2023年年報發布時，我們對閱文2024年的判斷是：《拐點將至》。

8月12日盤后，閱文發布了2024年半年報，業績基本驗證了我們年初的預判；在某些領域，它還表現出了額外的驚喜，意料之中和預期之外，促成我們對閱文未來幾年的判斷：未來已來。

一、兩條河：快與慢

消費好故事，是人類永恒且普遍的需求。

好的故事可以帶來娛樂、放松和歡笑，甚至可以團結、激勵、治愈人，當一個故事影響的人群足夠廣泛，影響力足夠深遠，就成了一個IP。

如果把故事消費這條產業比作河流，故事本身的創造是主航道，不同時期出現的技術，從文字、雕刻、造紙術、印刷術、互聯網，到戲曲改編、影視制作、動漫、游戲開發，再到AI，就像這條河的支流。

主航道漫長、久遠、水面逐漸遼闊，但河水緩慢、綿長；而支流湍急、變化莫測。

閱文這樣的內容平臺，就處于兩條河道的交匯處。要在這樣的交匯處茁壯成長，成為參天大樹，一方面需要因緣際會，另一方面，更重要的，要同時理解、尊重兩條不同河流的運行規律，快慢之間的平衡都是功夫。

隨著IP孵化漸次成熟，閱文的商業變現空間將更多依托于版權運營業務，在AI新技術變革驅動下，結合IP影響力拓展全球化，閱文的發展步伐很可能慢慢加速。

二、半年報點評：業績加速度的核心驅動力

2024年上半年，閱文集團營收、Non-IFRS利潤、毛利率都出現了超預期的反彈。

上半年營收41.9億，同比增長27.7%，增速相當可觀，僅次于2021年H1，但2021年H1的增速實際上更多受前一年低基數影響。

非國際通用會計準則下歸屬于股東的凈利潤達到7億元，同比增長16.4%，創造2022年以來最快增速，而2021年的高增速同樣主要受益于前一年的低基數，上圖中隱去了2021年H1的利潤增速，因為該數據過于龐大（同比增長超29倍）不宜展示，不然會影響其他增速數據的展示效果。

毛利率達到49.7%，創造過去6個季度新高。

截止目前，銷售及營銷支出、內容成本、影視制作成本、一般及行政支出是閱文成本及支出的主要部分，2024年上半年四項支出的占比分別是27.7%、20.4%、15%、13%，其中內容成本、一般及行政支出的營收占比都明顯下降，主要因為營收規模增長的杠桿作用，影視制作成本和營銷支出無論規模還是占比都提升明顯，營銷支出增長主要是因為上半年有多部熱門影視作品上線，影視制作成本提升，則是因為未來幾個季度將上線的熱門影視內容更多在今年上半年開始制作。這兩個增項，前者代表今天的成功，后者預示明天的期待。

驅動閱文集團業績加速增長的核心驅動因素，是版權運營及其他業務收入高速增長，這一部分業務主要由制作和發行電視劇、網絡劇、動畫、電影、出版授權、運營自營網絡游戲及銷售紙質圖書等收入構成。

根據財報，上半年閱文版權運營及其他收入達到22.5億，同比增長73.3%，營收占比達到53.7%，這是該部分收入過去5年來首次占比超過50%。

2024年是閱文的影視大年，開年春節檔，閱文出品的電影《熱辣滾燙》火爆出圈，拿下2024年度票房冠軍，達到35億元的好成績。《熱辣滾燙》由索尼影業負責全球發行，也是2024年海外票房最高的華語電影。

萬眾期待的《慶余年第二季》取得了空前成功，這部劇集在推出之前就創下了騰訊視頻預約量歷史紀錄，預約人數超過1800萬，上線后的收視率、熱度值雙爆，騰訊視頻熱度值高達34389，刷新平臺歷史紀錄，CCTV8播出后連續18天實現全國所有頻道實時收視率第一，播出期間微博熱搜榜幾乎被它承包。

承接劇集熱度，閱文推出了11款《慶余年》盲盒和軟周邊，以及包含308個卡面設計的高端收藏卡牌，其中，盲盒銷量超過20萬只，影視卡牌在該劇播出之前的GMV就高達2000萬，銷量位居劇集類收藏卡牌歷史第一。疊加《與鳳行》、《全職高手》等熱劇卡牌熱銷，上半年閱文卡牌GMV達到創紀錄的1億元左右。

此外，新麗傳媒出品的古裝劇《與鳳行》及現代都市劇《玫瑰的故事》在騰訊視頻熱度值均破三萬，播出期間接連打破騰訊視頻聯播劇及都市劇等細分領域的熱度值最高紀錄。

動畫領域，閱文推出的《斗破蒼穹年番2》在騰訊視頻年度暢銷榜上排名第一，《全職高手3》《虧成首富從游戲開始》《幻寵師》等新番持續霸屏各平臺動漫熱榜。數據顯示，上半年全網動畫播放榜前20的作品中，有15部改編自閱文的IP。在動漫領域，閱文已成為名副其實的“爆款內容制造機”。

