創新藥企2024Q4國內業績，幾乎沒有亮點。

這造就一種畸形的體格。早期創新已是世界巨人，據醫藥魔方數據，從專利布局看，截至2024年8月，中國在全球創新藥管線中的占比已達36%；后期商業化卻是矮子，10億美元分子仍是內需市場無望觸及的白月光，國產高增長大單品僅剩的一根獨苗——三代EGFR-TKI，也面臨天花板困境。

過去4年，拯救Biotech的是行業特殊的商業模式。不同于傳統制造業以成品為王，創新藥在成藥前的每個階段，從臨床前候選化合物到臨床I期、II期、III期，都可以通過BD實現商業化。

據Insight數據庫，2024年中國藥企BD 交易總額達 635 億美元。

所以，我們不難理解，為何今年前兩個月以國際化邏輯為主導的恒生生物科技指數上漲17.14%，而以內需市場為驅動的中證醫藥指數卻下跌0.39%？

從傳統藥企到新興Biotech，國內商業化都退到了懸崖邊上。這推動支付政策進行改革，預計從現在到9月醫保談判結果公布為止，控費力度邊際放松、激勵創新力度加大，都會有持續不斷的催化劑。

在國際化、支付政策的推動下，醫藥修復行情（中藥例外）有望貫穿全年，雖然不時會受到外部沖擊（關稅、脫鉤）干擾。

01

絕地

創新藥國內商業模式仍沒有跑通。

A 股創新藥企整體合計收入增長從2023年開始加速（YOY+51%）， 2024-2026 年收入增速有望維持在25~40%區間，但收入體量增大，來自于創新藥供給擴大，據Insight數據庫，國產新藥NDA獲批數量從2019年的11件快速增長至2023年的86件，2024H1已獲批88件。

核心單品平均銷售峰值，才決定著創新藥企的體感溫度。

迪哲醫藥舒沃替尼（2023年8月獲批上市）、戈利昔替尼（2024年6月獲批上市），應該還處于生命周期早期，卻已暮氣沉沉。公司2024Q3營收環比爬坡不明顯，Q4營收僅有0.22億元，因產品進入國家醫保藥品目錄后，價格有較大幅度下降，在 2024 年末對經銷商的庫存進行醫保價格差價補償，影響當季收入約 5200 萬元。加回因差額補償影響的收入，Q4營收仍然環比滑坡。

2024年前三季度營收3.4億元，而銷售費用3.2億元。這是創新藥企的一個經典挑戰，核心單品必須不斷環比放量，遠超銷售費用，進而覆蓋研發費用，最終要為既往無數的失敗買單，也要支撐下一波可能失敗無數次的研發，形成創新循環。

如果國內商業化之路走不通，迪哲仍存國際化預期。

中國創新藥企先行者微芯生物的問題更為典型，商業化已逾10年，還沒有收獲一個10億人民幣分子。2024年營收6.58億元，虧損1.15億元，其中2024Q4營收1.77億元，環比下降1%。

再鼎醫藥2024Q4產品收入凈額為1.085億美元，環比增長6.6%，其中，則樂產品收入凈額為4840萬美元，環比增長0.4%，基本停止爬坡，衛偉迦和衛力迦產品收入凈額為3000萬美元，環比增長9.9%，進一步放緩。

再鼎預計2025Q4實現非GAAP經營利潤盈利，存在較大挑戰，目前SG&A費用率高達75%，參考百濟神州，2024年實現非GAAP經營利潤為正，SG&A費用率為48%。

石藥集團2024Q4凈利潤5.68億元，環比下降25%，同比下降59%。抗腫瘤業務2024年收入同比下降約28%，津優力及多美素價格于京津冀「3 + N」聯盟藥品集采中分別下調約58 %和23 %，到賬銷售額有顯著下滑。心血管業務2024年收入同比下降約15 %，玄寧落選2023年國家第八批集采，使其在嚴格執行集中采購的醫院的銷售受到較大的沖擊。

唯一狂飆突進的創新藥大單品是艾力斯三代EGFR-TKI伏美替尼，2024年銷售額達到35.1億元，也接近天花板了。

艾力斯2024Q4凈利潤3.61億元，環比下降11%，營收10.24億元，環比增長7%。營收環比增速首次跌破兩位數，國內創新藥“30億魔咒”生效了。

伏美替尼本來會更早熄火，被奧希替尼短期讓出市場份額扶了一把。受人事動蕩影響，阿斯利康中國取消醫藥代表2024Q4銷售指標，Q1-Q4同比增速分別為12%、18%、15%、-3%，其中呼吸類產品和奧希替尼下滑明顯。

