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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

碧桂園好像又行了。

自去年8月正式爆雷后，碧桂園就進入了蟄伏狀態，鮮少傳出消息。當下，畫風變了。

最近，碧桂園董事局主席楊惠妍在公司的內部喊話沖上了熱門話題，她號召全體人員做好保交房、資產管理和有效銷售。看著好像是爆雷房企司空見慣的表態，但這次明顯不一樣了。楊惠妍說，9月底以來的新政策加大了白名單覆蓋范圍，這一效果已經顯現，“對比9月13日的數據，至10月10日公司進入白名單項目增加約12.8%，新增到賬貸款增加約260%，延展資金增加62.8%。”

還有更提氣的。22日，碧桂園宣布將于25日前提前兌付“22碧地03”債券尚未償付的本金及一個期間的應計利息。雖然只有區區2億元，但釋放的信號十分提振市場。

曙光似乎正籠罩在這家昔日的龍頭霸主身上。不過，客觀地說，爆雷后的碧桂園士氣低落得遠超其他相同命運的同行。沒有融創謀求翻身的亮點頻出，也沒有旭輝在銷售和代建上進行突破的種種掙扎，碧桂園沉寂得有些異常，直到現在還沒有刊發2023年年報和2024年中報，股票也一直在停牌。

目前跌到谷底的銷售狀況相對負債規模依舊不樂觀。根據最后一次2023年中報顯示，碧桂園的有息負債規模為2579億元，總負債1.36萬億元。鷹覓君根據后來的運營公告計算了一下，從2023年7月到2024年9月，碧桂園共實現了820億元的權益銷售額。就算公司運營沒有任何支出，這些回收的現金流離徹底清償負債還有很遠的一段距離。

土儲結構也在制約著前景。碧桂園多年來一直深耕三四五線城市，通過建造超過當地一般標準的房子，來獲得較高溢價。然而，這一輪救市惠及三四五線的力度很有限。同時，碧桂園多年實施高周轉以及由此帶來的建筑和交付質量，已經大大損害了產品美譽度。現有土儲的變現能力應該是自救的最大問題。

目前看，碧桂園沒有一點復蘇的跡象。直到今天，公司仍未就境外債務重組方案的條款與主要債權人達成一致。從過去的龍頭地位而言，這一進展已經說明了情況的復雜性。

一切由內而外的變化正在發生。如今，碧桂園總部已繁華不再。過去凡是參觀過那里的人，都會留下深刻的印象，那幢布滿綠植的別具風格的大樓，巔峰時期里面人頭攢動，外面熙熙攘攘，高峰時間段經常堵得水泄不通。現在，除了那棟建筑，其他都消失了。

網上有佛山北滘鎮的網友發帖說，碧桂園總部一切都變了，冷冷清清，路上都沒什么人，十分荒涼。他說，那里巔峰時期有3萬人辦公，現在只剩1000多人了。過去總部食堂曾經有3000多個餐位，兩年前約2萬名員工在此就餐，但現在只剩下四五百個了，中午用餐時，座位空蕩蕩的，一片寂靜。

周邊曾經熱鬧的市場，如今也難以為繼。總部旁邊的“天降美食王國”，以前下班后很多人都會到那里吃飯，現在也關停了，里面彌漫著一股霉味和機械生銹的味道。

陋室空堂，當年笏滿床；衰草枯楊，曾為歌舞場。《紅樓夢》里的這句話道盡了世事難料里的滄桑。

悲喜無常，萬事成蹉跎，就是主要的邏輯還是沒能正常地銜接。一直以來，碧桂園都以好勇逞強、堅忍不拔的風格著稱，而在這次最大的生死存亡面前，和一些積極應對債務危機的房企相比，碧桂園表現得有些反常。

應對債務危機最直接的辦法就是快速變現優質資產。融創第一時間變賣股權和資產，把各地文旅項目擺上貨架，萬達拋售全國萬達廣場已持續近一年時間了，萬科同樣也是毫不遲疑地拿出最優質的股權和資產來變現。而碧桂園在這方面鮮少動作。

在碧桂園的所有資產中，除了對土地和項目的投資外，最主要就是投資物業和金融資產。碧桂園的土儲沒有優勢，但商業物業和金融資產，尤其是后者頗有想象力。

那些年，碧桂園創投的名氣如雷貫耳，經常與紅杉、真格基金、高瓴創投，騰訊投資等等頂流機構同臺競技。鷹覓君查詢了一下，這些年碧桂園至少投資了64家領頭羊級別的公司，涉及先進制造，芯片，生命健康、航天航空等新興產業，先后投資了包括長鑫存儲、紫光展銳、蜂巢能源、壁仞科技、比亞迪半導體、鯤游光電、遇見小面等企業。

近些年，只要是高潛力項目，投資機構都會為此爭得頭破血流，碧桂園創投能搶到這些公司的份額屬實不簡單。物以稀為貴，如果當下變現這些股權將是一筆巨額財富，經大致估算應該可以償還至少三分之一的有息負債，或大大助力保交樓。

