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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

房地產應該不會再有業績神話了。

自上一代行業龍頭紛紛隕落之后，保利已經連續兩年霸榜行業老大的位置，盡管如此，也難掩在行業動蕩里的掙扎和疲憊。

2024年，保利為保證財務安全，打得十分保守，銷售規模和整體業績下滑了不少。公開數據顯示，公司2024年的銷售額為3230億元，同比下降23.5%??；實現營收收入3116.7億元，同比下降10%；凈利潤97.4億元，同比下降45.6%；歸母凈利潤50億元，同比下降58.6%。

當下，市場給房企的選項很有限。進入2025年，全國主要城市房價經過幾番震蕩后重回跌勢，讓人再度回味起黃奇帆在2024年初說的那句話，“房地產市場已從黃金時代邁入白銀時代，未來房價將與居民收入增長相匹配，而非過去那種脫離經濟基本面的異常增長。”在這一局面下，房企們既有業績考核，還有歷史難題，瞻前顧后，左右為難。

所有參與者都在后退，保利也不例外。不過，在這一過程中，保利沒有失掉王者氣勢，不僅保住了行業第一的位置，還在某些方面沖出了包圍圈，比如在去庫存上，硬生生殺出了一條血路，為后來者提供了一個樣本。

面對行業困境，保利表現出了一定拆解問題的應變能力，但作為主業高度依賴房地產開發的公司，過去激情歲月留下的歷史問題依然盤旋在頭頂，成為影響未來的最大變量。

●透視

當下對房企而言，解決掉歷史庫存包袱是最大的課題。如何順利去化2022年之前拿的土地，已經演化成了關系未來生存質量的關鍵。

為幫助去化庫存，國家發行了專項債進行收儲。在落地過程中，各地方政府的財力和執行力參差不齊，相對而言，經濟發達省份的力度稍大一些，但也十分有限。對于全國布局的規模房企來說，隨著時間推進，庫存問題越來越突出。

據克而瑞研究CRIC最新報告顯示，房地產行業庫存危機，正從土地儲備端向現房端加速傳導。據統計，截至2024年末，TOP100房企總土儲貨值連續四年縮水至25.17萬億的同時，現房庫存占比卻創下歷史峰值——50家典型房企竣工存貨賬面價值占比達27%，較五年前翻倍式增長，相當于2.15萬億資金沉淀在滯銷現房。

目前來看，每家房企去庫存各自為戰，幾年下來成效各不相同。有的公司礙于多方面的掣肘因素，行動舉步維艱，而有的則取得了重大進展，保利就屬于后者。

作為頭部房企，保利的土儲一直非常龐大，這就意味著去庫存的任務最艱巨。然而，沒想到的是，2024年過完之后，公司開始交卷了。

2024年年報顯示，保利對于2022年之前拿的土地，實現了簽約面積1078萬平方米，從而推動在手存量項目面積下降超過 20%。

前些天，在保利召開的2024年股東大會上，董事、總經理潘志華也表達了同樣的內容。他說，公司通過三年時間，已經去化掉了大部分存量項目。

為驗證這一結果，鷹覓君查詢了一下年報，專門選擇了山西晉中這個四線城市，一個經濟欠發達省份的地級市。保利在這個城市一共布局了四個項目，分別是：保利時光印象、保利錦上（東地塊）、保利金地水木芳華和保利朗閱，它們都是在2022年之前的項目。

這四個項目的體量都不算小，可售面積分別為26萬平方米、15萬平方米、12萬平方米和21萬平方米。截至2024年末，這四個項目除了保利朗閱只完成了10萬平米簽約，僅占可售面積的48%外，其他三個項目確實完成了絕大部分去化，分別為92%、80%和83%。

在山西的其他城市，如大同、臨汾、長治和晉城，保利各布局了一個項目，除了大同項目去化欠佳，只有14%外，其他三個項目分別為86%、108%和100%。

從山西全境項目去化數據可以看出，這些四五線城市的去庫存的確正步入尾聲。在一個經濟欠發達省份的去化都做到如此程度了，由此可知，保利在去庫存方面的戰績所言不虛。照這樣發展下去，2022年之前的庫存問題，可能要不了多久就會全部得到解決了。

這究竟是怎么做到的？

之前很多人，包括鷹覓君在內都認為，保利作為頭部央企，身份地位特殊，在土地、項目調規和收儲過程中肯定會成為最大的受益者之一。結果證明，這一推測和事實有點出入。保利2024年年報說，這幾年來，公司通過“調規轉性、換地、退地”等多種方式，完成了約 270 萬方（萬平米）存量未開工土地資源盤活，盤活資金超百億。

這一數據的披露令人吃驚。也就是說，幾年下來，保利僅完成了270萬平米的庫存盤活，這和公司隨便就上億平米的總土儲而言，實在是微不足道。此外，總共盤活的資金也就百億多的規模，這和平時賬面上動輒就上千億的現金相比，同樣不足掛齒。

