張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事

注：本文作為卷首論文發表于《財政研究》2025年第8期，轉載請注明出處。為方便閱讀，本文省略了腳注、理論部分與參考文獻，全文請參見中國知網。文中配圖攝于北京壩河金盞淀。

內容提要：“大而美”法案的頒布進一步強化了全球對美國財政赤字和政府債務可持續性的擔憂。本文通過梳理二戰之后美國財政和政府債務規模的演進趨勢發現，絕大多數衰退、戰爭、危機及疫情期間美國財政基本收支狀況迅速惡化，政府債務存量迅速上升，但政府債務占GDP的比例不一定同步攀升，后者還取決于財政政策、經濟實際增速、通貨膨脹率、政府債務利息率等因素。在此基礎上，本文依據經典理論分析美國財政與政府債務的可持續性，發現美國長期實際利率持續上升、GDP實際增速保持低位，以及國際貨幣體系變革、美元武器化以及美國對等關稅政策等因素，將共同削弱美元作為國際結算和外匯儲備貨幣的地位，進而降低美國財政和政府債務的可持續性。本文的研究結論有助于深化對財政與政府債務的認識，并為中國政府執行更加積極的財政政策、加強財政貨幣政策協同以及應對美國財政和政府債務可持續性下降帶來的潛在風險提供政策啟示。

一、引言

2025年7月4日，美國總統特朗普簽署“大而美”稅收與支出法案（“One Big Beautiful Bill Act”，以下簡稱“大而美”法案）。一方面，“大而美”法案縮減社會福利開支和削減清潔能源補貼；另一方面，其將2017年《減稅與就業法案》中原定2025年到期的針對企業和個人的減稅條款永久化，并大幅增加軍費開支，同時將聯邦債務上限從當前的36.1萬億美元提高5萬億美元至41.1萬億美元。據美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）測算，“大而美”法案將使2025—2034年期間美國財政赤字總額增加3.4萬億美元，同時2034年底公眾持有的聯邦債務占國內生產總值（Gross Domestic Product，GDP）的比例將上升至124%。“大而美”法案的頒布進一步強化了全球對美國財政和政府債務可持續性的擔憂。

美國財政和政府債務的可持續性對中國而言關系重大。自中國加入世界貿易組織（World Trade Organization，WTO）以來，外匯儲備迅速增長，從2001年的2121.65億美元攀升至2024年的32023.57億美元，中國持有的美國國債也與日俱增。美國財政部數據顯示，中國持有的美國國債從2001年1月的615億美元急劇上升至2013年11月的13167億美元的歷史峰值，在此期間中國在2008年10月后取代日本成為美國國債的最大外國債權國。雖然在2016年底至2017年初中國持有的美國國債規模出現劇烈波動，但在2018年上半年前始終維持在1.2萬億美元附近。中國自2018年下半年起持續減持美國國債，特別是2022年和2023年減持幅度顯著。截至2025年5月，中國持有美國國債7562.69億美元，位于日本和英國之后。考慮到如今中國仍持有大規模的美元資產，特別是以美國國債為代表的美元外匯儲備，如果美國財政和政府債務不可持續，必將對中國海外金融資產的安全造成巨大威脅。

為合理判斷美國財政和政府債務是否可持續，洞悉其對中國的影響并提出政策啟示，本文系統梳理了二戰之后（1946年至2023年）美國財政收支和政府債務占GDP比例演進的特征事實，并結合美國財政政策思想轉變以及美國歷史上衰退、危機、戰爭等因素分析了美國財政收支與政府債務的具體變化。就財政收支而言，本文發現：第一，絕大多數衰退期間美國財政基本收支狀況迅速惡化，不同衰退期間財政收入和基本支出占GDP的比例呈現不同特征；第二，戰爭爆發大幅增加基本支出，但也可能長期提高財政收入；第三，危機很可能導致美國財政收支狀況迅速惡化，但財政政策也是重要影響因素；第四，疫情期間美國財政收支狀況惡化和恢復的速度顯著快于其他歷史事件，其原因是美國財政政策思想轉變。就政府債務而言，本文發現：第一，美國政府債務存量持續上升，在衰退、危機、戰爭、疫情期間上升速度較快；第二，衰退、危機、戰爭并不必然導致政府債務占GDP的比例上升；第三，政府債務占GDP的比例由財政收支狀況、GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務利息率共同決定。

