文：郭楚妤

編輯：cc孫聰穎

近日，母嬰電商海拍客正式向港交所提交招股書。據其招股書披露，以 10.1% 的市場占有率計，該公司已穩居低線市場家庭護理及營養產品領域企業服務類交易與服務平臺的頭部位置。

海拍客的創始團隊源自阿里，資方亦背景不凡：其天使輪及 A、B 輪融資均獲小米創始人雷軍旗下順為資本加持，2019 年末更完成由高瓴資本等投資方參與的 1 億美元融資。

盡管身為行業頭部平臺且具備充裕現金流，海拍客的財務表現卻持續承壓。招股書數據顯示，近三年間，除 2022 年實現 101 萬元凈利潤外，公司已連續兩年虧損，累計虧損額達 1.35 億元；2024 年，其凈負債規模驟升至 20.01 億元，資產負債率高達 350%，財務杠桿風險顯著。

財務壓力之外，海拍客的業務擴張亦暗藏隱憂。

作為深耕下沉市場的母嬰電商平臺，其核心 B2B2C 運營模式正遭遇需求端萎縮與大型電商平臺擠壓的雙重沖擊。隨著頭部電商平臺加速下沉滲透，疊加區域性母嬰連鎖品牌崛起，海拍客的市場優勢持續被削弱。在行業競爭壁壘尚未構筑的背景下，通過 IPO 緩解負債壓力、改善資金鏈狀況，已成為其當下的迫切訴求。

近2億美元融資到手，為何負債纏身？

2015年成立之初，海拍客就精準錨定三線以下城市母嬰行業這片藍海，通過B2B2C電商模式，核心邏輯是通過平臺整合商家資源形成商業生態，在保障入駐商家獨立經營的同時提供交易支持與服務，這與淘寶、拼多多等綜合電商的運營邏輯一致。大幅削減了傳統分銷體系中繁雜的中間環節，成功將母嬰低線市場的供需兩端打通。

海拍客的迅速崛起與其創始團隊密不可分。其創始團隊成員均為阿里系：創始人趙晨此前在阿里工作9年，負責天貓國際業務；首席運營官徐虹2004—2016年就職于阿里，負責過阿里旺旺和淘金幣；對外合作部總監吳濤也曾在阿里擔任運營專員。強大的運營團隊也使得海拍客在成立早期便獲得資本市場的高度認可，雷軍旗下的順為資本就是其一。雷軍旗下的順為投資先后參與了海拍客的天使輪、A輪、B輪融資，D輪投資完成后，海拍客累計融資近2億美元。其中，雷軍旗下的順為資本以16.43%的持股比例成為其第一大機構股東。IPO前，海拍客累計完成了6輪、總額近2億美元的融資，投資方除了順為資本外，還有復星國際、高瓴資本、遠瞻股權投資管理等知名投資機構。

從融資節奏來看，海拍客的財務狀況本不該陷入如此境地。但細究核心數據，其資金鏈的拮據程度卻令人咋舌。

首先是營收，三年內營收規模從8.95億元到10.32億元未有大的變化，但虧損額卻逐漸遞增，2022年盈利百萬，之后的兩年虧損額擴大至近8000萬元（2023年：5654萬元；2024年7883萬元），毛利率也從43.9%下滑至32.5%。

對于上述困境，海拍客在招股書中解釋，虧損主要源于與授予投資者贖回權及承兌票據相關的大量可轉換可贖回優先股。

海拍客在早期融資階段簽訂的大量對賭協議，根據協議條款，若未能達成業績目標或上市等核心對賭條件，公司需向投資方履行股權贖回義務，2020 年、2024 年及 2025 年，海拍客頻繁遭遇資本撤資，為此不得不分別斥資 3800 萬美元、1100 萬美元及 2400 萬美元進行股份回購。截至 2024 年底，海拍客的負債凈額已攀升至 20.01 億元。

