不知不覺中，牧原股份的股價已經悄然漲上來了。從去年10月23日的低點算起，截至7月5日，股價漲幅已經達到了38.50%，同期大盤反而下跌了1.11%。

與之形成鮮明對比的是，近來公司營收和凈利均大幅遇冷。2023年全年，牧原股份營收/凈利為1108.61/-42.63億元，同比-11.19%/-132.14%，錄得上市以來首次虧損；2024年Q1，營收/凈利為262.72/-23.79億元，同比+8.57%/-98.56%。

值得注意的是，從年初以來，豬肉價格便穩步上漲，截至7月4日，豬肉平均批發價為24.31元/kg，較年初上漲18.92%。顯然，這不過是市場在預判豬周期啟動后的又一次搶跑。

展望未來，牧原股份還有繼續上漲的空間嗎？

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牧原股份主營業務為生豬的養殖銷售和生豬屠宰，主要產品為商品豬、仔豬、種豬及白條、分割品等豬肉產品，屠宰業務所用生豬均來源于公司自有養殖場。

截至2023年，養殖業務占比97.62%，屠宰和肉食業務占比19.72%，貿易業務占比2.73%，其他業務占比0.49%，減占比-20.56%。

就細分業務而言，牧原股份在生豬養殖上采取“自繁自養”，屠宰業務發展迅速。

規模化養殖主要包括“自繁自養”和“公司+農戶”兩種模式，代表分別為牧原股份、溫氏股份。其中，“自繁自養”模式需要大量的資本投入，擴張較為遲緩，還要承擔折舊/攤銷產生的固定成本，但站在更為長期的視角，由于規模效應和學習效應，最終可以更好控制質量和降低成本。因此，在很長一段時間內，牧原股份的生豬完全成本在整個行業內都是最低的。

牧原股份利用龐大的豬源優勢順勢切入下游屠宰業務。2023年，公司屠宰生豬達到了1326萬頭，同比增長80%，超越雙匯成為國內第一大屠宰企業，屠宰與肉食業務在營收中占比自2020年的2.35%提升至19.72%。截至 2023 年底，公司已投產 10 家屠宰廠，投產屠宰產能 2,900 萬頭/年。

不論是生豬養殖還是屠宰，牧原股份均已成長為國內的龍頭企業。

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牧原股份的優勢是環環相扣，一以貫之的。

要分析一家公司的未來成長性，最終都要落實到量價層面。從量的角度來說，公司要根據市場需求變化靈活調整產量，在周期頂部多賺錢、底部少賠錢；從價的角度來說，公司要降低成本、提高均價，在單位商品銷售中獲取更多的利潤。

就量來看，牧原股份優勢主要來自獨特的二元輪回雜交育種體系。

區別于市場中主流的三元雜交育種體系，牧原股份采用了二元輪回雜交體系。在這種體系下，通過采用白豬父本與二元母豬進行雜交，使得二元母豬可以實現肉、種兼用。如果外部沖擊導致產能去化、豬價上漲，二元母豬可以留種補充能繁母豬，縮短補充能繁母豬所需時間，如果能繁母豬儲備充足，二元母豬又可以直接作為商品豬銷售，加快能繁母豬產能去化的時間。

相對于三元雜交長達約34個月的完整周期，二元輪回雜交完成擴產僅需24個月，這意味著牧原股份面對豬價上漲，可以更為迅速地調整生產節奏，吃到周期頂部最為豐厚的利潤。

就價來看，牧原股份優勢主要來自一體化產業鏈模式。

牧原股份對外表示， 2023年生豬完全成本為15元/kg，預計2024年全年生豬完全成本將進一步下降至14元/kg，希望年底能降到13元/kg。考慮到公司6000余萬頭的出欄量和8000萬頭/年的產能規模，如此之低的完全養殖成本依然在行業之中名列前茅，可謂殊為不易。

牧原股份之所以一直能做到成本全行業最低，究其原因：

一是在“全自養、全鏈條、智能化”養殖模式下，公司可以充分享受規模效應、學習效應所帶來的好處，例如應用先進、高效的自動化、智能化設備建設智能現代化豬舍，持續做好生豬的健康管理與生產管理、提高精細化管理水平，公司不但能精準防控疫病、提升存活率等，還能顯著提升生豬的繁育及生長性能；