在此基礎上，本文結合經典理論分析當前美國財政和政府債務的可持續性。盡管理論上贊無確鑿證據表明美國財政和政府債務已經不可持續，但現實中美國長期實際利率持續上升、GDP實際增速保持低位，加之國際貨幣體系變革、美元武器化以及美國對等關稅政策等因素，正顯著削弱美元作為國際結算和外匯儲備貨幣的地位。綜合來看，美國財政和政府債務的可持續性已明顯下降。美國財政和政府債務可持續性的下降會導致美國政府加大貿易摩擦并最終拖累中國經濟增長，降低中國持有的美元資產的實際價值，影響中國跨境資本流動并最終嚴重威脅中國金融穩定，給中資金融機構和實體企業帶來不利沖擊。為應對上述潛在風險，中國政府應當采取以下措施：第一，堅定執行更加積極的宏觀經濟政策，加強財政貨幣政策協同；第二，加大改革開放力度，加快構建“國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局”；第三，調整外匯儲備結構，加強跨境資本流動管理；第四，推動國際貨幣體系改革，推動區域金融合作并加快推進人民幣國際化；第五，建立完善中資美元債風險監測預警機制，鼓勵設立并運用美元流動性工具為重要的中資金融機構和實體企業提供應急融資通道。

余下內容的結構安排如下：第二部分梳理美國財政基本收支與政府債務的特征事實；第三部分結合經典理論分析美國財政與政府債務可持續性及其對中國的影響；第四部分為中國應對美國財政和政府債務可持續性下降帶來的潛在風險提出政策啟示。

二、美國財政收支與政府債務的特征事實

財政收支差額為財政收入與財政支出之差，差額為正表示財政盈余，差額為負表示財政赤字。本文重點關注財政基本收支差額，即財政收入減去財政基本支出（財政支出扣除政府債務支付的利息），其能更好地反映核心的財政收支狀況。同時應當注意到，在美國長期實際利率上行和政府債務占GDP的比例較高的情形下，美國政府未來的付息壓力會越來越沉重。據CBO測算，如果10年期美國國債收益率維持在4.5%的高位，那么利息成本將增加一倍以上，從2025年預計的9730億美元增加到2034年的2.2萬億美元。2034年，利息支出占GDP的比例將達到5.3%的歷史高值，這一占比將超過醫療保險或國防支出的占比，僅次于社會保障退休計劃。從2025年到2034年，凈利息支出總額將達到15.7萬億美元。如無特殊說明，本文使用的美國財政和經濟金融的歷史數據主要來自國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）的Public Finances in Modern History Database，該數據庫首先由Mauro等（2015）依據多個數據來源構建。

（一）美國財政基本收支差額與政府債務的歷史趨勢

從圖1所示的美國財政基本收支差額和政府債務占GDP比例的演進趨勢可見，二戰之后美國財政基本收支差額占GDP的比例大致經歷了四個階段。第一階段為1946年至1959年：此時美國財政迅速從基本赤字（Primary Deficit）轉向基本盈余（Primary Surplus），并在較長時間內保持著基本盈余，但基本收支狀況逐漸惡化，基本盈余占GDP的比例整體呈下降趨勢，在1958年和1959年再次步入基本赤字。第二階段為1960年至1975年：基本收支由1959年的基本赤字轉為1960年的基本盈余，但基本收支狀況惡化，并于1975年再次變為基本赤字。第三階段為1976年至2000年：此時基本收支狀況好轉，于1979年再次變為基本盈余。雖然在此期間基本收支仍有動蕩，但整體而言基本盈余占GDP的比例呈上升趨勢，并于2000年達到6.08%的區間最高值。第四階段為2001年至2023年：此時基本收支狀況急劇惡化，自2002年變為基本赤字以來，除2006年和2007年（這兩年基本盈余占GDP的比例分別為0.74%和0.02%）外均為基本赤字狀態。在此期間，基本赤字占GDP的比例波動較大，在2009年上升到10.60%后持續下降至2015年的1.19%。此后本赤字占GDP的比例再次上升，于2020年達到11.39%后開始下降，2022年下降至0.76%。

美國政府債務占GDP比例的演進大致分為四個階段。第一階段為1946年至1981年：政府債務占GDP的比例從1946年的121.20%持續下降為1981年的41.05%。第二階段為1982年至1993年：政府債務占GDP的比例從1982年的45.92%緩慢上升至1993年的71.88%。第三階段為1994年至2001年：在此期間，政府債務占GDP的比例從1994年的71.08%迅速下降至2001年的53.15%。第四階段為2002年至2023年：在此期間，政府債務占GDP的比例經歷了2002年至2004年、2007年至2012年、2019年至2020年的三輪暴漲后達到2020年的131.83%，再度刷新美國政府債務的歷史峰值。在此之后略有回落，于2023年下降至118.73%。

