風期競爭就一定更強，對于志在長遠的企業來說，逆風期反而是修煉內功、發現和培養優質產能的時候，也是提升市場份額的良機。

我們可以看到，過去9個季度，貝殼的門店數量基本穩定在4萬-4.5萬家之間，活躍門店數量穩定在3.7萬-4.3萬家之間，活躍經紀人穩定在35萬-41萬人之間，貝殼的經營哲學是盡量做到順風借力開店，逆風不閉店，隨著行業波動自然汰換優質產能，這也是為什么，經歷了多個周期后，貝殼的市場份額持續提升。

四是服務中性，好的經紀服務不以交易為目的，而以傳遞準確、真實訊息為己任。實際上經紀人既不創造交易，也不改變價格，他們只有在買賣雙方有能力、有意向時，提供專業、穩定、準確的服務，盡可能地消弭買賣雙方的信息差，來促成交易的完成。

利基市場小巨頭

利基市場是指被大企業忽略的某些細分市場，并且此市場尚未完善供應服務。為了滿足特定的市場需求，價格區間與產品質量，針對細分后的產品進入這個特定市場且有盈利的基礎。經由專業化的經營將品牌意識灌輸到該特定消費者族群中逐漸形成該族群的領導品牌。

利基市場的特點包括：

專業的產品市場，寬廣的地域市場。
具有持續發展的潛力。
市場過窄、差異性較大，以至于強大的競爭者對該市場不屑一顧。
企業所具備的能力和資源與對這個市場提供優質的產品或服務相稱。
企業已在客戶中建立了良好的品牌聲譽，能夠以此抵擋強大競爭者的入侵。
這個行業最好還沒有統治者。

房地產交易行業完美符合上述特征。

由于房產交易金額太大、服務難度太高，很難標準化，這會使得習慣了快速迅猛擴張的互聯網巨頭天然抵觸這類業務；同時，這類業務的用戶基礎、交易頻次都不是巨頭中意的類型。

但是，一旦利基市場的領導地位確立，它的穩定性和壁壘就會非常深厚，因為服務的專業化、品牌的規模化都是抵御競爭對手的壁壘。

有了存量房交易這個最初的利基市場，你就可以順勢擴大利基，這就是為什么貝殼順勢進入新房、租賃、裝修等業務如此絲滑，而當你在多個相關的利基市場站穩腳跟，基本上你就可以統治這個廣闊的市場。

貝殼人貨場

所謂護城河，就是那些競爭對手明明什么都看得懂，也看得透，但是就是無法模仿你的東西。

以貝殼為例，這家成立22年的公司，前面17年都在全力構建線下門店生態，這里面有兩個價值是別人無法模仿的壁壘：

一是位置，當鏈家或它收購的門店占據了街道或社區有利的位置，且建立了與用戶的情感連接，競爭對手要做到等量齊觀，需要付出多倍的努力，那是一件ROI非常低的事情。

二是管理，上萬家直營門店，數十萬經紀人，如何打造出一套體系、價值觀，激發人性的善意，凝聚更多的共識，這是一門更加復雜和科學的難題。

所以，貝殼在構建人貨場的交易生態三要素時，最先完善的是場景要素，將盡可能多的門店開到消費者身邊，開到社區附近，讓鏈家、貝聯門店無處不在。

而且從去年開始貝殼提出“一站式新居住服務平臺”的概念，這里面門店扮演著重要角色。可以看到一種可能，貝殼在將人店做為一站式居住服務的入口，不僅僅是交易的入口，更想承接更多的場景和功能。打造一站式的基礎設施入口，對社區的深度鏈接覆蓋，對貝殼整個戰略的發展，都具有深遠意義。

貝殼一直努力完善的還有“貨”，當別的平臺不加甄別地上架盡可能多的信息，讓信息提供商互相競爭、競價賺廣告費的時候，貝殼用真房源、樓盤字典、真人攝影、VR拍攝等多重手段，將一個真實的線下房產世界搬到互聯網上。

