騰訊：不跟Meta玩心跳，只要穩穩的幸福

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北京時間11月13日港股盤后，騰訊發布了2025年三季度業績。整體看與預期相比雖然驚喜不多，但依舊穩字當頭，三大業務線基本沒有明顯短腿。今年起騰訊已經進入新的投入周期，但仍能看到管理層精細化經營、有效平衡資金配置的痕跡。

具體來看：

1. 游戲依舊是最靚的仔：騰訊游戲在產品周期，三季度保持高增長23%。其中海外在Supercell《皇室戰爭》帶領下繼續狂飆（匯率順風貢獻），本土增長雖然環比放緩，但在去年有著《DnFm》的高基數上還能保持14%的增長，已然不俗。

主要推動來自端游《三角洲游戲》、手游《無畏契約》等，以及長青游戲《王者榮耀》、《和平精英》。從遞延收入看，Q3環比增加，體現當下高流水的持續性。

2. 廣告的強勢穩如老狗：廣告Q3增速21%，環比略有加速，主要由廣告加載率提高帶，其次是AI對ROI的提升（推出智能投放產品AIM+，提高廣告定位推動eCPM上升）。

具體廣告類型上，猜測主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻。回溯來看，騰訊已經連續兩年每季度均保持15%以上的強勁增長趨勢了。

3. 金科靠財富業務回暖：金科與企服合計收入增速接近10%，符合預期，其中金科高個位數%增速，主要受益支付穩定回暖和消費貸。

以云業務為主的企業服務因AI需求帶動同比增長10-20%，這個增速并不高，其中還包括微信小店的傭金費用，海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優先內供的戰略要求。

4. 毛利率穩定：集團毛利率同比提升1個多點，環比略微下降。其中自研游戲、視頻號、搜一搜等高毛利率業務與低毛利率的云業務對沖，同時持續的AI投入也開始增加到折舊攤銷中（同比加速增長23%，占收入比重提高0.5pct）

5. 費用投入增長：經營費用上，Q3繼續加速增長19%，大頭來自于研發費用，研發人員薪資福利、服務器費用均大幅增長。其次則是銷售費用中的推廣性支出，這可能與元寶的推廣、三季度兩款重磅新游公測以及王者榮耀十周年相關的宣發帶來。

6. 投入周期的影響初見端倪：收入端超預期的部分基本被成本費用擴張消化掉，一方面有季節性因素（比如與重磅新游、產品宣發節奏有關），另一方面也有因為新投入周期的影響，核心經營利潤符合預期，但利潤率環比走弱近2pct，最終的Non-IFRS凈利潤因與主業無關的分占盈利、其他雜項而超預期。

因此要專注看主業經營情況，海豚君一般主要看核心經營利潤，雖然包括SBC以及部分無形資產攤銷，但沒有其他收益類的雜項，并且從一定程度上說，無論是SBC還是無形資產攤銷，都屬于保證主業正常經營需要承擔的支出項。

7.資本開支顯著下降：關于現金流和資金配置，海豚君重點看資本投入和回購情況。Q3資本開支只有130億，環比明顯下降，也低于市場顯著增長的預期。

海豚君認為，這其中有騰訊管理層精細權衡投入產出的考量，但同時也懷疑可能是受到H20等海外芯片限購的影響，采購節奏暫時放緩。Q3回購211億港元，環比繼續小有增加，前三季度變化趨勢正好與資本開支相反。

8. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

當下時點，可以說是騰訊最好的時代，三大業務線基本沒有明顯的短腿，在AI賦能下有望繼續挖掘更多的價值，AI之于騰訊本身，也在創造新的未來增長點，比如AI Agent、大模型API等。

不過，當預期太過一致性的時候，往往需要提前預防一些潛在的風險。關鍵就是來自北美科技巨頭的教訓——1）自有現金流是否滿足于不斷增高的Capex投入？；2）高額Capex何時開始對前端的運營利潤率產生影響？

雖然從長遠來看，這不過是投入產出錯配對利潤造成的小水坑，但資金仍然從收益風險比的角度，去尋求彈性更高的標的。

再加上，資金風格也有不同，如果持有資金的風格更偏好穩定現金流和高分紅，那么當公司風格轉變，也會導致原有資金放棄離開，而新的高風險偏好的資金也需要等一個更舒服的價格。

這次財報季Meta就是上述問題的典型，因此部分資金開始擔心騰訊也會面臨類似的尷尬情況，就算不如Meta狂熱，但可能也會影響到騰訊的利潤率水平以及回購預算。

實際三季度騰訊并未走到Meta的一邊——盡管仍是投入期，整體Opex增長加速，但Capex不增反降。當然這里面有多重因素，比如海外芯片的禁購，但更多的還是體現了管理層審慎經營的風格和集團內部資源的高效調配能力。

