文/金立成

愛美客2024年財報深度分析

這篇文章主要是寫給傳統價值投資者的，價值投資者熱衷于“企業護城河”與“各類茅”的投資研究，致力于尋找偉大企業，抱牢優質企業股權，從而實現投資領域的“不戰而屈人之兵”的高級境界。

有著“醫美茅臺”之稱的愛美客在昨晚披露了其2024年的財報，總體而言，這份財報透露出了愛美客“爆炸式”高速成長的時代或以結束的信號，后續企業將面臨較大的業績增長壓力，近期公司出海并購韓國資產就是信號之一。

筆者跟蹤愛美客已有數年之久，當初是被其“鶴立雞群”的高毛利率和“無與倫比”的凈利潤率水平所吸引。2020年公司在上市之日就被二級市場熱捧和熱炒，機構投資者瘋狂搶籌，在前幾年公司業績高速成長的背景下，公司的市值一度突破1000多億元，PE也高達100倍以上，不可謂不瘋狂。

下面筆者就從愛美客上下游產業鏈、行業競爭格局、企業核心競爭優勢、三大會計報表以及企業估值這幾個維度對其進行深度分析，僅供廣大投資愛好者參考。

一、醫美產業鏈格局與愛美客的定位

1. 愛美客處于產業鏈上游：擁有高技術壁壘與定價權優勢

愛美客作為中國醫美行業“玻尿酸三巨頭”之一，處于產業鏈最上游的原材料及產品研發環節，核心產品為溶液類（如“嗨體”）和凝膠類（如“濡白天使”）注射填充劑。

2024年，其溶液類與凝膠類產品分別貢獻營收17.44億元（占比57.64%）和12.16億元（占比40.18%），合計占營收的97.82%，顯示出高度集中的產品結構。

上游企業的核心壁壘在于醫療器械注冊證審批周期長（一般通常3-5年）及技術專利積累，愛美客憑借94.64%的毛利率（2024年）維持高盈利能力，但同比微降0.74個百分點，反映了當前原材料成本上升或行業競爭性定價壓力。

2. 行業中下游傳導業績壓力：渠道去庫存與終端需求較為疲軟

2024年，中國醫美行業面臨消費分級加劇與監管趨嚴的雙重挑戰。下游醫美機構因客流減少、合規成本上升，向上游壓價意愿增強，導致愛美客存貨周轉率從2023年的2.513次降至2.095次，渠道消化能力減弱。

與此同時，國家統計局數據顯示，2024年前三季度化妝品類零售額同比下降1%，終端需求的疲軟與收縮直接傳導至上游，從而導致上游企業業績承壓。

二、醫美行業發展趨勢與競爭格局

1. 行業增速明顯放緩

2024年愛美客營收與凈利潤增速分別為5.45%和5.33%，為近10年來首次雙雙降至個位數，并且在2024年的第四季度，企業的營收與凈利潤雙雙迎來了負增長，這從側面印證了醫美行業從高速增長轉向存量競爭。但從細分領域來看，目前仍存一些結構性投資機會：

（1）再生材料賽道：以聚乳酸（PLLA）為核心的“童顏針”市場快速崛起，愛美客通過收購韓國REGEN（核心產品AestheFill）布局該領域，但需解決其中國代理權歸屬江蘇吳中的權益劃分問題。

（2）全球化布局：國內市場競爭白熱化背景下，比如愛美客就首次通過跨境并購（1.9億美元收購韓國企業REGEN 85%股權），旨在利用其34國注冊資質拓展海外市場，但需應對韓國本土競爭與整合風險。

2. 醫美競爭格局分析

（1）玻尿酸替代品與行業競爭：膠原蛋白類產品（如錦波生物“重組III型人源化膠原蛋白”）因生物相容性更優，分流部分玻尿酸市場份額。 另外，上市公司華熙生物、昊海生科通過價格戰侵蝕市場份額，愛美客核心產品“嗨體”出廠價從2019年的354元/支降至2023年的325元/支。

