題要：客戶依賴成癮、研發投入吝嗇、家族控制權高度集中等問題，如同一顆顆定時炸彈，威脅著投資者的信心。

作者：王曉

編輯：李朋

沈陽宏遠電磁線股份有限公司（下稱“宏遠股份”）北交所IPO進入關鍵階段，北京證券交易所上市委員會定于2025年4月18日上午9時召開2025年第4次審議會議。

這家號稱“專精特新”的電磁線企業，三年凈利潤累計1.62億元，卻因經營性現金流連續三年凈流出4.49億元，被市場質疑為“利潤虛增、現金枯竭”的典型。

更令人擔憂的是，其客戶依賴成癮、研發投入吝嗇、家族控制權高度集中等問題，如同一顆顆定時炸彈，威脅著投資者的信心。

1、 財務黑洞：4.5億現金流巨虧下的“紙面繁榮

宏遠股份主要從事電磁線的研發、生產和銷售，擁有特變電工(11.580, 0.02, 0.17%)、電氣裝備集團等知名企業客戶，以及中國船舶(29.290, 0.05, 0.17%)重工集團旗下公司等知名企業供應商。

招股書介紹，公司主要從事電磁線的研發、生產和銷售，產品主要包括換位導線、紙包線、漆包線、漆包紙包線、組合導線等多種品類，目前主要應用于高電壓、大容量電力變壓器、換流變壓器和電抗器等大型輸變電設備。

宏遠股份早就謀劃進入資本市場，首選之地是深交所創業板。2022年6月29日，公司向深交所遞交了在創業板上市申請，獲得受理并進行了預披露。但是，完成兩輪問詢之后，2023年1月，公司主動撤回申請材料，交易所隨即終止了其IPO進程，轉戰北交所。

主動撤回創業板IPO，可能與宏遠股份的經營業績不夠理想相關。在經營端，我們主要基于財務分析，對公司的成長性、收入質量、盈利質量、核心競爭力等不同維度進行判斷，其核心需要關注的風險點如下：

在成長性上，需要警惕：

營收復合增長率低于30%。近三期完整會計年度內，公司營業收入分別為13.1億元、14.6億元、20.7億元，復合增長率為25.74%。

在收入質量上，需要警惕：

營收增速驟升。近一期完整會計年度內，公司營業收入增速為41.84%，上一期增速為11.47%，出現大幅上升。

應收賬款增速高于營業收入增速。近一期完整會計年度內，公司應收賬款較期初增長50.91%，營業收入同比增長41.84%。

應收與營收比值持續增長。近三期完整會計年度內，公司應收賬款與營業收入比值分別為9.22%、10.92%、11.61%。

在盈利質量上，需要關注警惕：

毛利率低于行業均值。近一期完整會計年度內，公司毛利率為7.97%，低于行業均值23.82%。

毛利率與行業趨勢背離。近三期完整會計年度內，公司毛利率分別為7.21%、8.54%、7.97%，而行業均值分別為24.41%、24.63%、23.82%。

毛利率出現波動。近三期完整會計年度內，公司毛利率分別為7.21%、8.54%、7.97%，最近兩期同比變動分別為18.47%、-6.66%。

二、技術短板：研發投入不足1%

作為“專精特新”企業，宏遠股份的技術競爭力卻備受詬病：

數據顯示，2022年至2024年，宏遠股份研發費用分別為866.4萬元、1230.67萬元、577.84萬元，研發費用率分別為0.66%、0.84%、0.28%，連續三年不足1%，而同期可比同行研發費用率均值分別為2.23%、1.81%，1.14%，宏遠股份研發投入比僅為行業平均水平的1/3至1/2。

值得注意的是，2022年至2024年，宏遠股份研發費用中的53.83%、55.81%、84.74%為職工薪酬，2024年薪酬占比最高超過了八成，這不禁引人質疑其研發實力究竟為何？