在短劇領域，閱文也展現出了巨大的變現潛能。根據旗下網文IP改編的《叮！我的首富老公已上線》流水約3000萬，預計在今年閱文將推出100多部短劇。

在線業務收入小幅下滑2%，主要因為閱文聚焦付費閱讀模式，主動調整了在騰訊渠道免費模式的投入，因此影響了騰訊渠道的廣告收入，更體現在線業務核心動能的自有平臺收入同比降低0.9%，維持穩定趨勢。

月均付費用戶達到880萬，同比增長0.4%，環比增長2.1%，表現出色。實際上，這一數據是過去12個季度的最高值，說明閱文的付費閱讀基本盤穩固，而且出現了向上增長的勢頭。

比付費用戶重回升勢更值得期待的，是閱文的精品內容生態不斷突破。

年內閱文新增“白金大神”作家中90后占比達70%，作家年輕化趨勢明顯。作品方面，均訂過5萬的新簽約作品數量同比增長75%，閱讀收入超200萬元的新簽約作品數量同比增長33%。

同時，熱門IP的視覺化開發進一步反哺在線業務，起點讀書App在《慶余年》劇集熱播期間上線了專區活動，帶動原著閱讀量環比增長38倍，專區獲得億級流量，平臺DAU創下年度新高。在劇集《墨雨云間》過億流量的風口期，原著《嫡嫁千金》日均閱讀UV提升了415%，新增閱讀UV提升199%。

對于今天的閱文來說，衡量在線業務成功與否的黃金標準，已經不是在線收入增長了多少，月活增加了多少，而是有沒有新的有潛力的作家出現，有沒有新的好故事誕生，既有的IP有沒有持續在多種媒介上開發成功。

三、未來業績展望

2024年上半年，閱文的版權運營及其他業務營收占比再一次超過50%，上一次超過50%是2019年，當時的主要驅動力是收購新麗傳媒。

宏觀層面上，我們不認為這種業務結構變化的趨勢是偶發性的，閱文的在線業務規模已經企穩，未來會緩慢增長，但是它在整體收入中的占比會逐漸下降。

微觀層面上，考慮到影視行業的季節性和波動性，不排除某個半年度，甚至是某個年度，閱文版權運營業務收入可能回到50%下方，但總體趨勢上，我們認為它的占比會越來越高，如果某一天它的占比超過80%，我們不會感到意外。

我們都知道，閱文已經從一家網文閱讀內容平臺，發展成為了一家IP運營平臺，源源不斷的IP庫存是它的核心資產，網文閱讀只是構筑這些IP的起點。

如果把IP運營比作吃甘蔗，網文閱讀只是這根甘蔗若干節中的第一節，后續的漫畫、動畫、影視制作、游戲、盲盒、卡牌、品牌授權衍生品開發等等環節，幾乎每一節，它的產業規模都遠大于網文閱讀，而今天，在線業務在閱文的營收結構中占比仍然接近一半，一方面是因為它在這個領域做得太強，另一方面則是因為它在其他領域的經驗仍待培育。

實際上上述每一個環節，都有自身的專業性，比如影視制作領域，通過收購新麗傳媒，閱文等于補齊了這塊短板，隨著新麗傳媒在閱文體系內的制作經驗日漸豐富，與閱文進一步深入融合，它迸發出的能量會越來越耀眼。

同理，隨著閱文收購了騰訊動漫，它在動漫領域的IP資產和運營、變現能力也會逐漸增強。

而對于一些已經較為成熟的IP資產，如何最大化實現IP價值，這本身也是一個非常專業的領域，以今年的《慶余年第二季》項目為例，閱文以IP項目組制度為這類超級IP的運營樹立了標桿。

此前閱文曾針對《全職高手》《詭秘之主》指定兩位VP做IP制作人，負責統籌IP的全生命周期運營，而此次《慶余年第二季》，CEO侯曉楠親自牽頭，成立了閱文有史以來最大規模的IP項目組，從起點讀書的產品與內容團隊，到衍生品、卡牌、游戲、短劇、消費品授權、生態、市場、設計等團隊，實現了跨部門、跨產業鏈的上下游聯動協調。

為了確保IP統一性，侯曉楠要求衍生卡牌等負責人對IP非常了解，同時，他還在劇集播出前就主導建立了慶余年IP的統一視覺庫，不僅為宣發、傳播統一了標準，而且為卡牌、盲盒、游戲等衍生品開發奠定了視覺基調。

“慶余年模式”這種多端協同、一體開發的IP全產業鏈聯動，本質上是閱文IP可視化開發的模式升級，不僅給閱文帶來了單個IP爆款成績或階段性的財務表現，更讓爆款內容的批量可復制成為可能，驗證了閱文的商業模式和優質IP的巨大潛力。

