文 | 付一夫

素有“奶茶界拼多多”之稱的蜜雪冰城，終于要上市了。

日前，中國證監會發布關于蜜雪冰城首次公開發行境外上市外資股（Ｈ股）及境內未上市股份“全流通”的備案通知書，該公司擬發行不超過7305.88萬股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。在累計三次向上市發起沖擊之后，蜜雪冰城終于如愿拿到了港股上市的通行證。

關于蜜雪冰城，相信很多人都再熟悉不過了，且不說遍布大街小巷的門店，光是那首“你愛我，我愛你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗腦神曲，以及親民的價格和憨厚可愛的“雪王”卡通形象，就已足夠深入人心。

而今蜜雪冰城即將赴港上市，其前景又當如何呢？本文將對此進行討論。

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說到蜜雪冰城的上市前景，很多人會想到奈雪的茶。

客觀地講，雖然奈雪的茶有“新式茶飲第一股”之美譽，但上市以來股價表現卻讓人大失所望，從上市首日的18.86港元一路單邊下跌，到現在只剩下1.23港元左右，市值僅有不到22億元港幣，蒸發了超過9成。而其中的主要原因，在于奈雪的茶業績遲遲不見起色，引發市場對公司發展前景的擔憂。

不過，對于蜜雪冰城來說，業績并不是問題。

按照最新財務數據，截至2024年9月30日，蜜雪冰城旗下擁有超過4.5萬家門店，約為第二名古茗和第三名滬上阿姨門店數量之和的2.1倍，規模甚至超過了全球連鎖巨頭麥當勞；核心產品價格保持在2~8元區間，遠低于古茗、茶百道、喜茶等一眾中高端競爭對手的10-22元；毛利率水平穩定在30%上下，凈利率再創新高達18.7%。如此亮眼的業績，著實令人嘖嘖稱奇。這也是為什么很多投資者都認為，蜜雪冰城能撐起數百億的估值。

蜜雪冰城是如何做到的呢？在我看來，關鍵原因在于公司深耕下沉市場，與對手形成明顯的錯位競爭格局。

一般認為，下沉市場是指三線以下城市、縣鎮與農村地區的市場，其土地面積占全國比重近95%，人口規模多達10億左右。某種意義上，代表絕大部分土地和人群的下沉市場才是泱泱大國的基本盤，而那里的市場空間和發展潛力更大。當初背靠下沉市場興起的拼多多、快手等公司，如今在各自的賽道上均已處于絕對的頭部地位。

蜜雪冰城同樣是背靠下沉市場的受益者。在日趨飽和的新式茶飲賽道上，蜜雪冰城沒有像奈雪的茶、喜茶、茶百道等高端品牌那樣搶占一二線城市，而是反其道而行地將目光鎖定在三四線城市——那里消費者體量更大，且居民收入相對偏低，對于商品價格差別更敏感，往往越是高性價比的商品，越能受到他們的關注。

依托這一現實，蜜雪冰城巧妙地采用了薄利多銷的經營思路，主打“省錢”、“喝得起”，主要產品價格始終保持在2~8元區間，比動輒十幾二十元的高端茶品便宜得多，對于消費者而言非常友好。而每逢節假日或周年慶時，蜜雪冰城還會適時地推出各種優惠活動，如“100份甜筒隨便送”、“一元吃冰淇淋”等，以此來進一步黏住消費者。此外，蜜雪冰城還不斷在產品種類上創新，并且經常會打造爆款品類。得益于這套“低價+爆款”打法，蜜雪冰城在下沉市場迅速站穩腳跟，并逐步成長為賽道上一股不容小覷的新勢力。

事實上，這套經營理念像極了當年的拼多多，這便是為什么很多人都把蜜雪冰城比喻成“奶茶界的拼多多”。

02

有意思的是，蜜雪冰城并未滿足于對下沉市場的耕耘，而是不斷向著一二線城市擴張自己的商業版圖。從數據上看，近兩年蜜雪冰城在國內一二線城市開店速度明顯要快于下沉市場，足以證明其商業布局重心正向著發達地區傾斜。

