歡迎星標 果殼硬科技

美國財政部于2024年6月21日發(fā)布了一項用于實施美國主體對華特定科技領域投資限制的擬議規(guī)則（“NPRM”）。NPRM對涉華半導體、AI、量子計算行業(yè)的投融資有著較為顯著的影響，在中美科技競爭的背景下也備受關注。

165頁的NPRM包含大量定義和示例，且建立在去年的行政令和預通知的基礎上。單純羅列規(guī)則細節(jié)，對于市場主體來說消化起來仍并不輕松。我們將通過11個問題，以盡量淺顯易懂的方式，協(xié)助大家迅速全面掌握NPRM規(guī)則。

NPRM是什么？

對于NPRM的總體認識，建議把握四個重點：

1.NPRM不是一個“突發(fā)”政策，而是一個既有框架的實施細則

與一眾公眾號標題中的“突發(fā)”恰恰相反，實際市場對NPRM等待已久。

2023年8月9日美國總統(tǒng)拜登就發(fā)布了14105號行政令（“行政令”），要求美國主體對涉及中國（含中國內(nèi)地及港澳地區(qū)）的特定投資交易，應當禁止或向財政部通報；行政令同時指示美國財政部制定相關的細則。財政部緊接著就發(fā)布了“擬議規(guī)則制定預通知”（“ANPRM”）提出部分詳細規(guī)則的設想并公開征求意見。去年9月征求意見期結束以后，實際市場一直都在等待具體細則草案，也就是我們現(xiàn)在看到的NPRM。

2.NPRM是投融資領域的限制性規(guī)則

行政令設置了一個限制性的框架，那就是涉華特定科技領域的投資交易，要么不能做，要么需通報。而 NPRM說明的就是這套投融資相關的限制性框架要怎么實施，符合哪些情形要禁止、哪些情形要通報、怎么通報等。

NPRM目前主要是美國財政部投資安全辦公室（OIS）在負責，它限制投融資行為，但并不直接涉及貿(mào)易出口管制和制裁（這些是商務部、美國財政部海外資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）等監(jiān)管）。當然，就像后文我們要提到的，此次NPRM的一大特點，是體現(xiàn)出了與美國貿(mào)易和制裁規(guī)則的借鑒和強勾稽關系。

3.NPRM嚴格來說不是“反向CFIUS”

熟悉投融資的讀者可能多少對美國針對外資的國家安全審查制度“CFIUS”制度有所了解。由于NPRM涉及的是美國相關主體對外的投資，其目前的牽頭部門和CFIUS一樣都是OIS，因此也有不少人將行政令和 NPRM項下的監(jiān)管稱為“反向CFIUS”。但NPRM項下的制度實際和CFIUS制度還是有核心區(qū)別——后者是一個審批機制，要對投資交易進行逐案審查，但NPRM非常明確并不打算做任何交易審批或逐案審查。

NPRM的要求，是他設置了規(guī)則，哪些交易要禁止、哪些要通報，接下來相關市場主體對照規(guī)則自己去判斷。當然，如果你沒有按照要求去判斷、沒有按要求禁止或通報交易，就可能被處罰（后文我們會聊到罰則）。這個機制其實更接近目前美國制裁和貿(mào)易管制的監(jiān)管設計。

4.NPRM目前還是“擬議”狀態(tài)

NPRM目前還是一個草稿狀態(tài)，其中甚至還列了25個問題特別征求公眾意見。但是市場主體至少要在兩點上管理預期：

其一，時間上正式規(guī)則的出臺并不會等太久。按照之前商務部長雷蒙多的說法，正式稿可能年底前就會完成。只不過經(jīng)驗上一般這類規(guī)定出臺后通常會給市場一點準備時間，常見在發(fā)布后等一個月再生效。

其二，內(nèi)容上ANPRM當時公開征求意見的問題有80多個，大部分在NPRM中已有所反映，且不少（尤其是涉及適用范圍的各種概念）NPRM對公眾意見做了反饋，且最終較多選擇了更為寬泛（也就是管轄面更廣）的標準/表述。總體來說這些已經(jīng)反饋的內(nèi)容后續(xù)變化的可能性比較小，而對于NPRM目前拋出了多個方案征求公眾意見的內(nèi)容，則需要留意是否最終規(guī)則會采用對境內(nèi)產(chǎn)業(yè)更為不利的方式進行規(guī)定。

誰在NPRM下承擔義務？——“美國主體”（U.S. person）

遵守NPRM的義務落在“美國主體”身上。

什么是“美國主體”呢？它包括美國公民、永居、根據(jù)美國（或其境內(nèi)司法管轄區(qū)）法律設立的實體、該等實體的外國分支機構，以及美國境內(nèi)的任何人。這里我們來劃兩個重點：

第一，持美國國籍或綠卡的創(chuàng)始人或參與員工持股計劃的人員，如果對開展受制活動的相關涉華企業(yè)持股或持有投票權利，那么除非符合特定的例外情況（見本文第六部分），否則基本必然受制于NPRM。

第二，關于這個“美國境內(nèi)的任何人”——是的，按照NPRM，哪怕你只是途經(jīng)，只要身處美國就是“美國主體”。這會導致什么問題呢？假定你本來并不是 “美國主體”，但恰好選擇在美國簽署投資協(xié)議，而這個投資交易又剛好符合其他NPRM的適用條件，那這個交易就可能會受限。

“美國主體”要承擔什么義務？

“美國主體”可不光要確保自己不開展禁止的交易、對必須通報交易進行通報，除此之外，它還有兩塊兒義務：

1.“美國主體”還得管它的“受控外國實體”，確保他們的交易也符合NPRM

“受控外國實體”這個概念我們后文馬上就會解釋，總之它會涵蓋“美國主體”的部分境外子公司和關聯(lián)方。

簡而言之，結果是什么呢，從資方角度，雖說義務落在“美國主體”身上，但是只要投融對象涉及相關的涉華科技行業(yè)企業(yè)，不光“美國主體”自己會遇到阻礙，它的部分境外關聯(lián)方也會遇到阻礙，且合規(guī)管理成本水漲船高；

而相關的涉華科技行業(yè)企業(yè)要拿到這些投融資也會更麻煩，涉及“美國主體”的資方為了合規(guī)，必然要求標的或合作企業(yè)配合做各種盡調(diào)、提供承諾(比如不會開展受限活動)，最終這個成本和阻礙，還是會傳導到涉華科技行業(yè)企業(yè)身上來。