然而，不同尋常的是，自去年下半年公司爆雷以來，這些投資絕大部分都紋絲未動，僅有零星的退出案例，比如三相科技、鴻擎科技兩個公司。之前傳聞要出售的長鑫存儲，當下依然躺在已投項目庫里。

如何應對流動性危機是每家企業的自由選擇，而對于碧桂園爆雷公司而言，實際上創投財富僅僅是外界的一個幻象。

碧桂園創投是一個籠統的稱謂。天眼查顯示，所謂的碧桂園創投旗下一共有三家實體公司，分別是廣東碧桂園創新投資管理有限公司、深圳市碧桂園創新投資有限公司和海口市碧桂園創投科技有限公司。這三家公司的最終控股股東是一家注冊于香港的公司，名字叫眾朗企業有限公司。

經鷹覓君查詢，眾朗企業的控股股東是一家注冊在英屬維爾京群島的公司，名叫崇續有限公司。

這個崇續公司屬于誰？在碧桂園爆雷上市公司的附屬公司名單里，有兩家注冊在英屬維爾京群島的公司，分別是伊東和恒宙，崇續公司并不在其中。如果崇續屬于上市公司，碧桂園創投肩負重任，一出手經常數以億計，為什么連出現在名單的資格都沒有呢？為了不影響下面的敘述，我們姑且把它真實的身份擱在一邊吧。

上圖來源于公司2022年年報

碧桂園地產公司自從爆雷后，自甘隱身人后，但碧桂園創投并沒有閑著，大手筆的投資一個接著一個，又分別投資了鐠芯電子、啟新模具、極電光能和湯恩智能科技四家公司。同期的宏觀經濟形勢大家都清楚，即便如此，碧桂園創投不僅搶到了投資份額，并且出手闊綽，可以看到出現了上億級別的投資額。

今年3月，碧桂園創投再一輪加碼投資了湯恩智能科技，這家商用清潔機器人公司未來有可能會成為該領域的獨角獸公司，可見投資的風格依然是穩準狠。碧桂園地產上市公司爆雷了，蔫頭耷腦，死氣沉沉，而碧桂園創投仍舊生龍活虎。

在所有投資的項目中，有的單純只是崇續公司控制的公司參與，有的爆雷上市公司也有參與，但后者的份額一般都非常小。以長鑫存儲為例，碧桂園創投參與的實體公司叫佛山市南海區匯碧五號股權投資合伙企業（有限合伙）。

剖析一下它的股權結構，它有三大合伙人，分別是海口市碧桂園創投、佛山順德區新碧貿易和廣州成匯，其中廣州成匯是GP，僅占比0.0435%，連1%都不到，而上市公司的份額就在這個0.0435%里面，具體占比只有可憐的0.0174%。之前碧桂園說準備賣掉長鑫存儲，理想目標是20億，這里面已經包含了股權溢價，但是即便賣出了20億，分給上市公司的也只有3500萬。

上圖來源于天眼查

事實是，類似長鑫存儲這樣的股權比例遍布所有項目。假設碧桂園將爆雷上市公司的所有創投份額通通拿去都賣掉，實際收回的金額也不會有多少，市場能想象出的巨額財富都屬于神秘的崇續公司。

另外，爆雷上市公司做投資大多是GP的身份，由于國資作為LP也參與了一些投資，這樣賣出就不僅是碧桂園一家公司的事情了。不得不說，當初這個設計真是耐人尋味。

關鍵時候，爆雷上市公司賣掉創投份額的回流現金非常有限。

上個月，碧桂園服務公告將以31.42億元出售珠海萬達商管1.49%股權，市場理解為化解流動性危機之舉，而這又是一個天大的誤會。拆解碧桂園服務的股東結構，爆雷上市公司在其中沒有一分錢股權。

上圖來源于東方財富網

碧桂園服務的故事也很有意思。去年，恰巧就在地產上市公司正式爆雷的前夜，碧桂園服務董事會主席楊惠妍宣布將名下持有的20%、當時價值50億約6.75億碧桂園服務股票，捐贈給了香港的國強公益基金會。對這個事情，雪球上有人發帖獲得了高贊。他說，“這貌似是左手倒右手，錢到了慈善基金，以后債務追償就追不到了，深謀遠慮，兩手準備。”

在爆雷的上市公司體系外還存在一個龐大的楊氏家族企業集團，這并不是什么秘密。在地產蒸蒸日上的繁榮年代，家族企業通過與上市公司的關聯交易賺得盆滿缽滿，然而上市公司在陷入流動性危機的艱難時刻，卻只能獨自一個面對風雨，留下可憐巴巴的債權人，以及眾多苦盼交房的購房群體。

2014年，陳建斌到任碧桂園總管財務工作，他去惠州十里銀灘項目考察，當時行情很冷，就問區域總：“冬天該怎么過呢？”后者說：“沒事的，要是碧桂園倒了，全國房地產公司也都不好過。”這個事被陳建斌記錄在他寫的《我在碧桂園的1000天》里。

當下，新一輪救市力度越來越大，行業的春天真的要來了，在眾多爆雷房企中，有的債務重組成功，有的重新掛牌，融創剛剛成功實施了配股，而碧桂園還陷在寒冬里在孤寂中慢慢磨底。

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