反觀曾經在一二線城市風靡市場的高端新式茶飲品牌，正面臨著巨大的經營壓力。

以喜茶為例，自2023年國人出行與線下消費場景全面恢復以來，餐飲行業整體經營態勢出現了明顯好轉，但喜茶的經營似乎并沒有得到改善，不僅門店銷售額沒有恢復到2019年同期的水準，而且部分門店的業績甚至都無法維系2020年和2021年的水準，導致現金流持續緊張，業績不斷承壓。縱然喜茶被迫采用全面降價、放開加盟等方式來應對這一窘境，但效果似乎不太顯著。

蜜雪冰城的高歌猛進，以及喜茶們的舉步維艱，背后的深層次原因可能在于當前居民消費需求及偏好的變化。

近幾年，受種種因素影響，人們不再像早些年那樣熱衷于追逐名牌或者奢侈品，而是變得更加務實和理性，更加看重商品的性價比、實用性及耐用性，淡化品牌意識，沖動消費逐漸減少，諸如貴、天價、名牌等關鍵詞早已不再是消費力的證明和加分項，而是被貼上了智商稅、錢多人傻的標簽。這些趨勢反映在新式茶飲消費層面，便是蜜雪冰城的上揚與喜茶的下滑。

現象背后的深層次原因，在于三年疫情使得居民和企業部門的資產負債表受損，“疤痕效應”依然存在，修復需要足夠的時間，且大部分人房貸、房租等大額剛性支出并沒有減少，居民部門對于未來的預期仍未根本性扭轉；與此同時，近兩年居民的財富效應明顯受到抑制，房價的低迷和資本市場的波動加劇，讓很多人的財富效應有所弱化。如此便導致人們在消費時普遍傾向于能省則省，在商品質量相差不大的情況下，價格便宜的更具吸引力，即很多人口中所謂的“消費降級”。

如今，國家宏觀經濟政策將在擴內需上進一步發力，促消費的重要性日漸深入人心，在這樣的背景下，上述居民消費層面存在的各種問題無疑是值得我們重視和反思的。

03

雖然蜜雪冰城優勢顯著，并且即將登陸港股上市，但公司卻不到高枕無憂的時候，因為依然存在著種種亟待解決的問題。

比如業績增速的大幅度放緩。

公開資料顯示，2019-2023年，蜜雪冰城總營收從25.66億元飆升至203.02億元，平均同比增速逾70%，年復合增長率高達67.7%；歸母凈利潤則由4.45億元激增至31.36億元，2021年同比增幅一度達到202.2%，年復合增長率約62.9%，增長勢頭之猛令人驚嘆。

然而進入2024年，公司業績卻出現了回落跡象。2024年1-9月，公司營收規模合計186.60億元，同比增長21.2%，比2023年同期增速（56.91%）驟降了25個百分點；歸母凈利潤34.86億元，同比增長42.3%，同樣低于2023年同期增速（51.1%）。業績增長的放緩，可能暗示著蜜雪冰城以往的優勢正在逐漸被削弱。

另外，就蜜雪冰城的商業邏輯來說，較低成本的加盟模式是助力公司門店快速擴張和業績突飛猛進的重要推手，但這不可避免地加大了公司的門店管理難度，諸如內部控制、食品安全等問題也就難以得到充分把控。而從實際情況來看，近兩年關于蜜雪冰城食品質量與食品安全的負面新聞并不算少，用戶投訴也是屢見不鮮，門店管理的弊端已初現端倪。

再者，隨著新式茶飲市場的日趨飽和，拓展門店數量可以帶來的邊際收益正趨于遞減態勢。例如，在鄰近區域開店難免會造成分流，收入增加不明顯的同時，各方面經營成本卻在不斷攀升，到頭來很可能會擠壓公司的利潤空間。久而久之，蜜雪冰城的路恐將越走越窄，從而也就難以長久地撐起市場賦予公司的較高估值。

上市并不是終點。想要延續商業神話，蜜雪冰城還有很長的路要走。