（二）重大歷史事件對美國財政基本收支的影響

根據定義，基本收支差額等于財政收入減去財政基本支出，因而財政基本收支差額占GDP的比例主要取決于政府的財政政策（主要是政府支出政策和稅收政策）。當政府增加政府支出以及減少稅收時，短期內財政基本收支差額占GDP的比例可能下降。鑒于危機、戰爭、疫情和衰退等重要事件也會通過政府的財政政策以及經濟發展水平等渠道影響基本收支，本文接下來結合美國財政政策思想的演變，進一步考察這些事件對美國財政基本收支的作用。表1整理了美國歷史上衰退對應的時間，表2整理了美國歷史上重大危機、戰爭和疫情對應的時間。

基于圖2所示的重大歷史事件期間美國財政基本收支差額、財政收入、財政基本支出占GDP比例的演進趨勢，以及圖3中美國GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務利息率的變化，本文得到以下四點特征事實：

1.絕大多數衰退期間美國財政基本收支狀況迅速惡化，不同衰退期間財政收入和基本支出占GDP的比例呈現不同特征

在1946年至2023年期間，美國歷史上共發生十二次衰退。除1953年7月—1954年5月、1960年4月—1961年2月、1980年1月—1980年7月這三次衰退外，其余九次衰退期間美國財政收支狀況出現不同程度的惡化。

從財政收入和財政基本支出占GDP的比例來看，上述三次衰退的共同特點是，未出現明顯的財政收入占GDP的比例下降或財政基本支出占GDP的比例上升，但其背后的原因亦有不同：在1953年7月—1954年5月的衰退期間，艾森豪威爾政府通過增加政府支出擴大有效需求，但其始終堅持財政政策“微調”，因此財政收入僅略有下降，基本支出略微上升，并未出現明顯的財政收支狀況惡化。在1960年4月—1961年2月的衰退期間，由于前期高稅率并未調整且名義GDP增速較慢，財政收入占GDP的比例上升。艾森豪威爾政府大幅削減非國防支出，加之軍費支出開始回落，基本支出占GDP的比例下降，財政收支狀況甚至略微好轉。在1980年1月—1980年7月的衰退期間，由于1980年第二次石油危機的爆發迅速推升了美國的通貨膨脹率，卡特政府轉向緊縮性財政政策，削減政府預算并反對減稅，基本支出占GDP的比例并未明顯上升。

其余九次衰退可以分為以下三類：第一，在1957年8月—1958年4月、1981年7月—1982年12月、1990年7月—1991年3月這三次衰退期間，財政收入占GDP的比例保持穩定，基本支出占GDP的比例迅速上升。具體來看：在1957年8月—1958年4月期間，艾森豪威爾政府大幅增加基建、教育、失業救濟支出，并臨時削減個人所得稅，導致基本支出占GDP的比例迅速上升。同時由于通脹、高基數、減稅時滯、一次性收入等因素，減稅對財政收入的負面沖擊得以抵消。在1981年7月—1982年12月期間，里根政府采納供給學派的政策主張，通過大規模減稅、放松管制以及重塑財政體系刺激私人部門供給，并且在削減社會福利支出的同時大幅度增加國防開支，最終導致基本支出占GDP的比例迅速上升。與此同時稅制改革刺激了企業生產、經營活動，因而應稅所得總額實際有所擴大，加之極高的通貨膨脹率推高名義收入，減稅和擴大政府支出對財政收支的負面沖擊得以抵消。在1990年7月—1991年3月期間，海灣戰爭的爆發促使美國進一步增加軍事開支，但美國并未施行減稅措施。較高的通貨膨脹率推高名義收入，使得財政收入占GDP的比例并未下降，然而基本支出增長較快導致出現基本赤字。老布什政府與國會達成1990年《綜合預算協調法案》（“Omnibus Budget Reconciliation Act of 1990”），該法案的主要內容包括增稅、限制自由裁量的政府支出以及規定新增支出或減稅必須通過其他部分的減支或增稅來抵消，新的財政紀律為美國之后長時間的基本盈余奠定了基礎。