當阿斯利康緩過神來又將怎樣？

從個體命運回到時代大背景。2024年，全國一般公共預算支出284612億元，比上年增長3.6%，其中，衛生健康支出20348億元，比上年下降9.1%，在10項主要支出科目中降幅最大。

2024年國內與全球醫藥交易TOP10項目對比（單位：百萬美元）

02

逢生

單一支付體系獨木難支，窮則思變。

多元化支付體系勢必將在年內初步建立。藥品市場形成價格分層的格局，仿制藥繼續集采，承擔普惠的社會責任，創新藥愿意降價可以進醫保，不愿意降價進商保，不同支付能力的患者，都有相應層次的藥物可供選擇。

據國盛證券，2022年，商業健康險保費8653億元，賠款3600億元，在衛生總費用中占比僅5%，發展空間巨大。若占比提至20%，賠付率達80%，保費收入將逼近兩萬億，能為醫療費用注入近萬億增量，有效緩解支付難題。

據傳出的文件，創新藥定價將得到優化，合理確定創新藥醫保支付標準，加強醫保談判測算專家能力培訓，規范支付標準測算程序，充分體現藥品的臨床價值，支持符合條件的創新藥在上市初期獲得與高投入、高風險相符的收益回報。這有望抬高大單品收入天花板，穩定創新藥企中長期估值水平。

雖然科創板未盈利生物科技IPO“只聽樓梯響，不見人下來”，但國內外投融資都在回暖。據動脈橙數據，2025年1月，全球醫療健康產業投融資總額約80.04億美元，同比增長88.7% ，環比增長100.5%；據財聯社創投通數據，2025年1月中國醫療健康產業融資額約53.04億元，同比下滑約23.57%，環比增長14.11%，自2024Q4起月度環比持續改善。

雖然PE/VC“已死”，但耐心資本地方國資登上了時代的舞臺。2023年以來，以上海市、廣東省、江蘇省、湖南省、湖北省為代表的地方政府先后成立十億甚至百億級別的生物醫藥產業投資基金，通過市場化運作機制引導社會資本向早期研發、臨床轉化的高風險環節傾斜，以“資本+政策”雙輪驅動模式重塑中國生物醫藥創新生態。

國內支付端、融資端迎來破局之年，改善仍然是細微的，算是一個宏大敘事的開端。創新藥當前主導邏輯是國際化，難以被地緣關系的干擾撼動，BD不受關稅直接影響，而且與CDMO類似，脫鉤也不具備可行性。

MNC購買創新藥管線繞不開中國市場。

中國成為醫藥創新主要發源地。據Pharmaprojects和Citeline的數據，2024年中國有6280種藥物處于研發階段，與十年前相比增長了1200%。從目前管線項目數來看，中國管線的增速已超過美國，整體管線數目約為美國研發藥物總數的三分之二。

Biotech是全球重磅藥物的主要來源。Nature發表數據顯示，2015-2021年TOP20 MNC獲批138款創新藥，其中65%來自外部許可或并購，僅28%為自主研發，5%為合作推出，尤其在生物藥領域，Biotech輸出比例達到63%。

中國Biotech以更低的研發成本（約為美國的1/3至1/5）、更快的研發速度、更優化的分子，在BIC領域已經碾壓海外Biotech，讓MNC能夠在中國以更低價格找到具有競爭力的產品，傾向于在中國完成概念驗證（POC）后，隨即將管線資產引入海外進行后期開發。

中國本土藥物創新能力獲得MNC認可。據DealForma數據，2024 年大約 31% MNC引進的創新藥候選分子來自中國，后續隨著這些管線推進，獲批上市，中國創新藥將共享全球1.6萬億美元（2023 年數據）的份額。在MNC主導的5000萬美元以上預付款合作中，中國項目占比從2020年低于5%提升至2024年約30%。據醫藥魔方統計，2024年實現授權TOP MNC的國產項目超過30個，對比2024年國內與全球醫藥交易規模，恒瑞醫藥、舶望制藥和禮新醫藥已進入全球榜單TOP10。

中國藥企全面布局美國市場。據復旦大學藥學院數據，2007-2023年期間，共有177家中國本土藥企的350款原研創新藥在美國開展針對499個適應癥的691項臨床試驗，包括I期臨床試驗399項（49%），II期臨床試驗269項（39%）和III期臨床試驗83項（12%）。中國創新藥在美國開展的臨床研究大部分（82%）于2019-2023年啟動，數量增長快速。

也許2024Q4是醫藥的最后一個冬天。