這就導致，海拍客公司流動負債常年維持在28億元左右，資產負債率從255%惡化至350%。疊加經營活動現金流三年凈流出2.5億元，償債壓力已使正常運營難以為繼。而為緩解公司資金壓力以獲取貸款支持，海拍客首席技術官肖建濤甚至抵押了個人房產。

自營業務毛利率持續處于低位

而從業務層來看，自營業務的毛利潤拉低了整個公司的盈利能力。

創始人趙晨創立平臺的初衷，是解決海外母嬰品牌進入中國市場的渠道困境。因此在創辦時，首先推出了數字平臺業務。四年后，海拍客自營業務開始，新增了“自營批發”與“自有品牌”兩大業務，前者通過大型批發商身份向供應商采購商品并加價分銷給母嬰門店；后者則通過貼牌代工推出自有產品。

值得注意的是，不同業務的毛利率差異十分顯著。相比毛利率超90%的數字平臺業務，自營批發毛利率不超20%，其中，海拍客2024年基礎自營業務毛利率為7.4%；自有品牌業務毛利率為36.5%。但是2022-2024年間，其自營業務占比從60.4%上升至77.7%，而數字平臺業務卻從39.5%下滑至22.2%，導致綜合毛利率從43.9%持續下滑至32.5%。

事實上，在中國電商市場中，能將自營業務運營得有聲有色并非易事。京東的自營業務之所以能保持較強的盈利能力，核心在于其依托龐大的規模效應構建起的競爭優勢。（詳情見：雙11戰幕未開京東先遭背刺，“低價現貨”牌承接百補余熱)

基礎自營業務毛利率僅7.4%，平臺傭金收入三年萎縮35%，資本連續撤出，對于海拍客而言，IPO幾乎成了海拍客為數不多能獲取大額資金、緩解償債壓力的渠道。

腹背受敵，垂直品類電商深陷生存困境

大型電商平臺在業務布局上愈發精細化，對垂直領域的滲透持續加深，垂直電商因此遭受綜合性電商平臺的強烈壓制。

根據相關數據，截至2024年，海拍客平臺覆蓋全國超3000個縣域，連接29萬家母嬰門店，其中三線以下城市門店占比達46%，并以10.1%的市占率位居低線城市母嬰B2B平臺首位。

而進入2020年，全品類電商平臺對母嬰市場的滲透節奏進一步加快，京東在2021年深化了母嬰產品渠道融合，2023 年縣域物流覆蓋率超 90%；2024 年，天貓母嬰行業涌現出 315 條細分賽道，且多數賽道保持高速增長態勢；拼多多則通過“百億補貼”為母嬰品牌強化渠道優勢，相關數據顯示，2024年母嬰品牌小白熊在拼多多平臺銷售額突破8400萬元，其中“百億補貼”渠道貢獻率占比超過50%。由此可見，全品類電商通過不同階段的戰略布局，正持續壓縮垂直電商的生存空間。

在此情形下，垂直類電商平臺的生存空間持續收窄，日子愈發艱難，母嬰電商領域尤為明顯。曾處于上行通道的母嬰電商行業，近年來已快速轉入存量競爭階段，市場洗牌加速，多家企業陷入下行通道。

作為早期母嬰電商賽道的標桿企業，蜜芽曾憑借對母嬰品類的垂直深耕一度成為行業龍頭。但隨著拼多多、淘寶等綜合電商巨頭加速下沉，通過全品類流量優勢與價格補貼強勢切入母嬰市場，蜜芽的核心用戶與市場份額被持續蠶食，最終于 2022 年 7 月宣布關停APP，徹底退出歷史舞臺，成為母嬰垂直電商深陷價格競爭困境的典型案例。

2024 年下半年，更多頭部母嬰電商如同多米諾骨牌般接連倒下：7 月，母嬰新零售服務平臺海帶網突然 “爆雷”，員工就地解散；12 月，KUB 可優比陷入資金周轉困境，寶寶樹則被強制退市。即便有順為、高瓴等投資巨頭加持的海拍客，在母嬰市場競爭白熱化的背景下，其商業模式的弊端也逐步顯現，行業前景不容樂觀。