第二，在1948年11月—1949年10月、1969年12月—1970年11月、1973年11月—1975年3月、2001年3月—2001年11月、2007年12月—2009年6月這五次衰退期間，財政收入占GDP的比例呈下降趨勢，基本支出占GDP的比例迅速上升。在1948年11月—1949年10月期間，杜魯門政府奉行補償性財政政策，通過大幅減稅和增加政府支出刺激總需求，導致基本支出占GDP的比例迅速上升。雖然此時GDP實際增速和通貨膨脹率均由正轉負，但私人部門劇烈去庫存，企業利潤和個人應稅所得大幅下降，最終導致財政收入占GDP的比例小幅下降。1969年12月—1970年11月和1973年11月—1975年3月這兩次衰退的共同特點是通貨膨脹率高企，美國經濟出現“滯脹”。尼克松政府和福特政府并未認識到滯脹的成因，因此仍主要依賴需求管理政策來應對滯脹。尼克松政府施行投資稅收減免、增加社會保障和國防支出等擴張性財政政策以支撐經濟增長。福特政府早期通過削減政府支出以應對通脹，但這導致美國GDP實際增速在兩年內連續為負，因此從緊縮性財政政策轉向擴張性財政政策。1975年《減稅法案》（“Tax Reduction Act of 1975”）降低個人所得稅和企業所得稅，并在控制聯邦支出的同時提高定向就業支出以刺激需求，最終導致財政收入占GDP的比例下降，基本支出占GDP的比例迅速上升，在此情形下福特政府不得不宣告政策失敗。2001年3月—2001年11月和2007年12月—2009年6月這兩次衰退的共同特征是危機導致美國經濟崩潰，政府不得不實施大規模財政政策救助。2001年小布什政府再次重拾里根主義，全面減稅并大幅增加國防和社會福利支出。2008年2月和7月，小布什政府直接向中低收入家庭退稅，并通過提高房地美、房利美可貸款上限穩定房地產市場。2008年10月，美國國會通過了總額約7000億美元的《問題資產救助計劃》（“Troubled Asset Relief Program”）。2009年，美國國會通過了奧巴馬政府總額約7870億美元的《美國復蘇與再投資法案》（“?American Recovery and Reinvestment Act”），該法案進一步減稅并增加政府支出。

第三，在2020年2月—2020年4月的衰退期間，財政收入占GDP的比例被動上升，基本支出占GDP的比例大幅上升，財政收支狀況惡化。2019年底至2020年初，全球新冠疫情爆發。受現代貨幣理論（Modern Monetary Theory，MMT）的影響，疫情以來美國政府執行了史無前例的擴張性財政政策。2020年3月至4月，美國相繼通過了四輪、總額約3萬億美元的疫情應對法案，此舉使得2020年美國基本支出飆升，基本赤字占GDP的比例達到11.39%。由于GDP暴跌幅度大于財政收入下滑幅度，財政收入占GDP的比例被動出現“技術性上升”。

2.戰爭爆發大幅增加基本支出，也可能長期提高財政收入

在四次戰爭爆發后，美國基本支出占GDP的比例迅速上升，其主要原因是美國政府大幅增加軍事和國防支出。在阿富汗戰爭爆發后的較長年份內，財政收入占GDP的比例明顯下降，但這可能是同時期的互聯網泡沫破裂、全球金融危機等突發事件導致的。在朝鮮戰爭期間、越南戰爭和海灣戰爭爆發后的較長年份內，美國財政收入占GDP的比例反而呈現上升態勢。短期內增加軍事支出能夠通過政府購買乘數拉動總需求。同時軍費開支能促使公共開支轉向研發，從而在中期促進創新和私人投資，并在長期提高生產率和國內生產總值（Antolin-Diaz and Surico，2025）。

3.危機很可能導致美國財政收支狀況迅速惡化，但財政政策也是重要影響因素

在1973年至1975年第一次石油危機和1979年至1981年第二次石油危機期間，美國經濟均出現“滯脹”。但兩者區別在于：在第一次石油危機期間，美國政府為刺激總需求，實施擴張性的財政政策，大幅減稅并提高政府支出，導致財政收支狀況迅速惡化。而在第二次石油危機期間，美國政府為抑制通脹，實施緊縮性財政政策，削減政府預算以及反對減稅，財政收支狀況并未惡化。2000年至2002年互聯網泡沫破裂和2008年至2009年全球金融危機呈現出相似特征，財政收入占GDP的比例均顯著降低，基本支出占GDP的比例上升。但兩次危機期間財政政策呈現明顯差異：在互聯網泡沫破裂期間，美國政府奉行里根主義，全面減稅并大幅增加國防和社會福利支出。而在全球金融危機期間，美國政府以“銀行注資+大規模基建+產業紓困”的財政政策應對系統性崩潰，兩者在資金規模和資金投向上呈現明顯差異。