上述表述也和鷹覓君查詢到的結果相吻合。

比如在退地方面，保利在各地的待遇有所不同。在廣東省內，像佛山禪城區霧崗路北側項目就在2024年順利退掉了；而在其他省份，比如山西和江西，退地就不那么順暢了。

公開信息顯示，2021年6月，保利花了11億競得南昌市新建區青石路南側地塊，總共114畝地，樓面價5360元/平米。當下，與它比鄰的金茂南昌國際社區正在現房銷售，均價僅為5800元/平米。不知保利是不是拿下這個項目后就預感到了什么，這塊地四年來一直沒動工。從旁邊的金茂項目狀態看，如果動工開發就是一個大虧的局面。即便如此，這塊地依然原封不動地趴在公司庫存里。

在山西也是如此，像晉城的保利朗閱和大同的保利和光塵樾開發規模都很大，可售面積分達到了21萬平方米和29萬平方米，實際去化率比較低，還剩下大量未開發土地，目前看似乎也未納入退地收儲范圍。

鷹覓君是點狀取樣查詢，不過結合保利自己公布的調規和退換地總規模來看，種種跡象表明，保利在去庫存上取得的成果，應該與調規和收儲的關系不大，用身份優勢兌現市場資源的程度并沒有想象的那么大。

當然，上面所述只是階段性呈現，后期隨著政策和專項債發行力度加大，保利在調規和退換地方面應該會有大進展。在股東會上，潘志華表示，后期有1500多萬平方米土地正在全力推進。

實際上，保利這輪去庫存的做法既簡單又復雜，按照年報表述，就是實施了一套組合拳，包括完善教育交通等配套資源、定制交付和展示煥新等方式提高項目市場競爭力。相信這些措施對房企而言都不陌生，然而保利就是靠這些辦法沖出了庫存的包圍圈。如果保利沒有刻意掩飾什么的話，就說明它在執行這些常規做法的時候，在營銷客研能力、精細度和創新性等方面比同行高出了一大截。這樣看，“地產一哥”的稱號真不是浪得虛名。

經過一番艱苦卓絕的去庫存后，目前保利土儲的成色得到了大幅提升。截至2024年末，公司在手土地儲備計容面積約 6258 萬平方米，其中增量項目約 1000 萬平方米，基本集中在核心 38 城。特別是，在2022-2024年三年內，公司合計拓展項目總地價近 4000億，總貨值約 7350 億元，居行業第一。

●選擇

得益于順暢的土儲結構調整，保利2024年年報顯示，2022 年及以后獲取的增量項目銷售金額貢獻近 2000 億元，占全年銷售金額六成，有力支撐了公司銷售規模。

進入2025年以來，保利的表現依然搶眼。在觀點指數發布的《1-5月房地產企業銷售表現榜單》中，保利發展以915億元權益銷售金額、1161億元全口徑銷售金額繼續位居行業第一，分別領先第二名80億元和196.6億元。

也不全都是令人振奮的消息，逐年走低的毛利率正成為保利的心頭之患。公開數據顯示，公司毛利率水平已經從歷史最高的35%，降到了2024年的14%。今年一季度，保利的營收創同期歷史紀錄，實現了543億，同比增長9%，但歸母凈利潤卻只有20億，反而同比下跌了12%，出現矛盾的主要緣由就是毛利減少所致。這就是意味著，當下保利的賺錢能力已經比較弱了，這也和行業趨勢基本相同。

和其他同行一樣，各類減值也在消耗著保利好不容易賺來的凈利潤。公開數據顯示，最近三年保利減值的力度不小，而且有加速趨勢，2024年各類減值總額達到了57億。這其中，不僅有存貨減值壓力，現在信用減值也冒出了頭，而且未來的不確定性最大。2024年年報顯示，公司信用減值的最大來源其他應收款高達1431億，其中三年以上的達到了602億，這些都是激情歲月里對合作方和項目的借款。

好在保利的融資渠道一直順暢。2024年年報顯示，公司全年新增有息負債 1664 億元。這一數額比2023年的1371億多出了近300億，為日常運營提供了一定的騰挪空間。

整體來看，保利的優勢很明顯，未來也存在一定風險。和其他同行比起來，保利的業績實際更趨于客觀真實。

比如，在營收結算上，有的房企為交出一份漂亮的業績，會將階段性完工收入也結算進當期營收，而保利所有的營收份額均來自已竣工交付項目。另外，保利的商業投資全部按成本法計量，每年都會計提折舊，而沒有像大部分同行那樣使用公允價值法，經常用公允價值變動收益來調節凈利潤總額。

在業績表現上，其實有很多合規的會計手法，可以讓各項指標看起來更漂亮，然而保利似乎都盡可能地避開了。

在眾多同行里，保利的業績相當“硬”，但軟肋還是多元化業務框架沒有搭建成形。2024年，保利多元化業務板塊實現營業收入 243 億元，僅占總營收的7%。和同行比起來，保利對房地產開發的依賴程度比較高。不過，如果能將房地產開發業務做到極致，也就是把萬科過去一直想干的事情做成功了，也不失為一條王者的路徑。從這次去庫存破局來看，保利的實力已經讓外界得以一窺。

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