阿里巴巴集團（NYSE：BABA；9988.HK）前幾日發布的2025Q1財報中，阿里云最為亮眼。

你可能會說，除了淘天，它的營收已被阿里國際數字商業、菜鳥物流超越。此前的“第二曲線”已淪為集團第四大單元。

只看營收指標，確實如此。但結合規模、利潤，考察整個增長的質量與平衡度，阿里云呈現的局面，應是其他各單元效法的目標。

先看一組數據。

Q1，剔除阿里集團關聯交易，阿里云整體營收同比增6%；公共云營收同比增兩位數；AI相關產品營收連續兩季增幅達三位數；整個單元經調整EBITA同比增155%達23億。此外，通義千問開源模型下載破2000萬次，百煉付費用戶環比增200%。

6%的大盤增幅不高。但要意識到，過往多季，這一指標基本在4%，等于提升了兩個百分點。此外，阿里云全年營收基數，早已穩定在千億規模。

AI相關產品增幅三位數，基數尚小，仍體現出一種新勢能。財報會上，阿里集團CEO吳泳銘說，下半財年，阿里云整體增幅會上到兩位數，其中一半以上的增速貢獻，將來自AI產品相關帶動。

利潤表現更是突出。調整后EBITA 23億。2024財年同期僅3.87億，全年55.92億。等于說，2025Q1，阿里云單季利潤已超過上財年利潤總額的41%。假如本財年后三季營收穩定在Q1水準，全年將是90多億盈利規模。即便后三季與上財年同比打平，全年亦在75億以上。財年后半程，阿里云確認同比雙位增速，即便以下限10%計，基于去年1063.74億基數，2025財年營收要在1100-1200億之間。

保守判斷，經過上季反彈，下半財年上到雙位增速后的阿里云，再往下走，就是千億營收、百億利潤的規模。

又一頭現金奶牛。

本地僅此一頭。事實上，本土云計算同業多在虧損中掙扎。它們大都缺乏規模。而放眼全球，除了無法匹敵微軟、亞馬遜兩大巨頭，公共云視野中，阿里云是中國唯一一家坐在全球牌桌上的公司。

這一雙線增長態勢，是短期反彈，還是一種可持續、穩定的增長模式？同時，此刻它又釋放了什么信號？

夸克認為，這類問題既涉及需求面（是否足夠大），又與阿里云這一周期的戰略、商業模式有關。

先看官方回應。說到增長，吳泳銘強調，營收主要由公共云、AI相關產品驅動。而利潤大增，則主要跟專注公共云、持續提升運營效率有關，后者顯著改善了產品結構。

應該還有短期營銷之功吧。3月以來，阿里云在國內外掀起兩輪降價。其中計算、存儲、數據庫等核心產品均降超20%，最高超50%。按時間節點，部分成效落在去2024Q4，更多則體現在2025Q1。

但肯定還是要回到需求面。這方面，疫后似乎并不有利。疫期拉起的部分在線需求早已退潮，許多企業甚至巨頭都經歷了大規模裁員降本，壓力沉重。邏輯上，數字化需求似乎不會那么強烈。

吳泳銘給出不同答案。他透露，大部分企業尤其阿里云客戶，2024以來新AI需求預算比去年擴大不少，“非常旺盛”。所有行業都在用AI提升產品能力或效率，整體投入并未降低。

他補充說，預計下半財年外部客戶收入同比兩位數增長，增速一半以上來自AI相關產品帶動。

這對外傳遞了增長信號。

我們在亞馬遜財報會上也聽到過增長機會：截至目前，90%的技術架構仍主要是傳統IT基礎設施?！霸苹边M程仍有空間。

不過，我們更關注推動增長的長期戰略與穩定的商業模式。它關涉著確定性。

有一點值得重新審視。就是去年吳泳銘確立的戰略：AI驅動，公共云優先。

前者吻合著生成式AI落地進程。經歷過“百模大戰”后，外界視2025年為AI應用落地元年。阿里云AI相關產品增幅，驗證了這一點。

“公共云優先”則稱得上戰略行動。它意味著回歸、專注、聚焦。

此前幾年，阿里云確立過不做SaaS、堅持IaaS/PaaS的立場，但后期數字化拓展中，一度將切口復雜、高定制、缺乏效率與規?；恼笮袠I作為重心，并涉入許多項目。這導致公共云有失專注。加上過去幾年外部環境復雜、部分行業整頓、關鍵客戶一度流失，阿里云增長放緩，面臨深度調整。

重新聚焦公共云即為方向之一。它扭轉了復雜、低效、非標化的特定行業為重心的策略，并果斷放棄許多項目合同，開始重拾效率優勢，優先拓展相對標準化、規?；墓苍啤?/blockquote>

“AI驅動、公共云優先”亦不止戰略指引。它也是一種增長方法論、一種協同一體的AI云商業模式。

你知道阿里大模型堅持開源、開放。幾個月來，業界圍繞開源、閉源爭論甚多。阿里云承阿里集團開放基因，崇尚生態打法。它能在2022Q1（自然年2021Q2）年成就千億營收規模、持續獲利的云平臺，核心邏輯就在此。此刻踐行開源，與它生態打法一脈相承。若阿里云閉源，它的規模經濟反容易淪為沉沒成本。想想，百度云若擁有阿里云規模，是否會堅持閉源之路。我不信。

怎么看增長方法論與商業模式呢？

你應注意到，阿里云是本地唯一一家既提供開源大模型又提供規模化AI云服務的平臺，具有一體化協同的能力。

財報會上，阿里集團CFO徐宏還原了一體協同的商業價值。他說，一流的開源模型對中國乃至全球開發者都非常有幫助，而開發者廣泛使用阿里云開源模型，等應用上線，他們會優選阿里云。這兩個環節的商業策略高度匹配。

