文/阿甘

來源/萬點研究

7月8日，隨著北京屹唐半導體科技科創板上市鐘聲敲響，2025年國產半導體企業的上市潮迎來新的高潮。數據顯示，今年以來已有包括長鑫存儲、紫光展銳、上海超硅、摩爾線程等超10家半導體企業啟動IPO進程，國產半導體產業迎來上市潮。

在這股浪潮中，昂瑞微電子以“國產L-PAMiD模組破局者”的姿態備受矚目。背靠華為哈勃、小米基金、深創投等明星資本，《2024年·胡潤全球獨角獸榜》，昂瑞微的估值達到85億元，位列榜單第976位。

諸多光環下，昂瑞微儼然成為射頻前端芯片國產化的新銳企業。但翻開招股書，持續虧損、研發疲軟、商業化大考，卻為這場資本盛宴投下陰影。公司國產替代故事能否經得起資本市場的放大鏡？公司仍須直面監管與市場的多重拷問。

射頻“小巨人”的盈利困局與資本拼圖

招股書顯示，昂瑞微是一家專注于射頻、模擬領域的集成電路設計企業，是國家級專精特新重點“小巨人”企業，昂瑞微的核心戰場在射頻前端芯片。

招股書顯示，昂瑞微覆蓋GaAs/CMOS/SiGe工藝的功率放大器、SOI開關、LNA等全品類，2024年射頻前端芯片貢獻營收85.21%，其中5G PA及模組為絕對主力。

招股書稱，其L-PAMiD模組率先實現國內對主流品牌旗艦機型的量產出貨，打破博通、Skyworks等國際巨頭的壟斷，但技術突破未能轉化為盈利。

據招股書，2022年—2024年，昂瑞微實現營收分別為9.23億元、16.95億元、21億元；歸母凈利潤分別為-2.9億元、-4.5億元、-6470.92萬元。扣非后歸母凈利潤分別為-4.74億元、-3.01億元、-1.10億元，三年合計虧損8.85億元。

招股書顯示，截至2024年年末，昂瑞微累計未彌補虧損金額高達-12.37億元，預計首次公開發行股票并上市后公司賬面累計未彌補虧損將持續存在。

由于主營業務持續巨額虧損，昂瑞微主要依賴于股權融易以及銀行借貸完成資金籌措，其在上市前先后有過13次融資經歷，這也導致公司股權結構極其分散，發行前公司的股東高達72名，而單一股東所持表決權均未超過30%。持續盈利能力的拷問成為IPO路上的“阿克琉斯之踵”。

說起昂瑞微的創業故事，始于2012年。昂瑞微創立時，楊清華持有公司75%的股份，為公司控股股東。天眼查數據顯示，現實控人錢永學2015年才成為公司的董事。

值得注意的是，昂瑞微投資人南京瑞達、王新福等與昂瑞微及其股東簽署的對賭協議中，楊清華與錢永學一起，是公司主要的對賭義務承擔人。

2019年，昂瑞微聯合創始人楊清華卻突然退出了昂瑞微的管理層，不再擔任公司董事及總經理，轉而經營蘇州漢天下。天眼查顯示，蘇州漢天下也專注于射頻濾波器研發，與昂瑞微形成直接競爭，聯合創始人突然退出另起“爐灶”的做法，也讓市場百思不得其解，公司招股書中也未有相關說明。

隨著楊清華的退出，2020年12月，錢永學正式出任昂瑞微董事長后，為鞏固控制權，以借款方式向北京鑫科籌措5000萬元，并悉數用于增持昂瑞微287.9819萬股股份。

招股書顯示，截止簽署日，錢永學直接持有昂瑞微3.8578%的股份，并通過特別表決權機制直接控制21.9494%的表決權；通過北京鑫科間接控制9.12%的股份，并通過特別表決權機制間接控制28.5387%的表決權。

此外，錢永學的一致行動人為孟浩、歐陽毅，其中孟浩直接持股2.7426%。最終，錢永學直接及間接控制公司62.4309%的表決權，為昂瑞微的實際控制人。

在政策紅利與國產替代需求的雙重驅動下，中國芯片半導體產業正經歷前所未有的創業熱潮。然而，該行業特有的“三高”特征——高投入、高風險、長周期，使得一級市場融資日漸謹慎。迫使更多芯片半導體企業轉向IPO尋求資金支持，昂瑞微多輪融資后的上市沖刺，恰是這一產業轉型期的典型縮影。

