作者：

曾杰律師，金融犯罪辯護律師，廣東廣強律師事務所高級合伙人暨非法集資案件辯護與研究中心主任

導語：

我國RWA模式以“服務傳統金融、解決真實性與信任問題”為導向，嚴格限制公開融資，通過區塊鏈技術提升資產流轉效率；與海外RWA側重“公眾融資與流動性”的路徑存在本質差異。

正文：

從我國對于RWA的監管態度，與相關行為的核心法律風險來看：

在我國境內，任何試圖模仿海外RWA模式（實際上，由于過去幾年的法律環境建設，海外普遍將虛擬幣視為證券或類證券資產，并接受嚴格的發行和交易監管），將房地產、藝術品或債權進行“代幣化”并公開向公眾銷售融資的行為，均會被認定為非法金融活動，面臨極高的法律風險。這一點在2021年十部門的規定中已明確，而根據具體的發行行為，針對公眾的發幣融資行為，亦有可能構成相關刑事犯罪。

許多人對RWA模式存在誤解，認為其可以繞開當前的金融證券監管模式進行面向公眾的融資，這是大錯特錯的。例如，將部分資產數字化后，設置SPV，找第三方托管基礎資產，拆分份額并鑄造對應份額的代幣，從而在一級市場和二級市場面向特定公眾融資。實際上，一旦涉及面向公眾融資或發行相關權益憑證，就會涉及三個不可回避的問題：非法集資、擅自發行證券和非法經營。

1.非法集資

非法集資是指未經國家金融管理部門批準，通過發行代幣向公眾（包括單位和個人）吸收資金，并承諾還本付息或提供回報的行為。

這種“拆分份額、發行代幣融資”的做法，基本符合非法吸收公眾存款罪（非法集資的基礎罪名）的三大特征：公開性、社會性和非法性。關鍵在于是否滿足“利誘性”這一第四大特征。

例如，發行的代幣若存在讓投資者只盈不虧的承諾或協議，相關證據包括智能合約代碼、宣傳白皮書PPT等文字材料，甚至社群的官方宣傳帖或公開的聊天記錄等，都可能構成保本付息的承諾。需注意的是，只要有此類承諾即可，無需實際履行。此外，若采用欺詐手段非法占有相關資金，還將構成非法集資的“進階”罪名，即集資詐騙罪。

2.擅自發行股票證券

如果不存在保本付息承諾，是否就安全了？

錯，還有一個罪名，擅自發行股票罪。

擅自發行股票證券這一違法行為，具體是指相關主體在未獲得國家證券監督管理機構等主管部門的正式批準或授權的情況下，擅自向社會公眾或特定對象發行股票或者公司、企業債券等有價證券的行為。

在目前較為熱門的“拆分份額、發行代幣融資”的RWA（Real World Asset）模式運作過程中，如果將發行的代幣視為一種新型的權益憑證，且該種數字憑證在法律屬性上具有與傳統股票或債券相類似的核心特征，例如能夠代表持有人對底層基礎資產享有明確的所有權或收益分配權，并且該代幣可以在公開的二級市場或交易平臺上進行自由買賣和流通轉讓，那么這種創新性的融資行為就極有可能被監管部門認定為屬于擅自發行證券的范疇，從而面臨相應的法律風險和責任追究。

3.非法經營

在我國現行金融監管體系下，若將此類通過非法手段進行RWA（真實世界資產）代幣化的份額產品，不按照證券類資產進行認定，而是將其歸類為由投資者自行承擔盈虧風險的其他類型理財產品，即便該產品面向社會公眾公開發行，其本質上仍然處于我國金融監管部門的嚴格監管范圍之內。

這類行為最可能觸犯的刑事罪名即為非法經營罪，具體而言，就是被司法機關認定為未經許可擅自發行基金產品或開展其他類金融業務的非法經營活動。

究其根本原因在于，根據我國金融法律法規的明確規定，任何面向不特定社會公眾開展此類具有金融屬性的業務活動，都必須事先取得監管部門頒發的完整金融業務許可資質，包括但不限于基金銷售牌照、資產管理牌照等專業金融牌照。未經許可擅自開展相關業務，即構成對金融管理秩序的嚴重破壞，必將受到法律的嚴厲懲處。

4.國內RWA項目實踐特征與案例

關于現實世界資產（RWA），我國早已開展了大規模實踐。不過，我們探索的路徑是在我國境內金融相關監管框架下進行發展，重點在于現實資產權益的數字化和區塊鏈化，解決的是信任和真實性問題，而不是直接發幣融資，更不是面向公眾融資（除非出現成熟且受監管的交易所）。

而許多海外的RWA項目，則主要致力于解決資產的流動性和面向公眾融資的可能性問題，在理念上屬于完全不同的思路。

在我國的實踐中，現實世界資產如大宗商品、不動產、應收賬款等，通過區塊鏈技術將資產的所有權、收益權等權益轉化為可記錄、可追溯、可交易的數字憑證，這些數字憑證在合規的金融機構或監管沙盒內進行流轉，有效提升了資產交易的透明度和效率，降低了傳統交易中的信息不對稱風險。

