文/金立成

茅臺，是A股里的“股王”，更是“白酒一哥”，一度是“價值投資”的典范。只要是國內的價值投資者，就沒有人不知道茅臺的，茅臺在過去10幾年里，其股價走出長線大牛行情，成就了不少投資名人，讓有些普通投資者借著茅臺走牛的光環得以迅速“出圈”，其中不乏為此著書立說者。

因此，茅臺這只股票是自帶流量的，好像誰都可以說一嘴。如果一個價值投資者沒有投資過茅臺，這將或是一種遺憾，而且容易被某些“自詡投資正統”的圈子所鄙視。那些敢于適時看空茅臺的投資者，往往容易受到此類群體無端的攻擊和謾罵，他們認為，茅臺就是“非賣品”，是要當“傳家寶”的。

似乎一個投資者無論在何時買入了茅臺股權，他的投資人生從此開始走向了發達的坦途，就能輕松實現財富自由。筆者認為，這不僅是一種病，還是一種幻覺！可以毫不夸張地說，在某些投資圈內，茅臺已經被過度“神話”了。

任何大牛股，都是時代的產物，都脫離不了時代的烙印。因此，筆者這時會說：只有時代的茅臺，沒有茅臺的時代。

估計有些讀者看到這里，會情不自禁站起來反駁的。他們會堅持認為，白酒行業里只有兩種產品：一種是茅臺，另一種是其他白酒。哪怕是王朝更迭，茅臺酒也能輕松穿越周期，可以跨越千年，子子孫孫可以安心守在茅臺的股權上實現“躺贏”。

實際上，回顧白酒的歷史就知道，在漫長的歷史長河里，茅臺并非一直都是白酒行業的“老大”，五糧液和汾酒，這兩者曾都被歷史過分追捧過，都一度成為過行業的老大。

因此，就投資而言，只要拉長時間周期來看，就沒有哪個投資標的一定具有100%確定性的，投資的不確定性是永遠存在的。茅臺的確是一家優秀的白酒企業，但過分神話“它”，就是對投資常識的漠視，更是對價值投資理論的誤讀。

茅臺是白酒行業的奢侈品，具有較強的金融屬性，在行業上行周期，容易放大其金融優勢，很容易走出“量價齊升”的良好經營局面。但在行業的下行周期，就容易受到強金融屬性的反噬，容易走出“量價齊跌”的經營悲劇。

任何一款具有強金融屬性的產品，其消費屬性容易被掩蓋，民間投機性庫存是永遠存在的，這些庫存將會在行業的下行周期里對廠家的銷售量起到明顯的抑制作用。

而今國內的宏觀經濟在調整結構，整體也處在大的化債周期內，消費品的通縮預期走勢在反復強化。環顧全球，當經濟處在下行周期內，奢侈品的價格往往也很難保持堅挺，紛紛下跌是大趨勢。而今，“禁酒令”行情突發，更會讓高端白酒行業雪上加霜。

因此，從以上角度來看，投資者完全可以不假思索地得出結論：白酒行業在未來幾年的時間內，大概率會出現量價齊跌的局面，金融屬性越強的高端白酒行業，受到的負面沖擊往往會越大。

在前兩年，茅臺為了跨界營銷，引發年輕群體的關注和消費，向市場隆重推出了“茅臺咖啡”和“茅臺巧克力”這兩款產品，一度引起了市場轟動。對于這種現象，當時筆者曾旗幟鮮明地指出，這從側面上反映了“茅臺大概率陷入了成長的困境”！

后來，果不其然！茅臺突然在2023年11月份宣布提價，將飛天茅臺的出廠價從969元/瓶上調20%漲到1169元/瓶，但市場指導價1499元/瓶暫時不變。茅臺酒廠此舉的目的非常明顯，就是為了從經銷商里搶回一部分利潤，讓財報更好看。

經過2023年提價20%后，理論上講，茅臺的凈利潤增長應該要超過20%才能符合市場預期，可惜的是，2024年的財報顯示，茅臺的營收與凈利潤增速僅為15%左右，明顯低于產品提價的漲幅。這說明了，茅臺酒經過產品提價后，銷售量開始下降了，這是非常明顯的悲觀市場信號。

