文 / 9C資本力 周永信

云南白藥，曾經(jīng)是一家強(qiáng)大的公司。

它擁有國(guó)家保密配方，知名度高，屬于一看就知道是有護(hù)城河的好企業(yè)。

按說，這樣的企業(yè)，成長(zhǎng)性應(yīng)該是很好的。

然而，近些年，云南白藥的成長(zhǎng)情況并不亮眼。

云南白藥的質(zhì)地究竟如何？

它當(dāng)前的處境怎么樣？

它是靠什么驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的？

阻礙它成長(zhǎng)的瓶頸和癥結(jié)是什么？

帶著這些問題，我們對(duì)云南白藥進(jìn)行了9C系數(shù)的簡(jiǎn)要分析。

1. 總體評(píng)測(cè)

基于長(zhǎng)期思維，9C系數(shù)以年為單位觀察企業(yè)（如需跟蹤和解決企業(yè)問題，可調(diào)整為以季、月為單位）。

1.1 9C系數(shù)總覽

首先，通過觀察云南白藥的9C系數(shù)總覽圖，分析它的質(zhì)地、處境、趨勢(shì)（見下圖）：

A. 企業(yè)質(zhì)地

我們只收集了云南白藥近10年的數(shù)據(jù)，從圖中可見，2016年之前，云南白藥的9C系數(shù)接近優(yōu)質(zhì)線，說明它2016年之前的質(zhì)地還是不錯(cuò)的。

不過，2016年之后，云南白藥的9C系數(shù)，就基本運(yùn)行在警惕線附近了，說明它在2016年之后，質(zhì)地變差了。

B. 企業(yè)處境

云南白藥最新（2023年底）9C系數(shù)運(yùn)行的位置，正好在警惕線上，說明它的處境處于安全區(qū)與警惕區(qū)的分界點(diǎn)。再往上就安全了，再往下就需要警惕了。

C. 企業(yè)趨勢(shì)

云南白藥當(dāng)前9C系數(shù)運(yùn)行的方向，略微向上，但幅度很小，所以其趨勢(shì)看不出變好還是變壞。

1.2 9C系數(shù)與ROE對(duì)比

ROE與9C系數(shù)的分母相同，分子不同。

ROE的分子是凈利潤(rùn)，9C系數(shù)的分子是“(扣非凈利潤(rùn)+經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額)/2-財(cái)務(wù)費(fèi)用”。

ROE是面子，9C系數(shù)是里子。

通過對(duì)比觀察云南白藥的ROE和9C系數(shù)，初步判斷它的內(nèi)在價(jià)值和外在價(jià)值有無(wú)差異（見下圖）：

圖中可見，2020年之前，云南白藥的9C系數(shù)都比ROE略低一些，說明2020年之前它的內(nèi)在價(jià)值是略低于外在價(jià)值的。

2021年，發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，至2023年，內(nèi)外價(jià)值合一。

2. 成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)

2.1 9C系數(shù)與凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率

企業(yè)的成長(zhǎng)，有兩種途徑。

第一，內(nèi)生式滾動(dòng)成長(zhǎng)，主要觀察指標(biāo)是9C系數(shù)；

第二，外延式跳躍成長(zhǎng)，主要觀察指標(biāo)是凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。

通過對(duì)比觀察云南白藥的9C系數(shù)和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，可以判斷它主要是靠什么途徑成長(zhǎng)的（見下圖）：

圖中可見，云南白藥2018年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，高達(dá)120%，應(yīng)該是當(dāng)年增發(fā)了股份。

也就是說，它十年來(lái)的企業(yè)成長(zhǎng)，有一部分是靠提高凈資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的。只不過，這種行為只發(fā)生了一次。

其他的成長(zhǎng)，是靠?jī)?nèi)生式滾動(dòng)成長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)的，只不過由于9C系數(shù)不高，所以成長(zhǎng)力不強(qiáng)。

2.2 9C系數(shù)拆分

9C系數(shù)又可以拆分成5個(gè)參數(shù)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率之外的其他4個(gè)參數(shù)，可以成為企業(yè)成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。

所以，內(nèi)生式滾動(dòng)成長(zhǎng)，還可以再細(xì)分成4種具體方式。

通過對(duì)云南白藥的9C系數(shù)進(jìn)行拆分，觀察它具體是靠什么方式，實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生滾動(dòng)式成長(zhǎng)（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率高于9C系數(shù)，所以，它的內(nèi)生式滾動(dòng)成長(zhǎng)，是靠總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率實(shí)現(xiàn)的。

一般來(lái)說，擁有知名品牌的企業(yè)，扣非凈利率都不會(huì)太低，除非是高周轉(zhuǎn)的消費(fèi)品。

云南白藥的產(chǎn)品是藥品，它又有知名品牌，扣非凈利率也這么低，挺意外的。

另外，它的收現(xiàn)比也很低，似乎在產(chǎn)業(yè)鏈中優(yōu)勢(shì)并不明顯。

3. 關(guān)鍵因子

云南白藥的9C系數(shù)拆分出來(lái)4個(gè)成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，對(duì)它們進(jìn)行再分析，考察其關(guān)鍵因子，可以找到瓶頸和癥結(jié)，為解決問題提供指引。