（2）肉毒素混戰：愛美客在研A型肉毒毒素面臨國內5款已上市產品（如保妥適、衡力）的激烈競爭，后發劣勢顯著。

（3）渠道端博弈激烈：華熙生物、昊海生科等競品通過直銷+經銷雙模式滲透市場，愛美客依賴經銷體系（占比超70%）面臨終端控價能力不足的風險。

三、愛美客核心競爭優勢分析

1. 研發投入與產品梯隊

2024年愛美客研發費用3.03億元，同比增長21.4%，占營收比例10.04%，再創歷史新高，公司研發板塊重點布局如下幾個方面：

（1）再生醫美材料：通過收購REGEN獲得PLLA技術，補充“濡白天使”的聚乳酸產品線。

（2）體重管理：司美格魯肽注射液進入臨床試驗，瞄準GLP-1賽道，但需面對諾和諾德等巨頭的先發優勢。

（3）埋植線產品：聚對二氧環己酮線材（如“緊戀”）填補面部提拉市場空白。

2. 國際化與并購協同效應

經過多年的高速成長發展之后，當前愛美客的經營遇到階段性的成長困境，通過海外投資并購，收購韓企REGEN的戰略意義在于：

（1）技術互補：獲取PDLLA（聚雙旋乳酸）微球技術，增強再生材料領域話語權。

（2）渠道協同：利用REGEN已布局的34國市場，降低海外拓展成本。

（3）業績成長：打開外延式并購成長的邏輯，彌補國內市場增速放緩帶來的業績增長缺口。

四、三大會計報表分析

1. 利潤表：業績增速明顯放緩

2024年營收30.26億元（+5.45%），凈利潤19.58億元（+5.33%），增速較2023年（45.71%）已有大幅下滑，主因核心產品“嗨體”市場份額被華熙生物同類產品侵蝕。但毛利率94.64%、凈利率64.7%，仍居行業前列，顯示出了當前公司的成本控制能力與渠道控制能力較為突破。

2. 資產負債表：非常健康

總資產83.40億元（同比+21.7%），貨幣資金15.14億元+交易性金融資產28.77億元（主要為理財），合計占資產52.64%，為并購及研發提供了非常充足的彈藥，公司的負債率僅為4.34%，財務風險極低。

不過值得一提的是，當前資產里仍有商譽2.78億元，如果疊加2025年通過高溢價13倍并購韓企產生的商譽，未來公司資產上的商譽比重會大幅度增長，投資者要注意企業后續是否因國際化進展不利而導致高額的商譽減值風險。

3. 現金流量表：經營造血能力穩固

經營活動現金流凈額19.27億元，同比略有下滑1.38%，雖增速放緩，但自由于現金流充沛，支撐較高分紅比重（10派38元，分紅率58.3%）。另外，經營活動產生的現金流凈額與公司扣非凈利潤之比相當，說明公司的經營利潤的“含金量”還是比較優質的。

五、估值水平與未來三年業績增長邏輯分析

1. 當前估值：市盈率回歸合理區間

以2025年3月19日收盤價196.74元計算，靜態PE（TTM）為30.2倍（凈利潤19.58億元），低于2023年峰值（超100倍），反映市場對增速放緩的定價。

橫向對比上市公司華熙生物（PE 55.75倍）和昊海生科（PE 33.17倍），估值水平已經明顯低于同行，基本進入合理估值水平，但并沒有明顯低估，這說明機構投資者開始回歸理性。

2. 未來三年企業增長邏輯分析

（1）REGEN并表貢獻增量收入（預計2025年海外營收占比升至10%）。

（2）“童顏針”AestheFill在國內通過渠道重整（與江蘇吳中協商代理權）實現放量。

（3）肉毒素及司美格魯肽若獲批，可打開第二增長曲線，但市場競爭或限制利潤率。

結論分析：

綜上分析來看，筆者認為，從成長的角度來看，當前愛美客正經歷階段性企業成長的困局，其破局關鍵在于公司技術卡位優勢與全球化執行力是否能夠超越競爭對手。

另外，必須要說的是，愛美客當前面臨“產品結構單一、國內競爭內卷、國際化剛起步”的三重挑戰，但其高研發投入、現金儲備及并購戰略提供了破局可能性。

未來三年，若能在再生材料領域建立技術壁壘、高效整合REGEN資源，并加速肉毒素等新品落地，有望在2027年前后重回15%以上的復合增長軌道。然而，后續企業的估值提升需業績增速與全球化進展的雙重驗證，投資者需密切關注并購整合效果及新品臨床進展。

（注：以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）