二是在二元輪回雜交體系下，公司無需引種和維持兩個單獨的純繁種群，自然也無需承擔對應的折舊成本，公司還在保證瘦肉率的基礎上，優化飼料配方，通過不同品種間的原料置換降低料肉比，同時探索出獨有的“低豆日糧”，大大減少了對高價豆粕的依賴，2023年公司飼料種豆粕用量僅占5.7%，不到行業平均水平13%的一半，考慮到飼料在營業成本中占比達到了55-65%，這無疑會成為公司降本的核心優勢。

隨著牧原股份向下游拓展，銷售產品附加值隨之提升。2023 年，牧原股份屠宰肉食業務產能利用率同比增加21個百分點提升至 46%，已經步入放量階段。隨著公司繼續提升已投產屠宰廠的運營效率，開拓肉食銷售市場和渠道，優化客戶結構，產品銷售單價持續向上，主營業務之間的協同有望持續增厚利潤。

并且，還有一點值得注意的是，由于生豬養殖企業對于豬周期回歸的預測和搶跑，商品豬、仔豬和種豬價格也會發生不同步的變動。牧原股份可以依據不同時點商品豬、仔豬和種豬的價格變動，靈活調節對外銷售結構，從而達到提高銷售單價的目的。

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牧原股份或將觸底反轉，養豬之王即將回歸！

短期來看，豬價或持續回暖，成本將有所下降。

生豬產能持續去化，供需失衡的局面有所改善。截至2024年5月，全國能繁母豬存欄量為3996萬頭，同比下降6.2%，相對年初減少3.52%。在農業農村部印發的《生豬產能調控實施方案（2024年修訂）》中，能繁母豬的目標保有量為3900萬頭，目前存量約為102.46%。考慮到過去幾年生豬養殖企業損失慘重，正邦、天邦食品等多家上市豬企出險，中小養殖戶面臨的形勢只會更加嚴峻，預計企業擴產的意愿和能力都有所下降，供給減少將支撐豬價持續上行。

豆粕和玉米價格持續下行，產能利用率提高攤薄固定成本。截至6月27日，玉米/豆粕價格下降至2.58/3.66元/kg，同比-11.95%/-14.88%，飼料原材料價格下降將逐漸體現到完全養殖成本之中。同時，截至2023年年底，公司生豬養殖業務的產能利用率已經達到85.89%，且近年新增生豬養殖產能規模已處于放緩狀態，由高速發展轉向高質量發展，預計未來隨著產能利用率的持續提高，折舊、攤銷等固定成本將明顯下降，進一步擴大盈利。

長期來看，中小養殖戶出清，市場份額將持續增加。

在過去，我國生豬養殖長期以散養為住，散養戶、中小規模養殖場數量眾多。不過，隨著豬價持續低迷，中小養殖戶數量明顯下降。據Wind數據顯示，在2019-2022年間，1-49頭/50-99頭/100-499頭的養殖廠數量分別-16.15%/-5.65%/-10.34%，50000頭以上的大型養殖廠數量卻增長166.22%。主要是因為大型養殖廠具備更強的管理和技術，能夠更好地防治疫病、保證質量，對于周期的抵抗力也更強，因此所占有的市場份額持續擴大。牧原股份作為生豬養殖龍頭，有望充分享受市場集中度提高的紅利。

豬肉是國人最主要的動物蛋白來源，在我國肉類消費中占到6成左右。2023年生豬出欄量為7.27億頭，同比+3.8%，預計隨著人均收入的提高，對于豬肉的消費會在未來保持韌性，整體市場規模依然有一定的增長空間。

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對于偏好投資豬周期的投資者而言，過去幾年無疑是非常艱難的時刻。豬價漲了又跌，周期來了又去，生豬產能遲遲難以去化。

不過，在豬價持續上漲的當下，投資者們可能真的要“守得云開見月明”了，而在這種情況下，龍頭往往最能享受周期頂部的紅利，股價具備最好的向上彈性。

豬肉漲價了，牧原股份的好日子要回來了！

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