有了這些基礎，它推出線上服務，品牌和用戶勢能順其自然。

場景和真貨源的信任基礎構建完成，用戶會像自來水一樣源源不斷慕名而來。

當用戶聚集而來，行業進入高質量發展階段，消費者對美好居住體驗的需求不斷升級，貝殼開始圍繞人的需求不斷拓寬護城河。

年輕用戶有改善租房體驗的需求，貝殼順勢推出自營公寓，主推省心租，這些都相當于在供給側多做一步或幾步，本質上是為了更穩定的用戶體驗，是從過去的交易導向轉型到服務導向，年輕人希望有更整潔、干凈、舒適的租住體驗，也愿意為這種服務付費，包括像保潔、維修、定損等工作都可以交給貝殼平臺來完成。

新房或老業主有裝修需求，貝殼提供一鍵換裝透明服務。

中年用戶有改善性住房的需求，貝殼推出漏水信息披露和保險等服務，并針對特定城市推出以舊換新服務，不僅幫助業主更高效換房，而且為一些城市的以舊換新政策執行提供了抓手。

隨著社會的發展和住房市場的逐漸成熟，中國房地產市場逐漸從新房向存量房過渡將是必然。在美國，新房交易僅占整體房產交易市場的大約10%，住建部最新數據顯示，2023年1到11月，我國二手房成交量和新建商品房銷售面積比2022年同期增長6.9%，二手房成交量占新房和二手房交易總量的比重近40%，較上年同期提高約10個百分點，部分主要城市二手房成交量占比甚至超過50%。

在一個存量房主導的市場，服務的價值將進一步凸顯，貝殼遍布全國的幾萬家門店、幾十萬個經紀人，將成為連接消費者的關鍵力量。

過去，絕大多數經紀人都是個房產領域的超級個體，他們的微信房產交易客戶少則數百人，多則數千人，本來就通過朋友圈、微信群等社交媒體發布信息、觸達用戶，今天短視頻崛起，給了這些連接者新的機會，每個經紀人都可以成為一個IP，開通視頻號、抖音、快手，就可以將私域和公域客戶無縫銜接。貝殼當然也嗅到了這種趨勢，自2022年4月貝殼推出培育店東、經紀人成為新媒體達人的“銀河計劃”之后，到一季度末，已覆蓋全國63城，累計賦能超1.2萬人，達人矩陣粉絲量超3600萬。

后市展望

從企業發展邏輯看，貝殼從鏈家自營介入，形成一套獨特的價值觀和管理經驗，隨著這套理念發展成熟，經過收購同業且輸出價值觀體系的考驗，它不再收購門店，而是直接吸納各品牌門店加盟貝聯，并創造性地通過ACN經紀人模式，完美地解決了不同門店、崗位之間的利益協同，由此，貝殼從自營模式切換到了自營+平臺雙輪驅動的模式。

在自營模式中，直營員工、門店是硬性成本，且不以行業波動為轉移，而平臺模式的貝聯門店，是輕資產模式，毛利率要高很多。

發展到今天，貝殼存量房交易額中，自營和貝聯的比值已經來到40:60，而兩年前的2022年Q1，這一比值還是約55:45。

這意味著，隨著平臺業務占比不斷提升，貝殼直營的固定成本對利潤的影響將邊際減弱。

而房屋租賃、家裝家居、流量商業化等新業務的不斷崛起，則意味著貝殼的平臺屬性越發增強，假以時日，家裝業務也可以復制存量房、租房業務的自營+平臺化邏輯。

“貝殼所處的市場從房產交易到居住市場，這個行業沒有所謂的好時代、壞時代，全看貝殼怎么做”。房地產行業周期內總量基本恒定，政策總體中性，需求只會暫時隱藏，不會長期消失，在經歷了長期調整后，隨著政策組合拳逐漸出爐，市場信心逐漸恢復，二手房均價回穩可能只是時間問題，對于貝殼來說，最不缺的就是耐心。

隨著存量房時代的逐漸到來，服務替代交易的勢頭不可阻擋，如果將來貝殼門店的經紀人們變身業主的維修、跑腿、家電換新服務者，甚至變成物業的供應商，我都不會感到奇怪。

堅持做難而正確的事，堅持長期主義投資，今天的波動，不是風險，是天賜良機，對貝殼的經營者和投資者，都是如此。