例如，在供應鏈金融領域，核心企業的應付賬款通過區塊鏈平臺實現確權和拆分，中小企業可以將其轉化為可流通的數字資產，快速獲得融資支持，整個過程在嚴格的金融監管下進行，確保了資金流向的合規性和資產的真實性。與之不同，海外部分RWA項目更側重于利用去中心化金融（DeFi）的理念和技術，將傳統資產如房地產、黃金等直接映射到區塊鏈上，通過智能合約實現資產的分割、交易和融資，其目標是打破傳統金融體系的壁壘，提高資產的全球流動性，并吸引公眾投資者參與，這類項目往往更強調創新性和市場自由度，但在監管層面可能面臨較大的不確定性。

兩種路徑雖各有側重，但都旨在通過技術創新推動現實世界資產的價值發現和高效配置，只是在我國的發展中，始終將風險防控和監管合規放在首位，確保金融創新在安全的前提下穩步推進。

許多人對RWA的理解，實際上就是將已經存在的、有內在價值的傳統資產數字化，相當于在區塊鏈上創建一個傳統資產的“數字雙胞胎”，并確保這個雙胞胎完全受法律保障和實物支撐，就像把一棟已經建好、正在出租賺錢的豪華寫字樓的所有權，拆分成無數份小憑證（代幣）。你購買其中一個憑證，就相當于擁有了這棟樓的一小部分產權，并有權按比例獲得它產生的租金收益。它的價值牢牢錨定在這棟真實的樓上。而問題的關鍵，就在于“你是否有資格購買這個憑證”，或者說，是否會面向你（普通公眾）出售該項憑證。

如果這棟樓的相關數字資產份額，可以通過發幣的形式，面向社會公眾發行，此時就直接面臨一種涉眾型的金融活動，即一定會受到我國金融監管部門的禁止，甚至，會涉及刑事犯罪，即非法集資或者非法經營類風險。因此，我國目前公開的已經在內地運行的RWA項目，所有都有一個特征，即都是面向合格投資者，即特定公眾的私募類發行，有的是供應鏈金融的銀行貸款項目，有的則是資產證券化的私募基金類項目。

例如，中國人民銀行的貿易金融區塊鏈平臺，該項目是中國在區塊鏈技術落地實體經濟方面最成功、最宏大的案例之一，堪稱“中國版RWA”的典范。

它本質上是一個基于聯盟鏈的國家級基礎設施，其核心使命是解決中小企業融資難這一世界性難題。我國的貿易融資性RWA，更多地側重于數字資產登記，主要作用是解決相關應收債權憑證的真實性問題，服務于傳統的供應鏈金融。在傳統供應鏈金融中，銀行不愿給中小企業貸款，主要是因為無法核實中小企業提供的“應收賬款”憑證是否真實、唯一、未被重復質押融資，以及是否可以充分行權，這些驗證成本極高。

而實際上，這些中小企業持有的應收賬款債權，可能來自一些具有相當實力的大型企業，比如華為、阿里等，所以這些應收賬款債權的可信度非常高，但銀行核實該類債權的成本相對較高，核實真實性之外，還需要核實是否有重復抵押問題。因此，這類紙質單據流轉慢，人工審核繁瑣，甚至需要銀行的放貸經理現場核查和大量的紙質文件核實（這些文件可能造假成本又極低），整個融資流程可能需要幾周時間。將這類債權進行數字化后，直接記錄到一個連接央行、商業銀行、核心企業、中小企業、稅務海關等機構的聯盟鏈網絡，核心企業一次性地將應收賬款信息在鏈上登記，該信息瞬間成為所有聯盟成員（所有銀行）都共同認可的唯一天然可信的數據源，銀行可以精準地基于真實的貿易背景和核心企業的信用來放款，鏈上登記的信息，如果有重復融資情況，也會馬上被聯盟成員看到，大大降低了風控成本和壞賬風險。

而這種模式，其特征更多的是利用區塊鏈技術服務傳統金融，而目前更主流的RWA項目，本質上就是一種基于區塊鏈技術的資產支持證券（ABS）發行。例如，某租車公司，其底層資產是租車業務產生的汽車租金收入。這部分未來能夠產生的、穩定的現金流，帶著清晰的周期性和可預測性，構成了整個項目堅實的價值基礎。然后通過設立特殊目的載體（SPV）來持有這部分收益權，實現與母公司自身資產和信用的風險隔離。（即使母公司未來出現經營困難，面臨資金鏈斷裂或資產清算的困境，這筆已通過區塊鏈技術確權并證券化的資產也不在清算范圍內，如同被置于一個堅固的保險箱中，有效保護了投資者的資金安全和預期收益。）

核心結論

我國RWA模式以“服務傳統金融、解決真實性與信任問題”為導向，嚴格限制公開融資，通過區塊鏈技術提升資產流轉效率；與海外RWA側重“公眾融資與流動性”的路徑存在本質差異。

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