2.“美國主體”不得“在知情情況下指示”（knowingly direct）非美國主體開展“美國主體”自己禁止進行的交易

受這項義務影響的典型情況，是在美國境外機構任職的美籍或綠卡高管。雖然這類人員自己沒有實施投資，任職單位也不是“美國主體”，但是如果你可以實質(zhì)性參與投資決策（比如你的職位是管理人員、董事、高級顧問或擁有其他高級別權力的職位），那就要留意了。

簡單點講，這種情況下任職單位雖本身不是NPRM的制約對象，但如果其開展的交易若換做“美國主體”來做，就會被禁止，那么按照NPRM，前述美籍或綠卡高管需要主張自己沒有行使參與相關交易決策的權力（比如你在投票決策時選擇了回避），或者主張自己不“知情”（但是需要注意NPRM下如要主張自己不“知情”，標準很高，我們后面會專門介紹這個點），不然就可能涉及違規(guī)。

哪些資方的交易受到影響？——“美國主體”及其“受控外國實體”（controlled foreign entity）

咱們前面說了，除了“美國主體”本身，他處于美國境外的子公司或關聯(lián)方如果構成“受控外國實體”，其投資也會受制于NPRM。咱們就來看看什么叫“受控外國實體”，他們怎么受制于NPRM的。

1.“受控外國實體”

“受控外國實體”包括以下3種：(1)“美國主體”直接或間接持有超出50%表決權（或董事會表決權）的外國實體；(2) “美國主體”擔任其GP、管理成員（managing member）或同等人員的實體；(3) “美國主體”擔任其“投資顧問”[1]的集合投資基金。

上面提到的3種“受控外國實體”中，第(1)類是ANPRM中就提到過的，但也是計算最麻煩的。因為NPRM這次明確了這個“直接或間接”“表決權”的計算方式，是“穿透加累計”的表決權計算法。

什么意思呢？舉個例子大家就明白了：

假定美國實體A持有美國境外公司B中51%的表決權，而B進一步持有美國境外公司C中41%的表決權;A同時在C中還直接持有10%的表決權。這個時候A持有C多少的表決權呢？

如果你認為答案是30.91%(也就是51%×41%+10%)，因此C不是A的“受控外國實體”那就錯了。答案是51%(也就是41%+10%)，C是A的“受控外國實體”。

為什么呢？因為按照“穿透加累計”的算法，所謂“穿透”，就是如果上層主體持有下層主體＞50%的表決權，下層主體就會被穿透，其所對外持有的所有表決權全部計為上層主體持有[2]——在我們的案例中，B被穿透，B對C持有的全部投票權都計為A持有；而所謂“累計”，就是A直接持有或被間接歸入的投票權，都會累計計算。

這個算法的效果很明顯，就是下層實體更容易落入被監(jiān)管范疇。

2.NPRM怎么制約“受控外國實體”

NPRM對“受控外國實體”的制約主要通過“美國主體”實現(xiàn)——如果“受控外國實體”開展的交易中，這個實體只要替換為“美國主體”：

1. 就可觸發(fā)通報要求，則其上層“美國主體”就需要進行通報；

2. 就可觸發(fā)禁止要求，則其上層“美國主體”需要“采取一切合理步驟”禁止這個交易發(fā)生。

那怎么才叫“采取一切合理步驟”呢？NPRM目前會綜合考慮各類因素，包括“美國主體”與 “受控外國實體”之間就遵守NPRM簽署的協(xié)議、治理或股東權利的存在和行使情況、定期培訓和內(nèi)部匯報、內(nèi)控和審計實施等，也會考慮“美國主體”自身的規(guī)模和成熟程度。

由此可見，即便資方不是“美國主體”，一旦構成“受控外國實體”，其交易合規(guī)成本和日常內(nèi)控管理成本就會上升。

符合哪些特性的交易會受影響？—— “受管轄交易”（covered transaction）

也不是所有“美國主體”、“受控外國實體”的交易都會受制于NPRM，我們開篇就說了，NPRM是針對投融領域的規(guī)則，所以單純的研究合作、貨物銷售、日常支持性服務是落不進這個范疇的。

那什么特性的交易才會受影響？NPRM把答案規(guī)定在“受管轄交易”（covered transaction）這個定義里。NPRM當中前后解釋這個概念的篇幅大概有十幾頁。我們把它簡化濃縮起來，大體是下面這張圖:

是不是看起來還是有點暈？沒關系，咱們來拆解一下——“受管轄交易”的核心要素可以大致歸納成兩個維度：

其一，交易得符合特定的投融類型；

其二，資方在交易時需得對交易涉及受限標的/活動的情況有所“知情”（否則資方也無從知道自己需要去禁止或向監(jiān)管通報）。只不過針對不同的交易類型，資方構成“知情”的標準也是不一樣的。

1.從交易的類型來說：

（1）典型的股權投資，比如獲得股權或者轉(zhuǎn)股權利、設立合資企業(yè)，都屬于“受管轄交易”涵蓋的類型。

這里大家要把握2個重點：

其一，拿到股權的多少不重要，只要有股權或轉(zhuǎn)股權利就滿足條件；

其二，合資企業(yè)設在哪里不重要，不管它是不是設在中國，只要資方是和“受關注國家實體”合資，就可能受限。我們后文會講到，“受關注國家實體”不是只是中國企業(yè)，中國企業(yè)的境外子公司、總部在中國的公司都會落入這個概念（著急的朋友可以直接跳去看本文第七部分）；

（2）債務融資中如果資方通過融資安排能獲得股權/決策權，就屬于“受管轄交易”涵蓋的類型。

附著有轉(zhuǎn)股權利的債務融資，最終可能產(chǎn)生類似股權投資的效果，它會受到限制，是在預期之中的事情。

但是從目前NPRM的措辭看，除非符合豁免條件（見第六部分），否則即便是非常傳統(tǒng)的貸款融資，如果資方能通過股權質(zhì)押等安排獲得相關受限主體的管理決策權利，就有可能受到限制[3]。這可能會影響到“美國主體”（或其“受控外國實體”）在這類融資中擔任雙邊貸款的貸款人，或銀團貸款牽頭行的角色。