4. 疫情期間美國財政收支狀況惡化和恢復的速度顯著快于其他歷史事件，其原因是美國財政政策思想轉變

2019年底至2020年初，全球新冠疫情爆發，大規模的財政刺激導致基本支出占GDP的比例迅速上升。由于GDP暴跌幅度大于財政收入下滑幅度，財政收入占GDP的比例被動出現“技術性上升”。整體而言美國財政基本收支狀況急劇惡化，但財政政策刺激后美國經濟修復速度極快，2022年底基本赤字占GDP的比例降至0.76%。區別于以往數次危機，疫情期間美國的擴張性財政政策具有新的特點：一是財政刺激的規模更大。2020年3月至4月，美國相繼通過了四輪、總額約3萬億美元的疫情應對法案。2021年美國又相繼通過總額約1.9萬億美元的2021年《救助法案》（“American Rescue Plan Act of 2021”）和總額約1.2萬億美元的《基礎設施投資和就業法案》（“Infrastructure Investment and Jobs Act”）。二是財政支出主要針對居民部門。例如，直接向居民部門發放現金、擴大失業救濟等政策，能更為有效地刺激居民消費需求。三是更加注重財政貨幣政策協同。例如，美聯儲將利率降至零，啟動“無上限量化寬松”，大規模購買國債，直接為財政赤字融資；美聯儲創設薪酬保護計劃流動性便利（Paycheck Protection Program Lending Facility，PPPLF）工具，為參與薪酬保護計劃提供貸款的金融機構提供低成本流動性支持。

這反映出美國財政政策思想和理論依據的轉變：在兩次石油危機期間，由于未能認識到“滯脹”的成因，美國政府奉行傳統的凱恩斯主義，主要通過減稅和擴大政府支出刺激總需求。在互聯網泡沫破裂期間，美國政府的財政政策思想融合了供給學派和凱恩斯主義。一方面通過提高企業研發和折舊抵扣、取消股息雙重征稅、降低資本利得稅等促進企業和高收入者投資提升總供給，另一方面通過大幅增加軍費和社會福利支出刺激總需求。在全球金融危機期間，美國政府遵循傳統的凱恩斯主義，強調相機抉擇和逆周期調控的財政政策。而在疫情期間，美國政府奉行現代貨幣理論，通過“直升機撒錢”的方式直達居民和企業。同時貨幣政策高度協同，美聯儲資產負債表迅速擴張，出現“財政赤字貨幣化”。雖然此舉使得美國GDP實際增速迅速由負轉正，經濟復蘇強勁，財政收支狀況迅速好轉，但美國通貨膨脹率飆升，這意味著現代貨幣理論已經破產。如果不調整財政政策，美國經濟可能再次進入“滯脹”（Bianchi和Melosi，2022）。

（三）重大歷史事件對美國政府債務的影響

本文接下來結合美國財政收支狀況以及戰爭、危機、疫情等因素進一步分析美國政府債務占GDP比例的演進。基于圖4所示的重大歷史事件期間美國政府債務存量和政府債務占GDP比例的演進趨勢，以及圖3中美國GDP實際增速、通貨膨脹率政府債務利息率的變化，本文得到以下三點特征事實：

1. 美國政府債務存量持續上升，在衰退、危機、戰爭、疫情期間上升速度較快

在1946年至1980年間，美國政府債務存量緩慢上升，從1946年的2760億美元上升至1980年的1.2萬億美元，年均增長約4.7%。而在1981年至2023年間，美國政府債務存量經歷了爆發式增長，從1981年的1.32萬億美元上升至2023年的32.9萬億美元，年均增長高達8.0%。在大多數衰退、危機和戰爭期間，美國政府債務存量均顯著上升，特別是在阿富汗戰爭爆發后以及全球金融危機和新冠疫情期間。

2. 衰退、危機、戰爭并不必然導致政府債務占GDP的比例上升

對于衰退而言，在1946年至今的十二次衰退期間，其中八次衰退期間美國政府債務占GDP的比例保持穩定。剩余四次衰退中，在1981年7月—1982年12月和1990年7月—1991年3月這兩次衰退期間，政府債務占GDP的比例呈現輕微上升態勢。在2007年12月—2009年6月和2020年2月—2020年4月這兩次衰退期間，政府債務占GDP的比例呈現急劇上升態勢。對于危機而言，在第一次石油危機、第二次石油危機以及互聯網泡沫破裂期間，政府債務占GDP的比例保持穩定。在全球金融危機和新冠疫情期間，政府債務占GDP的比例急劇上升。對于戰爭而言，朝鮮戰爭和越南戰爭爆發后，政府債務占GDP的比例呈下降態勢，而在海灣戰爭和阿富汗戰爭爆發后，政府債務占GDP的比例呈上升態勢。

