無罪！AMC世紀第一案終審判決反轉

作者：kangins

無罪！不良資產行業處置領域堪稱“教科書式的案例”：一起因利用信息不對稱的差異而獲取超額收益的做法得到法律層面的最終背書！

2021年12月27日，內蒙古自治區高級人民法院下發的二審刑事裁定書正式宣告相關案涉人員無罪：

最終受讓人（原審被告人王敏：以犯詐騙罪被公訴機關起訴）及中國長城資產管理公司呼和浩特辦事處（后簡稱“長城呼辦“）該筆債權的轉讓審批及經辦人員（原審被告人陳金術、袁連標、高昂、王琨，以犯國有企業、公司、事業單位人 員失職罪被公安機關起訴），所有被告人均“無罪”。

這是一起總歷時五六年，案涉銀行、資產管理公司、律所、國資大股東之間因一單已多輪處置后終本的保證類債權轉讓而引起的世紀大案終于塵埃落定，也讓無數的不良資產從業者吃上了一顆“定心丸”！

01 不良資產行業：教科書式的案例

該案件緣起2000年12月，剛好是四大全國性AMC剛剛成立之后受讓對應四大行的不良資產剝離之時，該筆債權與其它不良債權相比，并無特殊之外，但是卻因“暴利”式的清收處置而引起一系列糾紛大戲，這里，康哥按時間線進行了整理：

康哥解讀：到這時，該筆債權的所有轉讓都是國有對國有，程序上合法合規，轉讓對價上，因國有對國有，因此，交易對價也沒有太大問題。而且該筆債權逾期時間發生在2000年，經過長達9年的清收處置后，并經過幾個債權持有方的持續清收，屬于清無可清的債權，通常，此類債權的市場行情并不會高，交易對價通常在1-10%左右。

以上一系列債權的連續轉讓均在國有資產管理公司之間互相轉讓，清收處置幾乎沒有進展，此時的持有人長城呼辦取得華夏物行公司債權后，成立了項目組，項目經理周鑫，高級經理韓芙亭。

康哥解讀：長城呼辦在委外清收處置過程中，代理律師王敏團隊發現了重大財產線索， 該線索也是后來被國有大股東抓住的一個核心點，在已獲裁定的事實背景下，該案件的代理律師王敏團隊開始了自己的操作，從判決認定的情況來看，北京一中院的這一情況王敏團隊已告知長城呼辦，而這一情節也是后來王敏團隊被宣布無罪的核心關鍵。

該筆債權是以圍繞華夏物行有限公司債權的多次轉讓為背景，經歷多位債權持有人長達11年之久（2002年到2013年）的多輪清收處置，最終由代理律師王敏團隊利用在清收處置中獲取的信息不對稱優勢受讓不良債權，并通過股東出資不實訴訟要求出資人金茂國際投資有限公司在出資不實范圍內承擔連帶清償責任從而獲取投資債權的超額收益，中間被事件的另一主角——出資人金茂國際投資有限公司大股東國資委信息中心、中國國際電子商務中心通過刑事手段進行反擊的一幕精彩大戲。

康哥解讀：這是一起備受不良資產從業者密切關注、在不良資產處置領域堪稱“教科書式”的經典案例，之所以備受關注，原因有二：

其一，該筆不良債權經過歷時11年之久的多輪清收處置，最終以債權本金的6.6%交易對價進行轉讓，通常，保證類債權的市場行情并不會高，交易對價通常在1-10%左右，6.6%屬于中等偏上的估值定價；

其二，作為清收處置如此之久的一筆信用類債權單獨在天津金融資產交易所掛牌轉讓，在掛牌前的審批、審批后的轉讓程序，作為四大AMC專業處置機構之一的長城資產在轉讓該筆債權之前必須經過層層把關，特別是對這一筆清收歷史如此悠久的債權突然有意向人接手會感到意外而進行嚴謹的轉讓前盡調。因此，對于該筆債權在轉讓程序上并不存在該筆債權不合法的現象。

換句話說，不良資產行業債權的轉讓及成交也是利用了各方的專業知識及處置經驗，利用各自所掌握的信息不對稱形成的估值差異從而達成交易，不能因為轉讓后受讓方通過信息不對稱優勢挖掘出來的超額價值而反悔，這是不良資產行業經過近二十年發展的一個默認行業規矩。如果該案例的受讓方被定罪且之后所有超額獲利的不良資產包投資均需要返還，那么，那些投資不良資產包產生大額虧損的投資者必然也會要求返還，一旦先例產生，將對整個不良資產從業生態的構建將造成毀滅性的打擊。

02 巧妙利用大股東出資不實的責任

何謂大股東的出資不實責任？大股東的出資不實責任在2014年之前的《公司法》中第28條、31條、84條、94條進行了規定，主要有以下四種：

1. 貨幣出資的繳納責任。即股東或發起人未按照規定繳納出資的，應當向公司足額繳納。

2. 非貨幣出資的差額補足責任。即股東或發起人作為設立公司出資的非貨幣財產的實際價額顯著低于公司章程所定價額的，應當補足其差額。

3. 違約賠償責任。即未繳納出資的股東或者發起人應當承擔違約責任。

4. 出資連帶責任。即對未繳納的貨幣出資或價值不足的非貨幣出資，股東或發起人應承擔連帶繳納或補足的責任。

在2014年新修改的公司法，對于公司注冊資本的規定有了根本性的變動：

1、公司注冊資本由之前的實繳制改成認繳制；

2、取消了關于公司股東(發起人)應自公司成立之日起兩年內繳足出資，而是要求投資公司在五年內繳足出資的規定;

