就在不久之前，美日股市經歷了驚魂時刻。

由于美國就業數據明顯下行，以及部分美國科技公司財報顯示收入增速不及預期，市場重新交易美國經濟“硬著陸”的可能，甚至一度預期年內將要降息100BP；并且，日本央行表現出極為鷹派的態度，超預期加息15BP從0-0.1%提高至0.25%左右，日元套息交易平倉引發全球資本市場劇烈波動，日經225指數一度熔斷單日下跌12.4%。

不過，隨著美日股市反抽，很多人認為套息交易誘發的風險已經釋放殆盡，從而放松了對美日股市回調的警惕。但我們依舊認為，盡管美日股市基本收復失地，但其中依然蘊藏著不小的風險，日元繼續升值引發的被動平倉可能只是開始。

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先來說說所謂的“日元套息交易”是怎么一回事。

眾所周知，日本曾經陷入“失落的30年”，在這30年期間，日本經濟一直都受制于通貨緊縮，物價、工資均長期停滯不前，導致歷屆日本政府都傷透了腦筋。

對于政府來說，最理想的情況是“溫和的通貨膨脹”，這意味著企業所面臨的需求在緩慢增長，不存在過度的供不應求或者產能過剩。由于利潤持續增長，企業對未來預期一片大好，有很強的意愿來雇傭更多的員工，并且愿意提供更高的工資，從而形成投資、消費等環節的良性循環。

為了解決通縮，制造溫和通脹，主流經濟學提出來寬財政和松貨幣兩大辦法：所謂“寬財政”，就是要政府擴大赤字、積極花錢，通過政府購買來托底需求，打通整體經濟循環的脈絡；所謂“松貨幣”，就是要央行調降政策利率，從而降低企業和公眾的融資成本，刺激投資和消費需求，并且，寬松貨幣政策還會導致本幣貶值，有利于增加出口。

不過，主流經濟學也并非萬能，日本央行在連續調低政策利率之后，驚恐地發現，常規的貨幣政策居然已經失效了。即使是政策利率已經降低至0%，公眾依然不愿意借錢消費，企業也不愿意借錢投資，這已經不是融資成本的問題，而是整個國家和民族對于未來的信心問題。

對此，日本央行劍走偏鋒，主要從兩方面著手，一是量化寬松，通過購買國債、ETF等資產，直接向金融體系注入更多的流動性，二是負利率，日本央行曾實現長達8年的負利率政策，直到2024年3月才加息至0~0.1%，使得貨幣政策向正常化回歸。

這就產生了一個問題，由于日本長期處于低利率，甚至負利率，很多人就會在日本借入日元再兌換成為其他貨幣，然后去投資日股、美股、美債等資產。例如，巴菲特便通過伯克希爾在日本發行了上千億日元債券，并大舉買入五大商社為代表的日股，鑒于五大商社的股息率為5%左右，而伯克希爾的日元債券收益率在1%左右，相當于可以獲得4%的利差。

從事這一交易的不僅僅是金融巨頭，普通人同樣從中獲益匪淺。例如，在國際市場上大名鼎鼎的“渡邊太太”，便是掌控著理財大權的日本家庭主婦們，通過拆借低息日元，投資于高收益率境外債券或外匯存款，典型的如同美債、澳債等，套取利差收益。

不過，我們可以看出，既然借的是日元，要還的自然也是日元。這就導致日元套息交易的投資者們面臨著一個普遍的風險，即日元匯率的快速上升，而這往往又與日央行加息息息相關。

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再來說說美日股市近年的上漲是怎么一回事。

美國股市的上漲其實是非常顛覆常識的。我們都知道美國自2022年便開啟了加息，政策利率不斷上升，按理說，無風險利率上升意味著折現值減少，股市本該下跌才對。

但正所謂“凡事都有例外”，本輪美國股市上漲主要是以“Magnificent Seven”為代表的科技股上漲帶來的行情，以2023年為例，這7大股票平均漲幅為105%，其中英偉達、臉書分別以239%、194%的漲幅領跑納斯達克100所有成份股。

原因不言自明，科技股的業績與政策利率的相關性很小，以ChatGPT為代表的人工智能產品火爆全球，被認為是人類下一場工業革命的希望，不論是中國的百度還是美國的谷歌都在搶購和囤積芯片，英偉達通過賣鏟子大發其財。