就閉環來說，這是一種相當出色的協同增長機制。

突然想起2019年阿里云吸納釘釘構建“云釘一體”架構。那時備受關注。不過那還是傳統的IaaS+PaaS+SaaS結構?！霸漆斠惑w”邏輯合理，但PaaS層會產生博弈。畢竟雙方并非真正融為一體的組織，釘釘有獨立生態訴求。加上SaaS在中國發育不良，分散、缺乏規模，難以穩定盈利，傳統的三層架構很難獨立支撐。

“AI驅動、公共云優先”指引下，阿里云定義的MaaS（模型即服務），一定程度上打破了PaaS、SaaS界限，使得應用開發者具有更多自主、自控定義的權利，生態想象空間更大。

再回頭那組數據，能感受到，零碎、多維的指標，體現了阿里云增長的穩定性與可持續性。

我們認為，2025Q1，阿里云的增長不是偶然、短期效應，而是“AI驅動、公共云優先”戰略下穩定的商業模式。

這描述并非否定阿里云未來幾季業績波動的可能。一重因素顯然會帶來影響：阿里云正處于關鍵的投資期。集團財報描述中，這是阿里集團投資最重的版圖。而它的資本開支會影響自由現金流、毛利率等指標。

不過，它畢竟已具備規模效應。通過技術創新、效率提升，可從整個基礎設施與組織內部挖掘利潤。事實上，Q1已體現這點。

何況，它已站在更高臺階上。

一重是模型端創新。

5月，阿里云推出了地表最強中文大模型通義千問2.5，性能全面趕超GPT-4 Turbo；接著通義千問1100億參數開源模型 (Qwen1.5-110B)誕生，全球開源領域最強大的模型之一；6月7日，阿里云開源了Qwen2系列模型，其中Qwen2-72B成為當時全球性能最強的開源模型。

另一重是重大場景的驗證與背書。

尤其剛剛閉幕不久的奧運。作為獨家云服務商，它為奧林匹克廣播服務公司（OBS）提供云計算及AI服務。巴黎奧運，云計算首超衛星成為奧運轉播主要方式，超過2/3的奧運電視及網絡直播信號基于阿里云向全球分發，從巴黎傳輸到200多個國家和地區，服務數十億觀眾。這是1964年東京奧運會衛星電視轉播以來又一次重大技術進步。

這種驗證、背書、建立全球信任的功能，無可替代。它將有利于阿里云未來幾年面向全球市場的布局，并最終持續體現在增長中。

可以預判，阿里云2025Q2仍將呈現確定性的增長。剛才已強調過，下半財年，阿里云整體營收同比增幅將上雙位數。等于給出了全年增長的大致判斷。

千億規模、百億凈利的節點越來越近。阿里云有望成為阿里集團第二大現金奶牛單元。

這還只是我們面向下一財年或中期的預判。未來幾年，它的營收與利潤規模有望再上一個臺階，甚至不排除接近淘天集團的獲利能力。

如此，此刻的阿里云，增長就釋放出更多意義。不妨直說一下：它將有利于重估自身以及阿里集團的價值。

你知道，阿里集團此前一輪組織調整曾設計出“1+6+N”架構。阿里云一度尋求獨立IPO，并從集團徹底分拆。后來，隨著目標調整，終止。今日看，當時若強行落實，除外部環境不利，整個架構、模式亦很難獲得合理估值。2021年，摩根大通、高盛曾先后給予其700億美元、930億美元估值。那周期更多還是“公有云+數字化”概念，尤其2019年“云釘一體”創造不小想象空間。但后來增長大幅放緩，加上眾所周知的原因，阿里云一直未能重建起新的想象力架構。直到去年大模型落地，加上“AI驅動、公共云優先”方向確立，“云計算+AI”的架構似乎已能再度重燃想象之火。

而Q1的增長，當然也能稱得上一次驗證。

但這并非意味著其IPO短期會重啟。截至目前，外部環境仍有很多不利。更關鍵的是，整個集團各單元正在尋求AI的驅動，遠未完成重構。這種局面下，阿里云要承擔更多內部協同、重構、支撐的作用。

此刻，這一單元充滿巨大想象力，但無論從財務比率、現金流折現，還是可比公司的角度，還都難給出新的估值數據。

在它的增長動能真正恢復尤其規模、利潤都達到一個新的門檻前，阿里云應不會著急重啟IPO之旅。何況它現在已規模化盈利，單純的融資動力已不那么緊迫。

不過，這頭奶牛，卻極有利于提升阿里集團的想象空間。

財報電話會上，徐宏確認，8月22日（明天），阿里集團將召開股東大會，期間提交香港、紐約主要上市地位轉換方案。如獲批準，月底有望實現。然后，再努力通過交易所的相關流程，就有望納入港股通等指數。

主要上市地位轉換，雖不等于重新上市。但投資者群體分布重心的轉變，仍需阿里呈現更多價值維度。由于財報剛出，阿里集團應該少不了借此敘事，渲染價值。

Q1，阿里云無論是概念面（云+AI、數字基礎設施、科技屬性）、技術能力、市場地位、增長預期等，都比其他單元更能提升阿里集團的投資價值。

事實上，我們已看到，Q1發布前后，許多券商、機構都給阿里“買入”建議。而全球多位知名投資者亦早已親自下場，買入或增持阿里。其中包括以“大空頭”聞名的投資人邁克爾.伯里。

此刻美東時間10:58，阿里美股漲2.81%，市值約1979億美元。阿里今日港股開盤一度跌2%，最后修復，跌0.56%，收報于79.95港元，對應市值1.52萬億港元。

夸克，最小的粒子，微末的洞察。