3. 政府債務占GDP的比例由財政收支狀況、GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務利息率共同決定

（略）

上式表明當基本赤字占GDP的比例越大時，政府債務占GDP的比例更可能上升。同理當實際GDP增長率越低、通貨膨脹率越低以及政府債務利息率越高時，政府債務占GDP的比例也更可能上升。政府債務占GDP的比例由財政收支狀況、GDP實際增速、通貨膨脹率、政府債務利息率共同決定。

在朝鮮戰爭、越南戰爭和兩次石油危機期間，政府債務的絕對規模均顯著上升，但政府債務占GDP的比例長期呈現下降態勢。主要原因在于：首先，在上述期間美國財政狀況并未顯著惡化，長期保持基本盈余，僅在極少數年份出現較小幅度的基本赤字。其次，在朝鮮戰爭和越南戰爭期間，美國GDP實際增速和通貨膨脹率較高，使得政府債務被經濟增長和貨幣貶值“蒸發”，加之此時政府債務利息率相對較低，因此政府債務占GDP的比例呈下降態勢。在兩次石油危機期間，美國經濟進入“滯脹”，雖然GDP實際增速較低且政府債務利息率上升，但極高的通貨膨脹率同樣使得政府債務占GDP的比例下降。

在海灣戰爭、互聯網泡沫破裂、阿富汗戰爭、全球金融危機和新冠疫情期間，政府債務的絕對規模以及政府債務占GDP的比例均呈現上升態勢。主要原因在于：首先，在上述期間美國GDP實際增速和通貨膨脹率相對前期而言較低，同時政府財政基本支出迅速上升，財政收支狀況迅速惡化，甚至在部分時期出現較大幅度的基本赤字。其次，在海灣戰爭、互聯網泡沫破裂期間和阿富汗戰爭早期，美國政府債務利息率長期保持在5%以上的歷史高位，在推動政府債務占GDP的比例上升過程中影響顯著。在全球金融危機期間，雖然美國政府債務利息率較低，但是GDP實際增速和通貨膨脹率同時暴跌，甚至在2009年時GDP實際增速和通貨膨脹率同時為負，最終導致政府債務占GDP的比例急速上升。而在新冠疫情期間，財政政策力度之大史無前例，加之財政貨幣政策高度協同，美聯儲直接將利率降至為零，并通過無限量QE為財政部提供財政赤字融資，最終導致政府債務占GDP的比例迅速上升。

三、美國財政與政府債務可持續性及其對中國的影響

（一）美國財政可持續性

1.基于跨期預算約束和橫截性條件，長期實際利率是否小于經濟實際增速是財政是否可持續的決定性條件

（略）

由上述理論可知，美國政府債務是否可持續主要取決于長期實際利率是否小于經濟實際增速以及當前政府債務存量。美國的十年期通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities，TIPS）收益率是最具代表性的長期實際利率，從圖5可以看出，在全球金融危機后，美國的長期實際利率經歷了明顯下行并長期保持在較低水平。但從2022年初開始，美國的長期實際利率不斷上行，并在2024年11月至2025年7月間長期保持在2%這一較高水平附近。對于美國經濟增速而言，正常年份GDP實際增速在2.5%附近波動。雖然如今美國GDP實際增速仍然高于長期實際利率，但不斷攀升的長期實際利率意味著美國的財政可持續性明顯下降。如今美國政府債務占GDP的比再度達到120%的歷史高位，如果美國長期實際利率繼續穩定在較高水平，一旦外部沖擊使美國GDP實際增速下滑，美國財政可持續性很可能會急劇下降。