3、取消了一人有限責任公司股東應一次足額繳納出資的規定，轉而采取公司股東(發起人)自主約定認繳出資額、出資方式、出資期限等，并記載于公司章程的方式。

這一重大改革，可以有效激發市場上眾多想要創業的年輕人提供了極大的便利，對刺激我國市場經濟的發展有著舉足輕重的作用。但是，對于不良資產行業從業者而言，想利用股東出資不實責任來進行清收工作的途徑是徹底堵住了。

03 不良資產包的掙錢邏輯

不良資產，在我國主要是指銀行信貸類不良資產，銀行作為絕對的霸主，壟斷了不良資產的一級市場供給方，不良資產包也叫特殊資產包，在國外也叫問題資產、有毒資產、受壓資產等。

01不良資產投資價值的理論基礎

不良資產的理論成本包括：收購成本、處置期間的財務成本及團隊的各項管理費用支出；理論收益的上限是不良債權資產所對應的本息空間扣除成本后的收益，而這一差額的巨大空間成為各路投資者發揮八仙過海各顯神通能力的基礎，也正因為有這一巨大獲利空間的存在，讓不良資產包成為一個極具想象空間的標的。

截止至目前，不良資產行業經歷了三個階段：1.0階段（政策性處置階段）、2.0階段（市場化探索階段）以、3.0階段（市場化發展階段）。

1.0階段（政策性處置階段）：這一階段從1998年開始，一直到2006年。在這一階段，標志性的事件就是從四大全國性AMC公司的成立。這一階段的不良資產收購完全由政府主導，收購資金由人民銀行以再貸款方式提供或以向原剝離行發行特定債券方式解決，資產收購價格按賬面價值計算，財政部按照回收金額的一定比例給予績效激勵。

2.0階段（市場化探索階段）：這一階段從2006年至2010年，區別于1.0階段的收購完全由政府主導不同，這一階段不良資產收購按商業化原則進行市場定價，資金不再由中央銀行提供而是向市場募集，AMC要實現自負盈虧，逐步成為真正的市場主體。在2.0階段，不良資產行業的參與主體依然是由四大AMC主導，但是市場化的主體也開始在這一階段介入不良資產行業。

3.0階段（市場化發展階段）：這一階段，不良資產行業迎來了一次真正的市場化發展的新機遇，時間可以從2014年一直持續到現在。1.0階段及2.0階段，筆者認為其掙錢的邏輯主要有兩個：

一是利用信息不對稱掙取信息優勢的錢;

二是利用傳統“三打”掙取處置收益的錢；

而進入3.0階段后，不良資產所處的整體環境的硬件與1.0、2.0階段已不可同日而語，一切流程全部信息化、電子化，從債權轉讓前的營銷公告到處置公告到轉讓后的公告，所有流程只要您愿意了解，您均可以從互聯網上獲取相關信息，這在1.0時代是完全不可想象的，因此在3.0階段，想再通過信息不對稱掙取差價的做法的參與空間將越來越小。而且，3.0與1.0或2.0階段最大的區別就是參與主體的極大擴容，最明顯的區別就是民間投資者大量涌入不良資產行業，伴隨著收包競爭的加劇，誰能有效掌握更多的項目方\資產方資源誰就掌握了主動，加上更多的熱點實時資訊\政策解讀及行業報告，配上人脈資源圈子的拓展就成了致勝的終極核武器！

02 不良資產從業的核心技能

不良資產行業生態鏈的核心就是估值，估值能力的強弱直接影響著每一個資產包利潤的高低，在當前不良資產3.0階段，各家資產管理公司、社會投資機構等一眾買家的估值能力日趨接近，真正地做到了：

差之毫厘，失之千里。

那估值能力稍弱的投資機構，可能僅僅因為一個線索的漏估，導致整個團隊的估值水平偏向保守從而導致在資產包的競價比拼中不敵對手。如何準確對不良資產進行估值是當前不良資產從業人員核心必備技能，康哥認為，應具備以下能力：

首先，是對不良資產包對象”畫像“的能力，即盡可能多地收集不良資產包的信息：債權總額、大額債權集中度、行業結構、區域結構、訴訟情況及進度、抵質押比例及潛在交易對手的情況等數據，數據的完整收集能力是估值的基礎。

其次，實施估值過程還需要經過實地的盡調：抵押物現場、債務人、保證人、不動產中心、法院、同類型資產的使用者訪談等，這是對第一輪收集數據的驗證與修正。

最后，根據不同資產的性質，參照租金收益法、重置成本法、現金流折現法、交易案例比較法、假設清算法、專家打分法和其他適用的分析方法進行評估。而這一步是重中之重，單純的、機械地參照某一種評估方法進行估值會造成巨大的價值誤判從而造成損失，對不同資產評估過程中還要結合資產的流動性受壓環境、市場供求錯配情況、收集數據信息的有限性、掌握的債務人及保證人社會關系的不完整、資產的區域特點、投資的機會成本（時間成本、資金成本、管理成本、潛在其他高收益項目投資成本）等進行估值的再調整，而這則需要專業的知識儲備及行業經驗沉淀，否則一招不慎，面臨金礦沒有挖著，扔出去的肉包也一去不回的尷尬局面。

結語

不良資產就像沙里淘金，交易過程中各方基于所掌握線索的不對稱形成的估值差異從而做出各自的投資決策（買/賣），這信息不對稱的差異里面包括個人經驗的認識錯誤和市場的錯誤，這就給了具備火眼金睛能力的投資者一個撿陋抄底的機會，從而形成獲取超額收益的空間之所在。

如何依靠“估值”這一火眼金睛識別出自己所中意的資產包？如何在購得中意的資產包后對不同資產進行分類處置并進行各個擊破？這需要從業者們在實踐中不斷磨煉自己的“估值”的火眼金睛，就如同一場火鍋盛宴：

意猶未盡，身如其境，這將是多么美妙的一場火鍋之旅啊。