（3）“或有股權/債務”轉(zhuǎn)化為股權，算一類單獨的“受管轄交易”。

有心的朋友可能會問，第（1）和（2）里頭不是已經(jīng)有“獲得或有股權”、提供可轉(zhuǎn)債融資了嗎，為什么“轉(zhuǎn)化為股權”這個步驟還要單獨列成一個交易類型？

之所以會有這種設計，部分原因是因為美國財政部認為你獲得轉(zhuǎn)股權利的時候標的不一定是受限主體，但等到你轉(zhuǎn)股的時候，他可能就是了。為了避免漏網(wǎng)之魚，獲得轉(zhuǎn)股權利的時候算一個交易，真正把他轉(zhuǎn)股的時候算另一個交易。

這意味著什么呢？假定交易中有未來獲得股權的權利，那么取得這個權利的時候要判斷一遍他是否受到禁止、是否要通報，真到轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)還要再判斷一遍。哪怕你在獲得權利的時候已經(jīng)通報過財政部，轉(zhuǎn)股的時候如果判斷下來符合通報的情形也要再通報。嗯，合規(guī)成本和交易監(jiān)控的要求又上升了。

（4）投資在中國的資產(chǎn)，屬于“受管轄交易”涵蓋的交易類型。

這里的要點也是2個：

其一，所投資產(chǎn)在中國內(nèi)地或港澳地區(qū)才屬于“受管轄交易”的涵蓋范疇；

其二，除了在中國進行資產(chǎn)收購、租賃、開發(fā)從而新設投資產(chǎn)生一個受限標的實體受到限制，NPRM此次強調(diào)，通過收購之后再行轉(zhuǎn)變業(yè)務的方式，開展半導體、AI、量子計算受限業(yè)務，也受到限制。

（5）基金LP投資[4]，也會被“受管轄交易”涵蓋，但其是否最終受到限制是一個比較復雜的綜合判斷。

NPRM對基金LP投資的規(guī)定比較復雜，“美國主體”（或其“受控外國實體”）對基金LP的投資是否會受到NPRM限制，得結合多個條款綜合判斷。分拆在各個部分講大家會暈，咱們在這兒先幫大家梳理出一個判斷體系。總體來講，如果LP投資人是“美國主體”（或其“受控外國實體”），比較合理的判斷順序是：

第一步 - 先看被投基金本身是不是“美國主體”。因為如果是，那么主要合規(guī)義務在被投基金身上（被投基金本身就要判斷它自己的投資要不要禁止或申報）；如果不是，那么進入第二步；

第二步 - 看LP是不是基于出資規(guī)模等可以滿足特定的豁免情況。基金LP投資的豁免標準相對直接（簡單點講，要么LP是純財務投資人，且出資規(guī)模占比和資金投向都受到一定限制；要么LP的出資總金額受到限制，但這個金額這次定的比較低，對涉美資金業(yè)態(tài)影響較大，這個我們在第六部分會詳細說），如果符合，也就無需再費力做下一步分析了；要是不符合，那么進入第三步；

第三步 - “客觀”+“主觀”測試。什么意思呢，“客觀”上，基金得確實開展了換作“美國主體”就會被限制的受管轄交易；“主觀”上，LP投資時得“知道”基金可能投資半導體、AI或量子計算行業(yè)的“受關注國家實體”，此時投資才會受限。也就是說，如果LP在投資時并不“知道”基金的這種可能投向，即便基金確實開展了相關被限制的交易，LP投資交易也不會受限。此時這個“知情”判斷（以及他的盡調(diào)、合規(guī)留痕）就很重要了。我們下面就來詳細看看這個“知情”標準。

2.從“知情”的標準來說：

和LP投資一樣，前述每一個投資類型，無論是股、債還是資產(chǎn)投資，構成“受管轄交易”還要滿足一個前提，那就是資方在進行交易時，對交易涉及受限標的/活動的情況有相應的“知情”。理論上如果資方確實不“知情”，即使交易涉及受限標的或活動，資方的交易也不會構成“受管轄交易”，資方也不會被認定為違規(guī)。這個背后的邏輯是什么呢？這就要call back我們開篇第一部分就提到的重點，NPRM和CFIUS體系不一樣——他不是由監(jiān)管主導的審批規(guī)則，而是設立規(guī)則后主要讓相關市場主體自己去對照規(guī)則判斷，自己要不要禁止或申報。所以投資者對交易受限的“知情”，是“受管轄交易”需要符合的特征之一。只不過，不同交易類型的“知情”標準也是不一樣的：

（1）首先，獲得股權或者轉(zhuǎn)股權利、債務融資、或有股權/債務轉(zhuǎn)化為股權這三種交易，要求的都是資方在交易時“知道”（know）相關標的涉及“受管轄外國實體”（我們后文會提到這個概念，它很寬，可以涵蓋相關中國企業(yè)的下方子公司和上方母公司）。

（2）而資產(chǎn)投資、設立JV這兩類交易，要求的是資方在交易時“知道”或“意圖”（intend）通過新設標的或改變標的主體經(jīng)營，由其開展受限業(yè)務活動。這里會額外出現(xiàn)“意圖”這個詞，是因為這兩類交易中，業(yè)務實體要么是新設的，要么可能還沒開始從事受限業(yè)務活動，所以資方在投資的時候，當然很可能并不“知道”標的涉及受限業(yè)務活動（因為這個時候標的實體可能都還沒設好或相關運營還沒開展呢）。因此這兩類交易中，資方在交易時有相關的“意圖”，就可以觸發(fā)違規(guī)。

（3）LP投資我們前面提到了，他的要求雖然也是“知道”，但它要求“知道”的內(nèi)容比較特殊，就是“基金可能投資半導體、AI或量子計算行業(yè)的‘受關注國家實體’”。之所以這么寬泛，是因為基金募集的時候投資標的很可能還沒有定，所以LP知情的內(nèi)容，并不需要是具體投資某個受限標的，只要“知道”基金可能投資的行業(yè)和地域，就可以滿足條件。

那什么叫“知道”（know）呢？

NPRM對他的定義如下：“實際知道一個事實或情況存在或?qū)嵸|(zhì)性確定會發(fā)生；意識到有高度可能性一個事實或情況會存在或在未來發(fā)生；或者有理由知道一個事實或情況存在”。