2. 基于基本盈余對政府債務的反應系數判斷，基本盈余是否能對政府債務的增加做出正向反應是財政是否可持續的決定性條件

（略）

（二）政府債務可持續性

1.“李嘉圖等價”是否成立是重要影響因素，當“李嘉圖等價”不成立時，政府債務是否可持續取決于長期實際利率是否小于經濟增速

政府債務是否可持續的一個核心問題是“李嘉圖等價”是否成立。如果“李嘉圖等價”成立，那么從長期來看，政府債務規模的變化不會對私人部門預算約束和儲蓄投資決策造成影響，因此政府債務是無條件可持續的。在現實中，由于居民只具有有限生命、存在借貸約束、稅收扭曲以及非理性預期等因素的存在，“李嘉圖等價”通常不成立（Elmendorf和Mankiw，1999）。同時最新的異質性代理人模型也表明“李嘉圖等價”并不成立（Auclert，2025），因此政府債務并非無條件可持續。20世紀80年代有關外債償付能力與債務危機的討論，主要是長期實際利率與經濟增速的關系，通常認為長期實際利率小于經濟增速時債務可持續性更高（張曉慧和李宏瑾，2025）。美國長期實際利率自2022年急劇上升后正處于2%的歷史高位，GDP實際增速在2.5%附近波動。近年來美國政府債務利息支付占GDP的比例大概在3%附近震蕩，甚至較多數年份出現美國GDP實際增速低于美國政府債務利息支付占GDP的比例，這意味著實際新增的GDP已經僅僅能夠用來償還現有債務的利息。一旦市場開始質疑償債能力，利率飆升或違約風險將觸發“硬著陸”。從這個角度來看，美國政府債務的可持續性明顯下降。

2.從宏觀視角來看，國家的內需和產能是政府債務可持續性的決定性因素

對于主權政府而言，由于擁有貨幣發行權，理論上可以通過印鈔償還債務。因此，即使長期實際利率大于經濟增速，政府債務仍無條件可持續。但如果政府通過印鈔償還債務，勢必會提高貨幣供給，進而增加居民需求，并最終通過影響供需關系對宏觀經濟產生重要影響（徐高，2025）。如果該國內需不足或是產能過剩，那么此時由貨幣增發導致的國內總需求增加，并不會對宏觀經濟穩定造成影響。但如果該國內需過剩或是產能不足，此時國內總需求超過國內總供給，政府為償還債務而增發貨幣可能引發通貨膨脹。為了保持物價穩定，政府只能通過增加進口擴大供給，從而不斷積累外債。

3.從根本上看，美國政府債務可持續性主要取決于美元作為全球結算和外匯儲備貨幣的地位

從深層次來講，美國政府債務可持續性取決于國際貨幣體系的演進。雖然1971年布雷頓森林體系解體后，美元不再與黃金直接掛鉤，但是世界各國仍普遍使用美元作為國際結算和外匯儲備的貨幣，因此全世界需要美國通過經常項目逆差（貿易逆差）提供流動性。同時美國國債作為全球范圍內的安全資產，在全球儲蓄過剩以及安全資產短缺的背景下，外國對美國國債的需求巨大（Bernanke等，2011），而美國較大的經濟規模、較快的經濟增速、發達的金融市場等因素使得美國可以更好地創造以美國國債為代表的安全資產。美國通過發行美元向全球舉債，最終表現為其海外凈債務占GDP的比例不斷上升。根據宏觀經濟恒等式

（其中 分別為私人消費、私人儲蓄、私人投資、政府稅收、政府購買、凈出口），可以得到 。上式表明美國財政收支缺口加上國內私人部門儲蓄投資缺口等于經常賬戶盈余。美國海外凈債務的持續攀升是長期以來美國國內儲蓄—投資失衡導致國際收支失衡的反映，特別是美國政府財政赤字持續擴大的產物（金立群等，2025）。

理論上而言，只要美元作為全球結算和外匯儲備貨幣的屬性不變，只要當前國際貨幣體系持續存在，無論當前美國政府債務占GDP的比例以及海外凈債務占GDP的比例有多高，美國政府債務均是可持續的。但如果外國投資者開始普遍擔憂當前美國政府債務占GDP的比例以及海外凈負債占GDP的比例過高，這就會影響美元作為全球結算和外匯儲備貨幣的地位。Bayoumi和Gagnon（2025）通過分析美國國際資產和負債的存量和收益率發現，美國目前的貿易赤字水平會使凈國際投資頭寸占GDP的比例超出所能維持的水平，因此美國的貿易赤字和海外負債可持續性明顯下降。

同時可以注意到目前影響美元作為全球結算和外匯儲備貨幣地位的諸多其他因素也已經出現：第一，雖然短期內美元的國際貨幣地位暫不會被取代，但中長期來看，國際貨幣體系可能會發生新的變革（張明等，2024），最終呈現更為多元化的格局。第二，俄烏沖突爆發后，美國及盟友馬上凍結了俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲備。如果各國普遍開始懷疑美國會將美元武器化，那么這會削弱外國投資者持有美元資產（特別是美國國債）的意愿。第三，特朗普政府的對等關稅政策可能引發美元貶值以及美國通貨膨脹率的上升，從而造成外國投資者持有美元資產實際價值的下降，這會進一步削弱外國投資者持有美元資產的意愿。因此從長遠來看美國政府債務的可持續性明顯下降。