海拍客盡量避開C端價格戰，與其他平臺不同，海拍客專注整合分散的中、小母嬰門店。而在海拍客剛進入母嬰市場前，電商的占比不超20%，但是中小型的線下門店卻占據50%。得益于海拍客的B2B2C模式，這些分散的線下門店可以整合門店貨源，并通過海拍客自建的物流系統配送至全國各地。至此，海拍客則形成了集母嬰品牌、經銷商和物流企業于一體的電商結構。可見海拍客因早期錨定低線市場的母嬰店供應鏈需求，避開了與綜合電商巨頭的直接流量廝殺，在垂直平臺集體承壓的局面中得以脫身。

然而，當前的母嬰線下市場已陷入價格戰紅海，門店平均毛利率從35%壓縮至18%，線下市場已進入存量競爭階段，線下店鋪普遍承壓。海拍客盈利過度依賴商品銷售差價，在市場不斷波動，供貨商普遍價格承壓的現實下，海拍客的盈利短板也不斷顯現。

由此可見，在行業競爭加劇與財務壓力的雙重裹挾下，海拍客依賴現有的平臺模式早已難以為繼，轉型在所難免，IPO或許是爭取時間的必然選擇。

赴港IPO，能否成為破局捷徑？

當然，盡管目前財務狀況吃緊，但海拍客在母嬰市場仍然有一定的行業地位，正如在招股書中所強調的，作為母嬰電商下沉市場的頭部玩家，其業務擴張能力在幾年前的確不容小覷。

在發展過程中，海拍客的業務版圖持續拓展。目前其平臺擁有約4200家注冊賣家，業務覆蓋全國 31個省、自治區、直轄市及3000多個縣（市），旗下注冊買家數量高達約29萬家。截至2024年末，平臺核心買家數量已超過9.3萬。

但需要注意的是，2024年的電商融資環境也日趨嚴峻，行業逐步進入資本寒冬。網經社電子商務研究中心發布的數據顯示，2024年全國電子商務領域僅發生102起融資事件，較去年同期的148起下降30.41%，創下近五年新低。融資金額為65.1億元，同比下降77.47%。電商行業融資難度增加預示市場環境進一步緊縮，這不免會對資金鏈緊張、業務模式存弊的企業構成挑戰，海拍客顯然在此列。

不僅如此，海拍客在業務發展中也暴露出諸多槽點，諸如門店無證經營、產品真偽存疑等。根據AI藍媒匯記者調查，海拍客在招股書中宣稱的29萬家注冊門店存在灰色注冊鏈。社交平臺上則流傳著海拍客門店“無需營業執照，P圖偽造門店信息” 的灰色服務，導致大量微商、個人偽裝成B端買家。這也暴露出其B2B 模式的灰色地帶。

不僅如此，海拍客此前還因假貨風波頻繁陷入爭議。2025年6月25日，一名母嬰店主通過黑貓投訴平臺反映，其于2024年1月28日從海拍客采購的貝親奶嘴，在2025年5月31日被消費者掃碼驗證為假貨。店主向平臺反饋后，客服卻推諉責任，最終由店主自行承擔了對消費者的賠償。在黑貓投訴平臺上，針對海拍客的累計近200條投訴中，假奶粉、偽劣母嬰用品等質量糾紛頻發。而海拍客在港股招股書中曾坦誠：公司對第三方賣家在平臺上提供的產品質量控制力有限，第三方賣家產品的任何質量問題或不當活動均可能對公司業績造成不利影響。

從資本追捧的母嬰電商市場新星，到如今深陷財務與口碑的雙重壓力，海拍客的困境也進一步折射出市場競爭加劇下，垂直電商平臺抗風險能力的脆弱性。