熟悉美國出口管制的朋友們會發(fā)現(xiàn)，這個定義和美國《出口管制條例》（EAR）非常相似。不是只有“實際知道”才算，“有高度可能性”、“有理由知道”，都算。這在投資語境下實在是太靈活了，于是NPRM又給了資方一些詳細方向，他提出評估是否“有理由知道”時，會考察資方是否進行了“合理和盡職的調(diào)查”。這個概念總結起來要包括3個維度：

（1）盡調(diào)詢問和獲取信息- 比如交易時資方（及其法律顧問或代表）向投資標的/交易相對方做出的問詢和提出的問題、為獲取相關公開和非公開信息、審核該等信息所做的努力（例如在LP投資語境下，這包括檢索基金管理人的過往投資、審閱基金募資文件等）、考察公開信息和其他信息的一致程度、采用公開和商業(yè)數(shù)據(jù)庫識別、核實相關投資標的/交易相對方的信息；

（2）協(xié)議保證 -比如就是否涉及“受管轄交易”、“受管轄外國實體”，從投資標的/交易相對方處取得陳述與保證約定；

（3）是否存在警示信號或規(guī)避行為– 比如投資標的/交易相對方回避或不回應問題，或拒絕提供信息、陳述或保證，資方（及其法律顧問或代表）是否故意避免了解或分享相關信息。

重點來了，雖說沒有做這個“合理和盡職的調(diào)查”，并不直接代表著違規(guī)，但是如果沒做，一旦投資被發(fā)現(xiàn)有受限情況，資方就會被認定“有理由知道”情況，很難主張自己當時不知情。所以資方為了保護自己，實際上需要為此在交易完成前盡調(diào)、收集信息、起草和要求簽訂協(xié)議保證條款，而投資標的/合作方勢必也會被資方要求配合。無論對相關資方，還是投資標的/合作方而言，這都意味著交易時投入更多的金錢和時間成本。

哪些交易會被豁免——9個“例外情形”（excepted transaction）

為了減少行政令對美國主體的影響，NPRM規(guī)定了9種“例外情形”，這些情形天然就被排除在NRPM管轄范圍之外，不受它制約。這也是一個很重要的部分，因為如果判斷下來交易可以落入例外情形，那么就能省掉前文中勞民傷財?shù)谋M調(diào)分析，也不用擔心會有禁止或報送要求。這些“例外情形”包括：

1.被動投資[5]公開交易的證券

這項可以把握兩個關注點：

其一，ANPRM時期其實就已經(jīng)提出不限制公開交易證券的投資，但當時沒有講清楚在美國以外的交易市場或通過OTC方式交易的證券是不是也被豁免，NPRM這次明確這些都屬于豁免范圍。

其二，這一項例外對于尋求上市的涉華半導體、AI、量子計算企業(yè)來說很重要。他和美國“NS-CMIC制裁”[6]禁止美國主體交易被列入其清單上的軍工企業(yè)證券不一樣，按照NPRM，即便企業(yè)就是設立地、總部、主要營業(yè)地或?qū)嵸|(zhì)財務關系等在中國，且涉及美國限制的半導體、AI、量子計算業(yè)務，美國投資者對于該等企業(yè)的二級市場投資以及由此產(chǎn)生的投資者流動性至少沒有因NPRM被封死。

2.被動投資投資公司[7]或商業(yè)發(fā)展公司[8]發(fā)行的證券或其衍生產(chǎn)品

比如被動投資已在美國證券交易委員會（SEC）登記的指數(shù)基金、共同基金或交易所交易基金，這種情況也是豁免的[9]。

3.符合特定條件的基金LP被動投資[10]

這一項此次引起比較大爭議，因為NPRM這次提出了兩種豁免方案，征求公眾意見，方案二對業(yè)態(tài)影響比較大。咱們一個個看——

方案一：

總結起來就是純財務投資+出資規(guī)模占比受限/資金投向承諾。這個方案要求：

（1）LP僅做財務投資，沒有基金或基金所投對象的決策管理權[11] ；

（2）LP的承諾出資不超過基金管理總資產(chǎn)（包括組成基金的所有投資和共同投資主體加總）的50%；或若基金不是美國主體或其控制的外國實體，LP已取得具有約束力的約定，保證其出資所用于的交易不會導致LP間接開展禁止類交易。

方案二：

簡單粗暴，直接限制承諾出資額。這個方案要求：

在組成基金的所有投資和共同投資主體加總中，LP的承諾出資不超過100萬美元。

如果最終財政部直接用方案二，那雖省去了“財務投資”上的判斷，也沒有資金用途上的約束，只管出資額，但是這個出資額規(guī)模屬實定的頗低，這可能會對涉美資金在涉華科技領域的風投業(yè)態(tài)產(chǎn)生影響。

4.銀團貸款參團

這項豁免針對的是債務融資，但是其適用的條件也挺苛刻。按照這一條，滿足以下條件，屬于豁免事項：

以參與銀團貸款方式提供的貸款或類似融資安排中，因違約或其他條件觸發(fā)，使得相關資方獲得“受管轄外國實體”的表決權，并且該資方（1）不能自己對債務人發(fā)起任何行動，且（2）在銀團中不發(fā)揮主導作用。

讀完這一條，大家就會理解為什么我們在第五部分說，即使是非常傳統(tǒng)的貸款交易，如果可能最終獲得股權或表決類權利，也可能受到影響。因為這條明顯只允許貸款人以被動狀態(tài)取得利息收入，且力圖避免借款人通過貸款人的參與獲得一些無形利益（比如便利借款人后續(xù)獲得其他融資）；而且從這條來反推，“美國主體”（或其“受控外國實體”）作為貸款人由于貸款違約等原因拿到了表決權，如果它是雙邊貸款人或者銀團貸款牽頭行，是不會被豁免的。

5.整體并購[12]

整體并購這種情形，定義寫得很繞，說得白話一點，就是把受限標的上層所有涉華股東持有的股權一次性買完，買完之后這個企業(yè)的涉華因素全部不存在了，這種情況就可以豁免。

6.關聯(lián)方交易

“美國主體”和其下方“受控外國實體”之間，為了支持持續(xù)性運營或活動而開展的交易，可以豁免。但是需要注意，這項豁免對設立合資企業(yè)、資產(chǎn)投資這兩種類型的受管轄交易是不適用的。