日股的邏輯則更為簡單，由于日本上市公司在海外有很大的產業，并且利潤要計入在國內的母公司，日元貶值意味著利潤增加。以美元兌日元為例，上半年貶值幅度達到了14.08%，這意味日企即使業績停滯不前，僅僅是本幣貶值帶來的海外收入匯兌收益就在10%以上。

然而，這兩個邏輯都存在反轉的可能性，并非是可以永久演繹下去的。

對于美股來說，最大的問題是人工智能暫時還沒有轉變為生產力，盡管所有人都可以預期人工智能會是未來重要的發展方向，但從來不是方向對了，股票就會上漲。在21世紀初的互聯網泡沫中，即使是微軟、亞馬遜、英特爾這樣的好公司也跌幅巨大，亞馬遜甚至一度下跌95%。

沒人可以否認互聯網是正確的方向，也沒人可以否定微軟、亞馬遜、英特爾是偉大的公司，但人們在大喜之后的大悲，在希望之后的絕望，往往都會導致市場產生巨幅波動，這是人性決定的，它無法避免、永遠存在。

目前，科技股業績開始不及預期導致股價下跌可能就是一個開始，道理很簡單，市場把預期打得太滿了，人的欲望是無限的，公司的增長卻是有限的。一旦人們發現人工智能不過是另一個美麗泡沫，由此引發的出逃便可能導致踩踏式下跌。

對于美股來說，最好的出路是對利率變化較為敏感，以羅素2000為代表的價值股、周期股接棒。但這一前提是美國經濟不陷入衰退，否則覆巢之下豈有完卵。

對日股來說，日元升值這一條就夠了，畢竟日本經濟尚未有起色，上半年GDP增長率僅為-0.7%，甚至還在萎縮。與之相對的，上半年日本經常項目順差同比增59.2%，成為日本經濟最后的救命稻草。

僅僅7月一個月，美元兌日元就升值了6.77%，相當于半年的利好1個月就消失了。如果沒有提前鎖定匯率，日企下半年的利潤大概不會特別好看。

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現在已經出現了一些危險的苗頭。

一是羅素2000并沒有像預想中那樣接棒科技股。截至8月12日，羅素2000年內漲幅僅為1.73%，如果將時間限制在降息預期升溫的7月初，則自7月初到現在漲幅為0.70%。顯然，市場并沒有交易科技股和價值股之間的接棒，反而是在交易美國經濟的全面衰退。

二是美聯儲降息會不斷壓縮美日利差，極有可能引發大規模平倉。盡管日央行在市場壓力下放出鴿派聲音，甚至日央行副行長內田真一還承諾在市場不穩定時不會加息。但我們要注意的是，美日利差不僅僅取決于日央行動作，還與美聯儲寬松節奏息息相關，一旦美聯儲降息，美日利差必將明顯壓縮，日元就會被動升值，從而誘發日元空頭頭寸再次大規模平倉，投資者可能被迫賣出美股、美債、日股等資產來買入日元。

三是美國經濟“硬著陸”的可能性正在上升。根據薩姆法則，當失業率的3個月平均值上升較過去12個月的最低值高出0.50個百分點時，就會觸發衰退。美國7月失業率意外升至4.3%，成功觸發這一法則的臨界值。這在很大程度上加重了市場對于美國經濟衰退的擔憂，對于美債的配置力度可能會加大，進而導致美債收益率下降，美日之間的利差進一步壓縮。從美債收益率走勢來看，年內10年美債收益率最高為4.742%，但到8月13日僅有3.914%，跌幅達到了82.8BP，可謂是極為驚人。

還有一點要注意的是，市場上大多討論套息交易平倉的研究主要還是線性的，忽略了集中平倉可能會導致的尾部風險。從歷史上看，市場上從來不乏聰明人，當一項邏輯反轉時，往往會導致非理性的踩踏式出逃，由此帶來的損失不可小覷。

最糟糕的情況會是什么呢？美聯儲降息，又或是哪項經濟數據不盡人意，美元指數和美債收益率大幅下行，日元套息交易遭遇匯息雙殺集中平倉，最終導致美股、日股等大幅下跌。如果再遇上科技股巨頭的財報不及預期，可能就更加危險了。

在經歷上一輪下跌之后，美日股市又有反彈的趨勢，但其實我們要是關注市場的話，可以發現，每次大跌之前都會有反彈，畢竟總有逆勢而為的投資者在打賭這只是一次正常調整。

但無論如何，這次美日股市和之前已經有很大的不同，正如我們之前所說，之前支持美日股市上漲的邏輯已經不再有堅實的基礎。

至少目前來看，美日股市的風險肯定要大于機會的。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