不僅如此，截止2024年末，公司研發人員僅43人，占員工總數的5.62%，

在業內人士看來，研發投入是衡量企業技術實力、創新能力的重要考量，若長期投入偏低，則可能影響到公司自身核心競爭力，這會使得監管層更加審慎以待。

研發投入“行業墊底”：2021-2023年，公司研發費用率僅0.41%、0.66%、0.84%，不足同行均值（2%）的一半。同期研發人員僅45人，占員工總數8.79%。

專利結構失衡：59項專利中，發明專利僅7項，實用新型占比85%。核心技術多集中于低門檻的工藝改進，而新能源車用電磁線等高端領域技術儲備薄弱。

募投項目“技術空心化”：擬投資1.47億元的新能源汽車電磁線項目，但現有同類產品產能利用率僅70%。北交所質疑其“低效擴產”，恐難消化新增6000噸產能。

三、市場困局：客戶與供應商“兩頭受擠”

宏遠股份的商業模式存在結構性缺陷：

客戶集中度“爆表”：前五大客戶銷售占比常年超75%，其中特變電工一家貢獻近50%收入。過度依賴單一客戶導致議價權喪失，境內銷售毛利率僅9.31%，境外更低至6.18%。

原材料“命門”被控：電解銅占成本90%以上，前五大供應商采購占比超97%。2023年銅價上漲直接拉低毛利率2個百分點，而公司鎖價措施執行存疑。

境外市場波動劇烈：2023年境外收入暴增178%，但存貨跌價風險同步攀升。新能源車用電磁線原材料因工藝不穩定，已計提跌價準備13.78萬元。

數據顯示，2022年至2024年，宏遠股份前五大客戶銷售占比分別為80.31%、76.54%、72.45%，這一占比遠高于行業平均水平。

而第一大客戶特變電工及其關聯公司，2022年至2024年銷售占比分別為42.16%、46.83%、41.80%，顯然這種單一客戶的高占比直接導致其業績穩定性高度受制于特變電工。

值得一提的是，宏遠股份董事會秘書、副總經理何潤，曾經在特變電工的子公司特變電工沈陽變壓器集團有限公司任職，歷任質量檢驗部技術主管、工藝部技術主管。

北交所在問詢函中就明確要求宏遠股份說明大客戶依賴是否影響經營獨立性、是否存在隱性利益輸送，并要求評估客戶集中度對持續盈利能力的影響。

而第一大客戶的穩定性和持續性，是擬IPO企業能否符合北交所上市要求的重要評判標準，深陷對特變電工的單一依賴結構，宏遠股份以合作歷史較長、合作關系穩定來解釋，能否站得住腳值得謹慎評估。

4、 治理隱憂：家族控制與信披瑕疵

宏遠股份是一家典型的家族企業，公司內控治理將面臨挑戰。

宏遠股份成立于2000年4月24日，至今已有25年。目前，公司實際控制人為楊緒清、楊立山和楊麗娜。楊緒清是楊立山和楊麗娜之父，楊立山、楊麗娜是兄妹關系。

截至最新披露的招股書簽署之日，楊緒清直接持有宏遠股份4.35%的股權，楊立山、楊麗娜分別直接持有公司44.54%、23.97%的股權。

此外，沈陽宏遠永昌投資管理中心（有限合伙）（簡稱“宏遠永昌”）、沈陽宏遠日新投資管理中心（有限合伙）（簡稱“宏遠日新”）系宏遠股份員工持股平臺，二者分別持有宏遠股份5.94%、4.82%的股權。

根據招股書，楊緒清、楊立山和楊麗娜合計持有宏遠永昌88.42%的股權，楊緒清持有宏遠日新40.15%的股權，三人合計間接持有宏遠股份7.19%，直接間接合計持有宏遠股份80.05%的股權。