7.行政令發(fā)布前已經(jīng)訂立的出資承諾

如果在2023年8月9日（也就是行政令發(fā)布日）之前已訂立了有約束力但尚未履行的出資承諾，基于這個出資承諾開展的交易屬于豁免范圍。

8.第三國例外[13]

這項是NPRM新加的，用大白話講，就是財政部長指定“白名單國家”，涉及他們的交易會給豁免。熟悉美國投資的朋友會不會覺得這個有點熟悉？這個機制挺像美國投資CFIUS規(guī)則當中給英國、加拿大、澳洲等的“例外國家（Excepted Foreign States）”豁免。

9.國家利益例外

最后就是這項看著非常雞肋的例外了——這項例外允許財政部長豁免其認定符合美國國家利益的交易。

為什么說它雞肋呢？第一，這個豁免需要相關“美國主體”主動去申請，而申請過程中要提交的信息跟那些雖不受禁止但必須向財政部通報的交易，是差不多的。這也就是說，這條例外只對受到禁止的交易才有意義，對受制于通報義務的交易，沒啥實質(zhì)意義。其二，我們前面就說過，財政部很明確并不想讓NPRM變成一個個案審查的監(jiān)管體系，所以每個交易都去主張符合美國利益，申請豁免，顯然是它不想看到的，大概率后續(xù)會設置條件和程序限制。

哪些投資標的/合資方受到影響？——“受管轄外國實體” （covered foreign person）

現(xiàn)在我們來看看“美國主體”（或其“受控外國實體”）與哪些標的/相對方做投資會受制于NPRM——這個問題的答案是“受管轄外國實體”。

NPRM前后涉及解釋這個概念的內(nèi)容又有幾十頁，我們把它歸納成下面這張圖：

乍看可能還是有點暈，我們來拆解下。受到NPRM限制的投資標的/相對方（也就是“受管轄外國實體”），可以分成3種：

第1類，我們可以把它簡稱作“含中國成分的受限業(yè)務實體”。

為什么叫它“業(yè)務實體”呢？因為這類企業(yè)首先它自己開展量子計算、AI、半導體相關的“受限業(yè)務活動”（covered activity）。圖中為大家概括了“受限業(yè)務活動”，我們會在第八部分再給大家展開解釋。總的來說，受限范圍以NPRM劃出的范圍為限，部分范圍與相關產(chǎn)品/技術的用途和技術標準掛鉤。

這些開展“受限業(yè)務”的業(yè)務實體，如果就設立在中國，那必然是NPRM限制投資的對象；如果設立在中國境外，那只要它滿足一定的“中國成分”，還是會構成“受管轄實體”，成為NPRM限制投資的對象。

哪些算“中國成分”呢？——這規(guī)定在“受關注國家實體”（person of a country of concern）這個概念里。按照NPRM，“受關注國家實體”包括：

（1）中國大陸、港澳地區(qū)公民/永居（且非美國公民/永居）

（2）設立地、主要營業(yè)地或總部在中國大陸和港澳地區(qū)（或根據(jù)前述地其法律設立）的主體

這里要注意3個重點：

其一，哪怕設立地不在中國，只要“主要營業(yè)地”或“總部”在中國就滿足條件。

其二，“主要營業(yè)地”NPRM是有專門定義的，它指的是管理層指揮、控制或協(xié)調(diào)實體活動的主要地點；且就投資基金而言，是指GP、管理成員或同等人員指示、控制或協(xié)調(diào)基金活動的主要地點;

其三，“總部”這個詞NPRM沒定義。但熟悉美國貿(mào)易管制的朋友們是不是覺得似曾相識？去年10月美國對華半導體出口管制規(guī)則中也同樣出現(xiàn)了這個詞，當時也沒定義。不過，從美國過往的司法案例上看，其核心判斷很可能在企業(yè)的“指揮、控制和協(xié)調(diào)”實際發(fā)生在哪里。

（3）中國大陸、港澳地區(qū)政府或受其控制/指示的主體[14]

（4）前述（1）-（3）項主體合計持股權/表決權/董事會表決權達50%的主體，以及這類主體合計持股權/表決權/董事會表決權達50%的主體

重點來了，上面（1）-（3）項提到的這些中國成分主體，他們下方的境外企業(yè)也會被輻射：

首先，如果境外企業(yè)直接或間接合計被他們持有股權、已發(fā)行表決權或董事會表決權≥50%，那這個境外企業(yè)也屬于“受關注國家實體”；

其次，這類因為被（1）-（3）持有股權、表決等權力而構成“受關注國家實體”的境外企業(yè)，如果下方還直接或間接持有其他境外企業(yè)≥50%的股權、已發(fā)行表決權或董事會表決權，那它們下方這個境外企業(yè)也同樣屬于“受關注國家實體”。

我們還是來舉個例子：假定有一個境外公司E（營業(yè)地、總部都不在中國，且和中國政府無關），中國公民A持有它20%股權、中國公司B持有它20%股權、總部在中國的公司C持有它20%股權。E進一步持有境外公司F（營業(yè)地、總部都不在中國，且和中國政府無關）60%董事會表決權席位，這個時候F是不是構成“受關注國家實體”呢？

如果你認為有中國成分的企業(yè)在F持有權力只有36%(也就是（20%+20%+20%) × 60%)，因此F不是“受關注國家實體”，那就錯了。答案是F構成“受關注國家實體”。

為什么呢？因為首先，在E身上前述（1）-（3）項中國成分主體持有的相關權利會累計，由于達到50%，因此E已經(jīng)構成一個“受關注國家實體”；而由于E已經(jīng)基于被（1）-（3）項合計持有股權/表決相關權力達到一定程度而構成“受關注國家實體”，它下方的F就只要被E這類企業(yè)持有≥50%的股權或表決相關權利，就構成“受關注國家實體”。

總之，這套標準的效果，也是讓（1）-（3）項中國成分主體下層實體更容易構成“受關注國家實體”，那么他們一旦開展“受限業(yè)務活動”就會被NPRM的投資限制所制約。

第2類被NPRM限制投資的“受管轄外國實體”，是前述“含中國成分的受限業(yè)務實體”的上層主體。

第1類受限標的，其實是企業(yè)自己從事“受限業(yè)務活動”，同時企業(yè)又含有一定程度的中國成分（構成“受關注國家實體”），因此被限制投資。所以企業(yè)如果自己不開展“受限業(yè)務活動”，是落不進第1類的。