相關市場觀察人士對萬點研究表示，半導體企業的價值最終仍需通過商業化能力來驗證。當資本熱潮退去，那些兼具技術突破與商業落地能力的企業，方能在這場產業升級的長跑中勝出。昂瑞微的上市之路，不僅關乎企業自身命運，更是觀察中國半導體產業商業化進程的重要樣本。

國產替代故事動聽，但商業化仍待需時間驗證

在資本市場講好商業化故事，離不開真實有效的敘事邏輯。

長期以來，射頻前端高端市場被博通、高通、Skyworks等國際巨頭牢牢壟斷，中國企業的任何突破都備受關注。昂瑞微在其招股書中表示，公司在國內率先實現L-PAMiD產品對主流品牌客戶大規模量產出貨，打破國際廠商壟斷。

這一表述也被解讀為昂瑞微在射頻前端芯片細分賽道具備領跑的實力，公開資料顯示，應用于5G手機Sub-3GHz頻段的L-PAMiD模組，技術壁壘極高，集成難度巨大，堪稱射頻領域的“皇冠明珠”。

工信部最新披露數據顯示，截至2025年5月，中國的5G基站總數已達到448.6萬個，占全國移動基站總數的35.3%。巨大的市場需求之下，長期以來，國內5G高端模組市場，被美日企業牢牢掌控。

Yole數據顯示，2024年全球射頻前端市場規模約220億美元，中國廠商整體占有率不足5%，國產替代空間巨大但前路艱辛。

這一背景下，昂瑞微在招股書中強調其2023年5月實現L-PAMiD大規模出貨的含金量不言自明。但值得注意的是，公司這一表述與行業信息存在微妙差異。

作為昂瑞微國產品牌之中的重要競爭對手，唯捷創芯同樣公開表示，2023年上半年公司L-PAMiD產品已實現批量出貨，并自稱是國內率先實現向頭部品牌客戶批量銷售該產品的企業。昂瑞微與唯捷創芯誰才是真正的“國內首家”？僅憑模糊的公開信息難以定論，可以肯定是，較低國產占有率下，真正實現批量供貨的企業，一定能夠帶領國產品牌打好數據翻身仗，屆時誰才是真正的頭部一哥也將不言自明，不妨多點耐心交給時間去檢驗。

需要強調的是，在5G高端模組突破國際壟斷的策略選擇上，國內廠商已形成鮮明路線對比。昂瑞微、唯捷創芯采取“自研核心PA（功率放大器）+外購濾波器”的輕資產路徑。這種模式的優勢在于資本效率高、規避濾波器產線天價投資，同時量產周期短，且能利用成熟濾波器供應商的既有專利許可降低風險。

相比之下，卓勝微選擇自建濾波器產線、力圖全鏈條掌控的重資產模式。但這一模式也帶來了沉重的財務負擔。卓勝微2024年固定資產激增47%至82.38億元，主要因6英寸SAW 產線、12英寸IPD產線等重資產投入所致。

輕資產與重資產的最大區別在于濾波器是外購還是自建。據九鼎投資數據，國內目前能夠具備真正商業化濾波器廠商僅有4-5家。

專利是濾波器國產化繞不過的坎，根據Yole統計，1970年至今，全球與濾波器相關的發明專利超過8000項，其中SAW濾波器專利超過6500個，BAW濾波器專利約1700個，幾乎被海外巨頭壟斷。

2024年12月，國家知識產權局公告顯示，國內射頻龍頭卓勝微對日本村田的濾波器專利發起無效挑戰，國家知識產權局在2025年1月23日，對涉案專利做出了無效決定，經合議組審理后，認為村田的這件專利不具備創造性，因此宣告該專利權全部無效。

盡管國產替代的好故事令人神往，但市場規律終究難以逾越。就射頻濾波器領域而言，要實現高端產品的進口替代，襯底技術無疑是必須攻克的戰略高地。繞開濾波器產線重投入，短期得以快速迭代，但長期看，缺乏核心器件控制力，也會讓“彎道超車”的敘事邏輯缺乏關鍵支撐。