三季度騰訊AI方面的進展其實還不錯，除了元寶下載量環比Q2有所提高外，基礎研究方面也推出了強過谷歌Nano Banana排名的混元圖像模型以及類似Google Genie的混元3D模型。

不過海豚君也認為，這個Capex投入規模和下降趨勢不可持續，未來還是要跟隨產業需求的擴張而有所增加。或許會對短期利潤率帶來一些影響，小到提升停滯，大到下滑。以及對短期現金流的壓力，也會帶來回購規模的被迫壓縮。

但至少，我們不必擔心Meta教訓重演，縱然會有投入周期的壓力，但相信管理層能夠妥善解決好內部資源分配，保證綜合價值最大化，從而盡可能的縮小短期投入產出錯配對利潤率的影響。

定性如此，從偏定量的視角看，我們也認為Meta的問題不會出現在騰訊身上。

1）一方面，騰訊的Capex規模只是看著高。今年是眾所周知的投入高峰年，管理層對Capex的指引占收入比重在10%~15%區間（今年之前則在個位數%水平），按照5年的折舊周期，那么平均每年的利潤影響也就是2-3ppt，這對于騰訊來說這個調控的壓力并不大。

但Meta在第三季度已經來到了38%，并且此前已經在20%的占比上投入多年。不僅當年攤銷壓力大，前五年內投入帶來的累積攤銷壓力同樣不小。

這就導致，騰訊在折舊增高后的利潤率影響上、當下所需投入資金上，都沒有Meta那么大的壓力。

2）另一方面，公司進入新的高投入期，市場并非不買賬，而是需要盡快看到投入后的效果——業績的高增長。

騰訊的收入結構更加多元，增值服務、廣告、金科企服三大業務都是相對高利潤率的業務，目前的收入比例分別為5:2:3，50%的增值服務也由游戲和其他數字內容服務2:1結構組成。多元業務在幫助騰訊分散單一市場風險的同時，也能將AI賦能的價值進行多次的深度挖掘。

但Meta過于單一的業務結構，縱然有穩定的社交壁壘，但廣告被AI賦能后的效果總有階段性的盡頭，當商業化的邊際增量覆蓋不了商家的邊際投入時，需求就會很快進入放緩趨勢。更何況，廣告與宏觀環境高度關聯，也是具備一定流量的競爭對手最容易采用的商業模式。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、微信生態穩步擴張

三季度微信用戶14.14億，環比凈增300萬，相比前幾個季度有所放緩。QQ則加速下滑，這種用戶遷移上的趨勢基本無力抵擋。

三季度元寶app下載量有所反彈，但豆包仍是翹楚，無論是存量規模還是增量規模。不過混元模型已經嵌入到騰訊系產品，整個生態的用戶規模和使用量情況，可以關注下電話會。

在不同生態時長的占比上，騰訊繼續穩定在31%，字節系則仍然在提升，但壓縮的已經不是騰訊，而是來自快手、百度等平臺。

三季度增值服務付費用戶數回來100萬人，達到2.65億。增量主要來自于騰訊音樂，騰訊視頻會員用戶數環比持平，還是1.14億。

二、游戲又是最靚的仔

三季度網絡游戲收入636億，同比增長23%，其中國內增長13%，海外增長43%（匯率順風大約1pct），超預期主要在海外。

（1）本土市場：除了8月下旬上線的《無畏契約》手游在當季的少量貢獻，主要增量來自于去年及年初推出的《三角洲行動》端游+手游，此外長青手游《王者榮耀》、《和平精英》以及端游《穿越火線》、《無畏契約》等依舊是穩定的基本盤。不難看出，射擊類游戲依舊是騰訊屢試不爽的優勢賽道。

（2）海外市場：Q3繼續炸裂增長43%（匯率中性下增速為42%），主要得益于Supercell的《皇室戰爭（Clash Royale）》（下圖紅柱）+收購新工作室+新款PC/主機游戲《消逝的光芒：困獸》，填補了《荒野亂斗（Brawl Stars）》萎縮缺口。

結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。三季度遞延收入同比增長14.5%，環比增長1%，好于往年季節性變化，由此說明強勁的流水有一定的持續性。

從后續pipeline上，騰訊仍然有豐富的儲備。四季度的《洛克王國手游》、《失控進化》、以及進入2026年，預計首年百億流水級別的《王者榮耀世界》也將在一季度公測。

三、廣告強勢穩如老狗

三季度消費環境依舊不佳，但騰訊廣告繼續保持近21%的增速，略超市場一致預期，繼續大幅度領跑行業。

增長驅動主要由廣告加載率提高帶來，其次是AI對ROI的提升（推出智能投放產品AIM+，提高廣告定位推動eCPM上升）。具體廣告類型上，我們猜測主要是視頻號、搜一搜以及小程序的貢獻。