顯然，市場之前一致預期的“量價齊升”的良好經營局面并沒有發生！但筆者要說的是，若非下游茅臺經銷商給力積極鋪貨，估計2024年實現15%的業績增速都比較難。

當前普飛茅臺價格已經跌破2000元的心理關口了，距離1499元的市場指導價越來越近了，這部分500元左右的差價是經銷商整體經營利潤的防線。一旦后續茅臺的價格持續下跌，逼近1499的市場指導價，甚至在極端市場情況下，跌破了出廠價1169元，此時茅臺經銷商必然面臨投資虧損的局面。

一旦經銷商出現虧損，那么酒廠妄圖通過向經銷商壓貨來實現財報利潤增速的粉飾就變得不可能了。此時，酒廠的現金流量表與利潤表都會變得難看。但投資者要明白的是，即使出現了這一幕，這只是行業調整出現階段性的底部而已。此時，二級市場的茅臺股價必然會走出階段性的冰點。

萬事萬物皆有周期！茅臺自然也不例外，無法脫離周期的循環！

2021年茅臺股價一度突破了2600元，這是機構抱團到極致后炒出來的價格，但隨后茅臺估值開始走向回歸，即使茅臺的凈利潤從2021年的524.6億元上漲到了2024年的862.3億元，連續4年保持2位數的業績增速，但茅臺的估值仍然在持續下跌，PE已經跌回到了目前20倍左右。

從表面上看，PE20倍估值的茅臺看起來并不貴，但考慮到未來幾年業績增速下降，甚至可能出現負增長的情況，PE20倍估值就不能算便宜了。即使是按照巴菲特的價值投資理論，從歷史上看，巴菲特投資知名消費股的合理PE估值在15倍左右，PE20倍估值距離巴菲特的參考指標還有相當長的一段距離。

從2021年到2025年，這四年里，有不少場外的投資者高喊抄底茅臺，而現實是非常殘酷的，這4年來，茅臺的股價卻走出了持續陰跌的走勢，套牢了不少投資者。從二級市場的股東人數節節攀升的走勢來看，越跌越買的投資者數量并不少，但筆者要說的是，這些投資者很可能抄底抄到了半山腰上。

值得一提的是，茅臺的股息率水平目前開始提上來了，不少投資者喜歡用股息率來說明茅臺的投資價值，但他們可能忽略了一個問題，利潤增速下降大概率會導致股息率下降的，而且提高分紅比例恰恰反映了茅臺的整體經營開始進入了成熟周期，一般而言，只有處于相對成熟周期的企業才會進行大比例分紅。

即使經過多年的股價去泡沫后，當前茅臺市值仍然高達1.8萬億，也仍然是一個龐然大物了。但樹不會漲到天上去，1.8萬億市值的茅臺，投資者難道還要期待它能在未來5-10年里，市值能繼續漲5-10倍，輕松突破10萬億，演繹過去成長股“戴維斯雙擊”的神話？

很顯然，這是不太可能的！1.8萬億市值的茅臺，已經是全球白酒行業的天花板水平了，未來即使在新一輪白酒周期里，茅臺的體量還有上漲的空間，其空間也不會太大了，很難演繹過去那種成長股的爆發式增長。

投資者要明白一個非常淺顯的投資邏輯：一家企業的經營越是進入到成熟周期，其利潤基數已經非常大了，后續業績增速就一定會下來，對應的估值水平也會下來，不能用過去成長股的估值水平來套用整個企業的生命周期。

綜上分析來看，筆者認為，一個理性的投資者，只有開始對茅臺這樣看起來無可挑剔的投資標的進行“祛魅”后，他才開始逐步升華對投資的理解與認知，更不會陷入某種極有偏見的“價投”理論無法自拔。

總而言之，投資者別過度神話“茅臺”了，它也不過是特定時代與經濟周期里一個特殊的經濟縮影現象罷了，歷史一定會證明這一點的。