研發強度不足 射頻模組破壟斷真偽待考

說起創新破壁，研發投入是根本。

2022年至2024年，昂瑞微的研發費用分別為26,999.86萬元、39,632.84萬元和31,384.40萬元，研發費用率分別為29.25%、23.38%和14.94%。

若剔除股份支付費用，其研發費用分別為25,717.19萬元、33,448.77萬元和31,384.40萬元，研發費用率則分別為27.86%、19.74%和14.94%，呈現出逐年下降的趨勢。

相比之下，招股書顯示，2022年和2023年，其同行可比公司唯捷創芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微四家企業的研發費用率均值分別為33.16%和28.18%，均高于昂瑞微。

整體研發投入不及高端射頻芯片領域同行背景下，早早喊出大規模出貨與商業化愿景其產品根基是否牢固？

從研發人員配置來看，招股書顯示，2022年—2024年,昂瑞微研發人員數量分別為195人、202人及212人,研發人員占比分別為51.05%、50.37%、47.11%，與自身對比來看，這一比例出現持續下降。

與同行業對比，唯捷創芯、慧智微、飛驤科技、泰凌微2024年報披露的研發人員占比分別為54.03%、70.39%、54.55%、71.22%，在四家可比公司中依舊處于最低水平。

昂瑞微在研發費用與研發人員上的差距，反映出昂瑞微在人力資源投入上的相對保守，也不禁讓人對其技術迭代和產品競爭力持續性心生疑慮。

與外部融資相比，經營性造血是企業保持長期研發投入強度的關鍵。分析昂瑞微持續虧損的原因，產品毛利率是關鍵。招股書顯示，2022年—2024年，公司毛利率分別為17.06%、20.08%、20.22%。相比之下，2022年、2023年同行業可比公司的毛利率均值分別為25.83%、23.59%。（2024年同行業毛利未公布）

產品毛利率持續偏低，猶如一面照妖鏡，折射出企業產品競爭力的深層隱憂。在半導體這個技術密集型的競技場中，毛利率水平往往與產品技術含量呈正相關，毛利率偏低暴露出其產品仍徘徊在中低端市場的現實困境。

真正的技術突破應該體現在財務報表上，當企業宣稱突破高端市場時，毛利率就是最好的試金石。若是無法跨越從“能用”到“好用”這道技術鴻溝，國產替代的故事恐將永遠停留在低端替代的層面。

綜合來看，射頻前端領域設計及制造工藝復雜、技術壁壘高，持續的研發投入是保持競爭力的關鍵。近年來，國內集成電路設計行業雖然實現了快速發展，但由于基礎薄弱，在研發資金投入和技術積累方面與美國、日本、歐洲等廠商仍存在較大差距。

當前，射頻前端行業正處于國產化替代的關鍵階段，若公司未來不能有效提升研發資源配置和技術積累，可能在激烈的市場競爭中處于不利地位，尤其是在與國際巨頭高強度技術賽跑中，研發投入不足，也將會讓企業面臨產品升級迭代不及預期的風險，研發短板或將成為制約其長期發展的關鍵因素。

在萬點研究來看，現代商業社會之中，真正的勝者，不僅在于誰更“率先”，更在于誰能構建起兼顧技術壁壘，專利安全與商業可持續性的產業生態鏈，是從“替代者”蛻變為“規則制定者”的必經之路。

結語：讓子彈再飛一會兒

昂瑞微的IPO之路，既是國產半導體替代的縮影，也是一場風險與機遇的平衡術。在政策紅利與市場空間的誘惑下，公司經營層面的客戶依賴、存貨管理、流動性壓力等風險，疊加治理層面的創始人退出、控制權集中問題，構成了投資者不得不警惕的“雙面鏡”。

當“國產替代”不再是一句自帶融資魔力的口號，昂瑞微必須回答三個殘酷考題：其一，技術護城河是否足夠抵御國際巨頭的圍剿。其二，規模擴張能否同步改善存貨周轉與盈利模型，公司何時實現經營性盈利。其三，高度集中的表決權結構能否在上市后引入足夠的外部制衡，防止關鍵人風險演變為系統性風險。

當國產替代的故事褪去光環，企業能否在規模擴張中筑牢技術壁壘，在治理結構中找到權力制衡點，也將成為檢驗昂瑞微從“政策寵兒”邁向“產業中堅”的試金石。對于投資者而言，當概念火熱燙手之時,我們不妨保持冷靜,讓子彈再飛一會兒。