能夠長期保持在15%-20%區間的增速，這種“穩定”的高增長，其實一定程度上體現了公司主動調控的效果：在保證用戶體驗不受明顯影響的情況下，通過調控“廣告加載率”的開關松緊，來應對eCPM增長放緩的影響。

比如我們猜測，三季度巨頭因為在外賣大戰的投放預算分配遷移到用戶補貼上，可能影響了單價表現（巨頭的對eCPM的承受力更高），因此通過增加庫存釋放，吸納更多的中小廣告主，能夠有效填補巨頭空出來的缺口。

但擁有這種主動調控能力的平臺并不多，除了小平臺剛開始商業化，在低基數下可以隨心所欲外，對騰訊這樣的單季百億廣告收入的中大平臺而言，本身就體現了其競爭壁壘的優勢。

四、金科繼續回暖，云業務增長一般

三季度金科企服同比增長近10%，與上季度增速持平。其中金科高個位數%增速（吻合央行收繳的第三方備付金總額變動幅度），主要受益支付穩定回暖和消費貸。

以云業務為主的企業服務因AI需求帶動同比增長10-20%，這個增速并不高，況且其中還包括微信小店的技術傭金收入，因此海豚君猜測主要原因還是因為算力資源優先內供的戰略要求，導致云業務算力供給有限。

五、投資利得：資產處置增加

關于投資利得，海豚君基于原指標定義（2025年之前的確認范圍），主要看其他收益凈額（包含投資收益），以及分占聯營/合營公司盈利兩個部分。

三季度綜合的投資利得環比有明顯增加，主要來自于對聯營公司的投資減值撥回45億，以及資產處置收益34億，對沖掉投資公司和其他金融資產因公允價值下滑帶來的減值虧損54億。

分占盈利上，三季度確認近79億，同比環比均有顯著增長。海豚君認為這個變動可能還是拼多多的影響。二季度拼多多利潤大超預期，騰訊也要按照多退少補原則，在這個季度補上預期缺口。

截至三季度末，公司聯合/合營資產規模合計3280億，計算得三季度騰訊的投資收益率為9.6%（年化），環比二季度季度有所提高。

六、利潤率暫緩提升，新投入周期的影響顯現？

三季度經調整凈利潤706億，同比增長18%，超市場預期。但從核心主業的經營利潤（=毛利 - 經營費用），相當于剔除了分占聯營盈利+部分雜項的波動影響，實際同比增長25%，基本符合預期，利潤率為32.7%，同比提升2.6pct，相比上季度的4pct要放緩。

從環比看，主業的經營利潤率下降2pct，毛利率與Q2基本持平，因此更多的是受到費用投入擴大的拖累，一方面是季節性的新游戲、新產品發布所需要的宣發費用增加（推廣支出+30%），另一方面則體現在人力成本上，尤其是研發端。

三季度研發人員開支增長15%，雖然擴張趨勢不可避免，但不算夸張，基本與收入同步，但服務器帶寬費用同比增長80%，比Q2多出來10億。

毛利率雖然環比持平，但同比仍然在優化趨勢中。三季度改善了3pct，源于游戲和廣告兩個高毛利率業務持續高增長，在整體收入中貢獻增加。

細分業務毛利率從環比趨勢上看，除了金科業務受云業務占比提升影響有所放緩外，增值服務毛利率繼續向上，廣告業務則持平，主要因為折舊攤銷的增加。

不過財報發布后馬上的彭博消息，蘋果與騰訊就小游戲的內購部分分去15%，這對后續的增值服務毛利率會有一定影響。

從雇員人數上看，三季度相比二季度末繼續增加3855人，這里面有季節性應屆生的增量貢獻。從持續走高的人均薪酬和研發人員薪酬在整體員工薪酬中的占比來看，高薪研發人員的擴招需求仍然旺盛。不過財報中也提及，目前AI對編程、游戲及視頻制作帶來的效率提升。

3. 資本開支顯著下滑

三季度資本開支只有130億，均環比下降，也低于市場顯著增長的預期。這里面除了有海外芯片禁購的影響，也代表了管理層審慎的經營風格。尤其是在目前算力效率提升，成本有望下滑的趨勢下。

七、大股東減持放緩

最后簡單來看下回購與拋售情況。

從上次財報披露至今的3個月，騰訊總股數凈減少900萬股。同期，大股東減持力度略微有所減弱，三個月拋售量折半，僅1700萬股，在騰訊中的股權占比降至22.82%，環比上季度財報發布日減少0.16pct。

公司自身回購上，三季度回購了211億，環比所有下降，主要因非交易日的假期較多。從日均回購規模來看，8月下旬財報靜默期結束后，騰訊恢復回購，每日回購金額5.5億HKD左右，要比之前的5億稍多了一些。整體上，還是在800億回購的預算框架內，基本保持穩定，市值異常波動時再靈活調整。

<此處結束>

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