那我自己不開展量子計算、AI、半導體這些業(yè)務，讓我的子公司去開展，而我作為上層持股主體去融資，是不是就可以完美避開NPRM限制呢？答案是no。正是為了防止這種情況，NPRM設置了第2類“受管轄實體”，用來限制第1類“含中國成分的受限業(yè)務實體”的上層。根據(jù)NPRM，只要前述第1類業(yè)務實體的上層主體符合以下2項，就同樣構成“受管轄外國實體”，成為限制投資的對象：

（1）持有前述第1類實體的表決權、董事席位或股權，或通過協(xié)議安排（含VIE）有權力指揮前述實體或指示其管理和政策；且

（2）其營收或凈收入或者資本支出或運營費用累計50%以上歸因于前述第1類實體[15]。

這里大家要抓住3個關鍵點：

其一，上層主體對第1類實體持有股權/表決權/管理決策權的多少并不重要，只要持有就符合要求。

其二，上層主體與第1類業(yè)務實體的財務關系更重要。如果一個上層主體下方有多個第1類業(yè)務實體，那么在計算營收/凈收入/資本支出/運營費用這些財務指標是否占比到50%以上時，每個財務指標下多個業(yè)務實體的金額是要加總計算的。

其三，NPRM在描述上層主體時，特別提到了“VIE”，可見美國財政部應該注意到了中資概念常用的紅籌結構。紅籌結構中如果占主要財務地位的運營主體是“含中國成分的受限業(yè)務實體”，NPRM會覆蓋到其境外上層融資主體。

第3類“受管轄外國實體”，是和美資共設JV的中國成分主體。

在前文第五部分我們提到過，“美國主體”（或其“受控外國實體”），如果和“受關注國家實體”合資JV，且“知道”或“意圖”由JV開展受限業(yè)務活動，那么這個交易就會受限。

在這類交易中，和“美國主體”（或其“受控外國實體”）合作的“受關注國家實體”自己并沒有開展量子計算、AI、半導體相關受限業(yè)務活動，業(yè)務是由JV開展的，但是因為它和美資合作，可能從中獲得相關的利益，加之其作為“受關注國家實體”，中國成分達到了一定程度，因此它就也被歸為限制進行投資合作的“受管轄外國實體”。

什么行業(yè)技術領域會觸發(fā)投資禁止/通報義務？

讀到這里大家應該也發(fā)現(xiàn)了，所有NPRM所限制的交易，要么交易標的自己或者其下方公司開展“受限業(yè)務活動”，要么其交易后會產(chǎn)生開展“受限業(yè)務活動”的主體。而“受限業(yè)務活動”，劃定在量子信息技術、AI、半導體和微電子行業(yè)中的特定技術領域。

在第七部分的圖中，我們已經(jīng)為大家歸納了“受限業(yè)務活動”，這里大家可以再看一下——其中我們下劃線的業(yè)務活動，根據(jù)技術標準不同，有些會觸發(fā)資方對相關交易的通報義務，有些則會觸發(fā)禁止；而沒有下劃線的業(yè)務活動，則均觸發(fā)禁止。

那“受限業(yè)務活動”所列出的這些或觸發(fā)禁止或觸發(fā)通報的業(yè)務當中，有哪些要點需要注意呢？我們分行業(yè)領域來給大家概括一下：

1.量子信息技術

首先，量子信息技術領域下的受限業(yè)務活動，如若相關受管轄交易涉及，即觸發(fā)禁止，不能開展，不存在觸發(fā)通報義務的業(yè)務。

其二，“開發(fā)/生產(chǎn)量子傳感平臺、量子網(wǎng)絡或量子通信系統(tǒng)”，都要滿足一定的用途條件才會觸發(fā)禁止。

其觸發(fā)禁止的前提是該業(yè)務為以下目的設計（或相關“受管轄外國實體”意圖將其用于以下用途）：

“量子傳感平臺” - 用于軍事、政府情報或大規(guī)模監(jiān)控最終用途；

“量子網(wǎng)絡或量子通信系統(tǒng)” – 用于(1) 搭建網(wǎng)絡以擴大量子計算機的能力（如用于破解或破壞加密）；(2) 安全通信（如量子密鑰分發(fā)）；或(3) 任何其他具有軍事、政府情報或大規(guī)模監(jiān)控最終用途的應用。

2.AI

人工智能（AI）是這次NPRM有實質(zhì)性修改的領域。3大要點：

（1）NPRM針對AI系統(tǒng)開發(fā)相關的投資，但不是所有AI系統(tǒng)開發(fā)都受制約，需要滿足一定的用途標準或者訓練算力標準，才會觸發(fā)禁止或通報義務。

歸納起來是下圖這樣：

（2）達到一定訓練算力標準就觸發(fā)限制，是本次NPRM新增的內(nèi)容。

財政部還沒有想好算力標準定成什么樣，所以在觸發(fā)禁止或通報的訓練算力門檻上，它設了3個門檻征求意見；而在主要使用生物序列數(shù)據(jù)訓練的AI系統(tǒng)，觸發(fā)禁止的門檻則設了2個（10^23或10^24 ），也是讓大家提意見。

最近一次看到美國規(guī)則里定出這么詳細的AI運算量標準，應該還是在拜登政府2023年10月的人工智能行政令[16]。這個行政令提出達到一定算力訓練的模型，要做紅隊測試報告等，而當時用到的門檻，就是10^26（或者如果主要使用生物序列數(shù)據(jù)訓練，那么是10^23）。

對比來看這次財政部這個運算量觸發(fā)門檻，其實定的不高。

（3）后續(xù)還可能出現(xiàn)新的觸發(fā)標準。

NPRM中明確提到，美國財政部還在考慮其他觸發(fā)AI系統(tǒng)開發(fā)相關投資限制的標準。比如在高質(zhì)量數(shù)據(jù)上訓練的專用AI模型、經(jīng)微調(diào)或重新訓練可移除安全功能的AI模型或其他技術等。

后續(xù)需要關注是否還有更易導致AI系統(tǒng)開發(fā)觸發(fā)投資限制的標準出現(xiàn)。

3.半導體和微電子

首先，只有集成電路（IC）的設計、制造、封裝，是根據(jù)技術先進性[17]，有些觸發(fā)禁止，有些觸發(fā)通報的。除此之外該領域列出的“受限業(yè)務活動”都是觸發(fā)禁止。