3.1 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-收入分析

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是云南白藥9C系數(shù)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

這個(gè)指標(biāo)的分子是收入，分母是總資產(chǎn)。其中分子是重點(diǎn)，所以，我們對(duì)它進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，云南白藥近十年來(lái)的收入增長(zhǎng)率，只有8%，增長(zhǎng)并不快。

它的收入由6塊構(gòu)成，占比最高的是商業(yè)銷售收入，其次是工業(yè)銷售收入，其他收入數(shù)量極少，可忽略不計(jì)。

再觀察它各塊收入的毛利率，就發(fā)現(xiàn)了問題。

占比最高的商業(yè)銷售收入，毛利率只有6.03%，與占比第二的工業(yè)銷售收入的毛利率，相差10倍。

這可能就是云南白藥扣非凈利率不高的原因。

所以，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一項(xiàng)，收入結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵因子。

3.2 負(fù)債率-負(fù)債分析

云南白藥9C系數(shù)的第二個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，是負(fù)債率。

但在9C系數(shù)不高的情況下，是不適宜提高負(fù)債率的。

所以，對(duì)云南白藥負(fù)債率的分析，重點(diǎn)不是尋找提升負(fù)債率的空間，而是看負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

云南白藥的負(fù)債率一直都不高，基本可以判斷它的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

我們?cè)俸?jiǎn)單看一下它的負(fù)債結(jié)構(gòu)（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的主要負(fù)債，是應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，這屬于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，問題不大。

不過，它在2020年之前，一直沒有短期借款。而2020年之后，則有了并持續(xù)至2023年。

這一塊可能要多少注意下。

3.3 扣非凈利率-毛利率及費(fèi)用率分析

云南白藥的扣非凈利率不太樂觀，其主要影響因素是毛利率和各項(xiàng)費(fèi)用率，所以，對(duì)它們進(jìn)行分析（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的毛利率一直不高，并且，在2018年之后，又下降了一些，這可能與收入結(jié)構(gòu)中商業(yè)銷售收入占比提高有關(guān)，這項(xiàng)收入的毛利率太低了，會(huì)拉低總體毛利率。

費(fèi)用率中，銷售費(fèi)用率占比最高，是關(guān)鍵因子，應(yīng)予以關(guān)注。

3.4 收現(xiàn)比-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分析

云南白藥的收現(xiàn)比也不太好，它的影響因素是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入和流出（見下圖）：

圖中可見，云南白藥的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入和流出增長(zhǎng)都不快，也沒能有效的擠出兩者的差額。所以，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額得不到增長(zhǎng)，收現(xiàn)比一直不高。

4. 初步認(rèn)識(shí)

4.1 投資人視角

企業(yè)質(zhì)地不像原來(lái)那么好，當(dāng)前處境一般，成長(zhǎng)空間未知，成長(zhǎng)確定性不強(qiáng)，估值高低未知。

4.2 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手視角

（略）

4.3 企業(yè)自身視角

企業(yè)成長(zhǎng)動(dòng)力不足，原因是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不高，且扣非凈利率、收現(xiàn)比低。

根源是毛利率低。

毛利率低的原因，是收入占比最高的商業(yè)銷售收入毛利率太低，拉低了總體毛利率。

如果調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銷售收入占比，提高工業(yè)銷售收入占比。

或許形勢(shì)能有所改善。

#提別提醒

9C系數(shù)簡(jiǎn)要分析，是為滿足快速分析企業(yè)的場(chǎng)景需求而設(shè)。為此，它把所需的數(shù)據(jù)，壓縮到了最低。

這保證了速度，但在深度上，必然具有天然的缺陷。

所以，它只適用于對(duì)企業(yè)建立初步認(rèn)識(shí)，其結(jié)論不全面、不準(zhǔn)確，甚至，可能還會(huì)不正確。

對(duì)于重要的投資標(biāo)的、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、自己的企業(yè)，不能只停留在這種初步認(rèn)識(shí)。

而是，要以這個(gè)初步認(rèn)識(shí)為起點(diǎn)，進(jìn)行更深入的研究，包括行業(yè)和企業(yè)。

行業(yè)，可研7個(gè)重點(diǎn)：政商環(huán)境、科技變革、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈、需供差、競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)特性。

企業(yè)，可研8個(gè)重點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、成長(zhǎng)模式、競(jìng)爭(zhēng)策略、價(jià)值鏈、護(hù)城河、管理層、股東結(jié)構(gòu)。

本文作者：周永信，9C資本力創(chuàng)始人、股權(quán)律師，著有《左手企業(yè)經(jīng)營(yíng) 右手資本運(yùn)作》一書。

【按】

9C資本力，股東參謀，為控股股東、PEVC股東、中小股東提供（資本+法律）復(fù)合顧問服務(wù)。

包括：9C分析、行業(yè)進(jìn)退、股權(quán)設(shè)置、投融資、控制權(quán)攻防、資本競(jìng)爭(zhēng)、并購(gòu)賦能、產(chǎn)融成長(zhǎng)、法律顧問等。