如果從控股角度看，楊緒清、楊立山和楊麗娜控制有宏遠股份83.62%的股權。

此外，楊氏家族成員還間接持有宏遠股份少量股權。

處于絕對控股地位的楊氏家族，牢牢把控著董事會、管理層。

今年1月17日，宏遠股份董監高完成換屆。目前，公司7名董事中，除了3名獨立董事外，4名非獨立董事中，3名為楊緒清、楊立山和楊麗娜。

宏遠股份有7名高管，其中，5名系楊氏家族成員。公司董事長、總經理為楊緒清，楊立山為董事、副總經理，楊緒清的弟弟楊緒明為副總經理，楊麗娜的丈夫莊政曦擔任副總經理、證券事務代表，熊偉才擔任公司財務總監，而熊偉才系楊緒清侄女楊立敏的配偶。

針對宏遠股份家族企業治理與經營合規性問題，北交所在第一輪審核問詢函中指出，宏遠股份共同實際控制人為楊緒清、楊立山及楊麗娜等一家三人，公司多個關鍵崗位如董事長、總經理、多名副總經理、財務總監均有親屬關系，要求公司全面梳理并列示報告期內公司治理相關制度建設及運行情況，包括但不限于公司治理、投資者保護、信息披露制度建設情況，公司“三會一層”會議運行情況，并逐項說明報告期內財務內控不規范行為的具體事項、整改情況及整改效果，相關會計處理合規性、內部控制制度設計和執行有效性，還要說明報告期后是否仍存在財務內控不規范行為等。

5、 行業變局：新能源轉型下的生死競速

電磁線行業正經歷“新舊動能轉換”：

傳統市場萎縮：特高壓電網投資增速放緩，2023年國家電網招標量同比降12%，宏遠主力產品換位導線增長恐難持續。

新能源賽道“卡位戰”：比亞迪、特斯拉等車企推動800V高壓平臺，要求電磁線耐高溫、耐電暈。宏遠雖布局新能源項目，但研發投入不足恐難突破技術壁壘。

對手“降維打擊”：精達股份已量產800V扁線，毛利率超15%；金杯電工綁定寧德時代，產能利用率達95%。宏遠低毛利、高負債模式難以抗衡。

宏遠股份的上市之路，本質是一場“現金流換規模”的豪賭。若電力投資加碼、銅價低位運行，或可短暫掩蓋風險；但長期來看，技術空心化、客戶依賴癥、治理不透明等硬傷，恐使其在資本市場上演“上市即巔峰”的悲劇。

編后語：

宏遠股份的IPO，像一場精心彩排的舞臺劇——幕布拉開，“專精特新”的招牌金光熠熠，三年凈利潤1.62億元的數據令人側目。

技術競爭力更是令人啼笑皆非。研發投入率不足1%，行業均值的三分之一，連員工薪酬都占了研發費用的八成。專利庫里，七成是“實用新型”這類低門檻工藝，新能源車用電磁線的技術儲備薄如蟬翼。這好比舉著“創新”大旗，卻穿著草鞋沖鋒——跑得越快，腳底越疼。

客戶依賴的“獨木橋”更是一步險棋。特變電工一家獨攬近半收入，供應商端電解銅占比九成，兩頭受制于人，毛利率被銅價波動壓得喘不過氣。家族企業治理更是雪上加霜——董事會坐滿“楊家將”，高管席上親屬扎堆，內控漏洞如同篩子，北交所的問詢函直指“信披瑕疵”。

新能源轉型本是救命稻草，但對手早已卡位：精達股份量產800V扁線，金杯電工綁定寧德時代。反觀宏遠，低毛利、高負債的老舊戰車，如何追上特斯拉們的“高壓快充”賽道？

若想破局，宏遠需做三件事：一是砸錢研發，將“專精特新”從口號變為肌肉；二是砍斷客戶“臍帶”，分散風險；三是拆掉家族治理的“圍墻”，引入現代企業制度。否則，這場“現金流換規模”的豪賭，終將在資本市場上演“上市即退潮”的悲劇。

（數據來源：宏遠股份招股書、北交所問詢函、國家電網招標數據、同行年報）