NPRM對半導體和微電子行業(yè)可能觸發(fā)禁止的業(yè)務有所擴充，比較明顯的是：（1）在電子自動化生產(chǎn)軟件（EDA）方面，過去只包括開發(fā)/生產(chǎn)IC設計EDA，此次新增開發(fā)/生產(chǎn)先進封裝EDA，作為觸發(fā)禁止的“受限業(yè)務活動”；（2）新增專門用于或與極紫外光刻（EUV）配套使用的商品、材料、軟件或技術。

4.特殊情況：特定清單實體相關的投資全禁

最后，NPRM此次補充了一個很重要的新機制——如果開展“受限業(yè)務活動”的相關主體，是以下實體，那相應的交易即便原本按照業(yè)務活動類型只會觸發(fā)通報，也會被禁止：

（1）實體清單（Entity List）、軍事最終用戶清單（Military End User List）、NS–CMIC清單上的實體；（2）軍事情報最終用戶（Military Intelligence End-User）；（3）SDN清單上的實體，或一個或多個SDN清單實體直接或間接合計持有50%以上權益的主體：(4)被國務卿指定為外國恐怖組織的實體。

上面這些清單，要么和美國貿(mào)易管制相關，要么和制裁相關。其實NPRM有不少地方能看出借鑒美國貿(mào)易管制/制裁措施，或者與之拉齊（比如我們前面提到過的 “總部”概念等）。但這一項是最明顯的。美國財政部OIS這次和商務部等有較顯著的跨部門協(xié)調(diào)，未來貿(mào)易管制、經(jīng)濟制裁是否會和投資方面的限制產(chǎn)生更多交互影響，是值得關注的。

怎么向美國財政部進行通報？

按照NPRM，如果相關投資交易觸發(fā)禁止要求，那相關“美國主體”最主要的義務就是確保這個交易不會進行。但如果交易觸發(fā)的是通報義務，那就還要遵守一系列通報的要求和流程。這里建議關注3個要點：

1.通報并沒要求事前做

如果交易觸發(fā)通報義務，那它是要求在交易完成后30日內(nèi)通報。

2.通報內(nèi)容很細，需要考慮預留通報時間、額外投入成本準備材料

通報內(nèi)容包括相關“美國主體”信息、交易信息（結構圖、商業(yè)邏輯等）、“受管轄外國實體”信息、“受限業(yè)務活動”信息、為什么交易構成“受管轄交易”、支持性文件（比如投資盡調(diào)材料、交易文件、投資推介材料）等；

3.交完通報后還有持續(xù)性義務

相關“美國主體”并不是遞交完通報就沒事了，財政部可能會跟進提問或要求材料，且所遞交的材料也有10年保存期要求。

NPRM的違規(guī)罰則是什么？

如果違反NPRM，那么:

1. 民事處罰可能是368,136美元或交易額的兩倍（以孰高者為準）以下的罰款。另外需要注意這個“368,136美元”它的基礎是美國國際緊急經(jīng)濟狀態(tài)權力法（“IEEPA”）。按IEEPA，這個金額是會按通脹調(diào)整變化的。

2. 刑事責任可能涉及100萬美元以下罰款和/或20年以下監(jiān)禁。

3. 交易維度，財政部長可以宣布本應禁止的交易無效、失效或要求剝離。

4. 這里還特別要提醒一點，NPRM規(guī)定在進行交易通報的時候，通報主體的相關被授權人需要簽署聲明函，聲明所提交信息的準確完整性。如果信息被發(fā)現(xiàn)存在虛假等情況，簽署人也可能根據(jù)美國1996年虛假陳述問責法案[18]等受到刑事處罰。

市場主體要怎樣應對？

從資方角度來說

1. “美國主體”對外需要開始考慮對相關投資交易預留相應的盡調(diào)合規(guī)時間和成本；對內(nèi)則需要考慮搭建相關的禁止、通報判斷流程、留痕和內(nèi)控體系，梳理自身的“受控外國實體”和相關交易。

2. 而其中美國國籍或綠卡持有人對于自身及自身“受控外國實體”，以及對外持股和交易情況，也要開始考慮積極梳理、判斷，必要時尋求專業(yè)意見。如果考慮未來國籍或身份的變化，需要同時留意國籍變化所帶來的不同法域的稅收影響。

從融資方角度來說

1. 從合規(guī)角度，中國企業(yè)和其關聯(lián)方需要考慮吸引涉及“美國主體”的投資人時，是否會為配合資方相關盡調(diào)、通報義務，而違反境內(nèi)信息保密或數(shù)據(jù)出境相關的法律法規(guī)。

2. 從商業(yè)維度，中國企業(yè)和其相關關聯(lián)方說小一點要考慮獲得“美國主體”相關資金的融資周期可能拉長，說大一點也需要考慮后續(xù)的撤資風險，準備替代性方案，將目光更多投向境內(nèi)或境外非美國資本。

而就像我們在前文中提到的，NPRM正在考慮給予某些第三國豁免，行政令發(fā)布時也曾提及立法過程中，美國政府曾與G7國家和盟友進行討論。因此，尋求哪些非美國資本、選擇在哪些境外地區(qū)投資，實際上需要依賴于對美國和其他境外法規(guī)體系的及時掌握，以便準確判斷哪些境外地區(qū)后續(xù)會呈現(xiàn)對涉華投資更為友好的法規(guī)局面，并做出合理決策。

而無論是對資方還是融資方

除了需要準確適應地緣夾縫中不斷產(chǎn)生的新規(guī)則，一則鑒于NPRM仍在征求意見，市場主體仍可考慮通過各類渠道輸送對于草案的意見，二則美國中投資、貿(mào)易、制裁三個不同方面的限制規(guī)則，關聯(lián)度正在加強，該等規(guī)則間的交互影響同樣值得進一步關注。