而如果將標準進一步升級到IP開發領域的全球優等生，比如迪斯尼、華納兄弟、孩之寶等，閱文還有巨大的上升空間。

從樂觀的角度來看，縱觀IP行業的發展史，絕大多數情況下，它的商業變現也是前期沉淀IP勢能，后期擴大變現。

全球IP價值前十中，除了哈利波特、漫威電影宇宙和使命召喚，其余7個IP最主要的收入都來自于商品銷售，也就是衍生品的開發，這都是IP足夠成功后的事情。

這意味著閱文還有足夠的時間去沉淀IP資產價值，變現可以慢慢來，這個過程中它需要的是不斷地學習，而投資者需要的是更多的耐心。

四、閱文山姆趟入同一條河

內容產業參與者眾多，為什么是閱文，在上半年貢獻了最多的爆款？

首先，創造好故事需要遵循它的客觀規律，慢工出細活，這是一個快不起來的賽道。米老鼠誕生于近100年前，星球大戰IP誕生于1977年，芭比誕生于1987年，閱文的核心產品起點讀書誕生于2001年，是中國網文閱讀領域的活化石，也正是因為它有這份定力，才積累了今天的能力。

當這個社區足夠強大，創作者、用戶和編輯構成的穩定生態很難被打破，因為同樣的內容，其他社區的用戶未必有這般熱忱，編輯也未必有同樣的審美。而閱文的歷史證明了，它的優質內容，在專業、專注且審美契合的編輯團隊推薦下，吸引到優質的用戶，創造出巨大的傳播價值，再通過付費閱讀、影視改編、動漫二創、游戲開發等版權運營，又可以反哺和激勵創作者創作出更好的作品，形成良性循環。這套最原始的商業模式在網文閱讀領域是行之有效的。

所以，聚焦付費模式探索，聚焦在自己擅長的領域，就是閱文做得最對的事情。

閱文做對的第二件事，是聚焦精品化內容。

像COSTCO和山姆會員店這種業態蓬勃發展，而普通超市生意江河日下，與前者所堅持的“爆款”策略息息相關。

我們知道，全球消費者都有一個共性：對更健康、更安全、更優質消費品——尤其是食品的渴望，對美好生活的向往。

基于這樣的需求共識，山姆和COSTCO們的做法，是聚焦更少的sku，聚焦大爆款，但嚴格控制供應鏈，尋求更優質產品和更合理的價格。

人們在物質消費領域的趨勢并不是孤例，內容消費領域的趨勢同樣遵循這一規律：內容產業的馬太效應明顯，強者恒強、IP爆款橫掃一切。

如果你能理解，全球讀者熬夜苦等JK羅琳，只為了搶到第一批新書；如果你能理解中國觀眾熱情呼喚《慶余年第二季》的心情，就應該明白爆款IP內容，對消費者意味著什么，對平臺又意味著什么。

而《慶余年第二季》的成功也證明了這種選擇的正確性。

閱文做對的第三件事，是在組織架構層面，建立了以IP為核心的運營模式。

“內容生態平臺事業部”：確保新的IP源源不斷，已有IP快速變現。

“影視事業部”：聚焦產出“多品類、系列化”的爆款影視作品。

“智能與平臺研發事業部”：為加速IP變現效率提供動能。

“企業發展事業部”：統籌IP開發與運營的內外部協同機制，實際上《慶余年第二季》的IP項目組制度，就是這一思路的具體體現。

閱文做對的第四件事，是加速國際化。

在AI機翻領域，AI助力下閱文的海外閱讀平臺WebNovel新增了超過1200本翻譯作品，覆蓋英語、西班牙語、葡萄牙語、德語、法語、印尼語等多種語言版本。在WebNovel暢銷榜前100的作品中，AI翻譯作品占比約40%。

與此同時，閱文的影視內容出海也漸成規模。通過《熱辣滾燙》和《慶余年第二季》，閱文先后與索尼影業和迪斯尼建立了合作伙伴關系，《慶余年第二季》《與鳳行》《玫瑰的故事》已經被翻譯成十多種語言在全球播出，這些發行渠道合作伙伴關系的建立，為閱文的國際化拓展提供了保障。

影視制作行業的精品化趨勢和AI新技術的浪潮正席卷而來，而閱文已經將自己的能力圈從網文閱讀，拓展到了影視制作、動漫運營、游戲和衍生品等IP全產業鏈開發領域。

IP全產業鏈開發涉及的行業規模百倍于在線業務，版權運營業務的彈性和天花板也要高得多，輔以AI新技術加持和IP全球化擴張，再加上IP運營從緩慢沉淀到加速變現的內在發展規律，我們有理由期待，閱文的版權運營業務將迎來光明的未來。

快與慢的速度轉換，閱文似乎已做好準備，昨日已逝，未來已來。