注釋

（請上下滑動查看）

[1] investment adviser，定義見《1940 年投資顧問法案》（15 U.S.C. 80b-2(a)(11)）

[2] 如果上層主體持有下層主體≤50%的表決權，則下層對外持有的表決權按比例計入。

[3] 除非資方能符合NPRM的例外情形，比如“作為銀團不能自己對債務人采取任何行動，并且在銀團中不發(fā)揮主導作用”（詳見第二部分）。

[4] 包括在風投基金、私募基金、基金中基金或其他集合投資基金中取得LP或同等權益。

[5] 要符合豁免條件，這一項中的投資不能取得太多主動管理權利——這個標準，是就“受管轄外國實體”，投資不能賦予資方“超出標準的少數(shù)股東保護”，以下情況會被認為是“超出標準的少數(shù)股東保護”：

①有權力阻止出售或質(zhì)押一個實體全部或?qū)嵸|(zhì)性所有資產(chǎn)或自愿申請破產(chǎn)或清算；

②有權力阻止一個實體與多數(shù)投資者或其關聯(lián)方簽訂合同；

③有權力阻止一個實體為多數(shù)投資者或其關聯(lián)方的債務提供擔保；

④有權力在一個實體增發(fā)賦予該實體權利的金融工具時，購買額外的權利，以防止投資方按原持有比例的權利被稀釋；

⑤有權力根據(jù)股票相關的公司文件，組織改變少數(shù)投資者持有的特定類別股票的既有法定權利或優(yōu)先權；

⑥有權力阻止就以上1-5項的事項，修改一個實體的章程、組織協(xié)議或其他組織文件。

[6] 熟悉美國制裁的朋友可能會比較熟悉這個概念，它主要依據(jù)14032號行政令和美國財政部中國軍工復合企業(yè)制裁規(guī)定（Chinese Military-Industrial Complex Sanctions Regulations），主要針對涉華軍工企業(yè)，如果企業(yè)被列入NS-CMIC清單（Non-SDN Chinese Military-Industrial Complex Companies List），美國主體就不能交易該企業(yè)公開發(fā)行的證券。

[7] 定義見美國1940年投資公司法第3(a)(1)條。

[8] 依據(jù)美國1940年投資公司法第54條。

[9] “被動投資”要求同注5。

[10] “被動投資”要求同注5。

[11]這要求LP：

①不就基金承擔其投資（含其尚未繳納的承諾出資）以外基金的任何債務或其他財務責任；

②不能批準、否決或以其他方式影響或參與基金的投資決策；

③不能批準、否決或以其他方式影響或參與GP、管理成員或與基金所投實體相關的同等人員的決策；

④不能單方面解聘、阻止解聘、選任基金的GP、管理成員或同等人員，或決定其報酬；并且

⑤不能基于其LP地位或任何其他合同關系參與，且無權力或能力影響基金所投資的任何受管轄外國實體的決策或運營。

上述標準中提到了“參與”、“影響”，這種表述讓人覺得很模糊，于是NPRM又加了個注釋來解釋：

如果LP只是參與基金的咨詢委員會或其他委員會，且該等委員會沒有能力批準、否決或以其他方式控制（1）基金的投資決策或（2）GP、管理成員或與基金所投實體相關的同等人員的決策，那么LP不會被認定為存在前述第1-5項的情況。

[12] 這項豁免，指的是收購一個“受管轄外國實體”上方，所有“受關注國家實體”所持有的股權或類似權利，收購后這個實體就不再構成“受管轄外國實體”。“受關注國家實體”、“受管轄外國實體”我們后面會給大家講解到。

[13] 如果交易涉及美國以外的國家/地區(qū)（“第三國”），而這個第三國經(jīng)美國財政部長和其他部門討論之后，認定它已解決對外投資的國家安全問題或者通過其他措施可以充分解決相應的國家安全問題，這個時候交易可以被豁免。

[14] 這其中包括中國大陸、港澳地區(qū)政府（含部門、政黨、機構或組織）、為其或代表其行事的主體、由前述政府直接或間接、單獨或合計持有其50%及以上的已發(fā)行表決權利、董事會表決權或股權的主體、前述政府通過其他方式（如合同等）擁有其指揮權力或可以指示其管理和政策的主體。

實際上實操中如何解釋“可以指示其管理和政策”也是個挺麻煩的問題，如果財政部對其采用擴張解釋，那覆蓋面會很廣。

[15] 基于相關交易發(fā)生時最近一年經(jīng)審計的年度財報進行計算。如無經(jīng)審計的財報，則用最新未經(jīng)審計的財報。

[16] Executive Order on the Safe, Secure, and Trustworthy Development and Use of Artificial Intelligence

[17] 以下情況涉及先進IC設計、制造、封裝，會觸發(fā)禁止，其他IC設計、制造、封裝觸發(fā)通報義務：

設計達到或超過出口管制編碼ECCN 3A090.a項下的性能指標，或用于在4.5開爾文或以下溫度中運行的集成電路；

制造符合以下任意標準的IC：①采用非平面晶體管架構或16/14納米或更小生產(chǎn)技術節(jié)點的邏輯集成電路，含F(xiàn)DSOI集成電路；②128或更多層的NAND存儲器集成電路；③采用18納米半間距或更小技術節(jié)點的動態(tài)隨機存取（DRAM）存儲芯片；④用鎵基化合物半導體制造的集成電路；⑤ 使用石墨烯晶體管或碳納米管的集成電路；或⑥設計用于在4.5開爾文或以下溫度中運行的集成電路；

用先進封裝技術（即用2.5D或3D方式進行集成）封裝。

[18] the False Statements Accountability Act of 1996

上海澄明則正律師事務所

陪伴過眾多獨角獸，助力逾百家IPO，澄明始終致力于以法律視角促進商業(yè)繁榮，助力科技創(chuàng)新，提供最具價值創(chuàng)造力的法律服務。

作者簡介

徐彰 上海澄明則正律師事務所 合伙人

xuzhang@cm-law.com.cn

徐彰律師在各類實業(yè)、科技、金融企業(yè)監(jiān)管合規(guī)與企業(yè)治理領域均具有豐富的實務經(jīng)驗。合規(guī)業(yè)務范圍涵蓋金融交易、外匯、貿(mào)易管制、數(shù)據(jù)、ESG等。

如果你是投資人、創(chuàng)業(yè)團隊成員或科研工作者，對果殼硬科技組織的閉門會或其它科創(chuàng)服務活動感興趣，歡迎掃描下方二維碼，或在微信公眾號后臺回復“企業(yè)微信”添加我們的活動服務助手，我們將通過該渠道組織活動——