（三）美國財政和政府債務可持續性對中國的影響

基于由宏觀到微觀、由內而外的邏輯，美國財政和政府債務可持續性下降會給中國帶來以下四點負向沖擊：

首先，美國財政和政府債務可持續性下降可能導致美國政府加大貿易摩擦，并通過影響中國的進出口最終拖累中國的經濟增長。可持續性的下降會進一步推升財政赤字和政府債務規模，并導致美國經常賬戶赤字狀況惡化。美國特朗普政府早在2016年就開始考慮通過關稅解決美國的經常賬戶赤字問題，并于2018年引發中美貿易摩擦，對中國實施關稅制裁。2025年特朗普政府再次發動全球關稅戰，對中國多次、大規模增加關稅。特朗普政府并未意識到此舉不僅不能解決美國的經常賬戶赤字問題，反而會進一步推升財政赤字和政府債務，從而陷入惡性循環。2025年下半年中國為實現5%的GDP增速目標面臨一定壓力，這主要體現在截至7月消費、投資增速出現下滑。而受益于搶出口和中美在瑞士日內瓦達成暫停征收高關稅90天的協議，中國凈出口表現良好，成為實現既定經濟增長目標的重要基礎。考慮到中國是美國最大的貿易逆差來源國，未來美國政府可能會進一步對中國加大貿易摩擦，給中國出口和就業帶來不利沖擊。如果短期內中國的消費、投資增速未出現明顯改善，凈出口又受到由美國財政和政府債務可持續性下降導致的中美貿易摩擦的不利影響，最終會在一定程度上拖累中國的經濟增長。

其次，美國財政和政府債務可持續性下降會降低中國持有的美元資產的實際價值。美國國債因其“安全資產”屬性而被全球投資者廣泛持有，而美國財政和政府債務可持續性是美國國債成為“安全資產”的重要基礎。雖然中國已經有序減持美國國債，但是中國外匯儲備中仍持有大量的美元資產特別是美國國債，即使不出現美國債務違約極端事件的情況，美國財政和政府債務可持續性減弱導致的美國國債信用風險提升也會降低美國國債的實際估值，從而降低中國持有的美元資產的實際價值。同時，中國已成為全球發展中國家第五大債權人和最大的雙邊債權人，并且此類主權債權多以美元計價并參考市場化利率（中國銀行研究院課題組和陳衛東，2024）。美國財政和政府債務可持續性下降會推高美元融資成本，使得發展中國家償債成本增加和違約概率上升，并最終降低中國以美元計價的對發展中國家主權債權的資產質量和實際價值。

再次，美國財政和政府債務可持續性下降會擾動中國跨境資本流動，進而嚴重威脅中國金融穩定。過去中國長期出現“雙順差”格局，經常賬戶順差積累的大量的美元外匯儲備轉化為美國國債等低收益資產，資本賬戶順差則積累了對外直接投資等高成本負債，因此美國得以在海外凈負債規模持續上升的同時維持正的投資收益。美國財政和政府債務可持續性的下降會導致美國國債信用風險提升，而風險溢價的上升會迫使美國國債收益率上升。受此影響，中美利差將出現倒掛，從而導致中國出現較大規模的跨境資本外流，尤其是以證券投資和其他投資為代表的短期資本外流，甚至可能在短期給人民幣匯率帶來貶值壓力。這不僅會提高美國海外凈負債占GDP的比例，還會通過提高美國海外負債的成本降低美國的投資收益，從而進一步削弱美國財政和政府債務的可持續性，進而使得中美利差持續出現倒掛，并加劇中國跨境資本的外流壓力。同時，此種跨境資本流動沖擊還可能對股票市場、債券市場以及匯率市場產生外溢效應，最終嚴重威脅中國的金融穩定。

最后，美國財政和政府債務可持續性下降會給中資金融機構和實體企業帶來不利沖擊。美國財政和政府債務可持續性下降會推高美元融資成本，從而加大中資金融機構和實體企業境外美元頭寸管理和境外融資的難度，甚至可能導致部分中資金融機構和實體企業出現外幣資金流失、成本提高、外幣負債端流動性承壓等現象。在較差情況下，美元融資成本抬升還會提高中資美元債市場信用風險，引發違約風險，并通過交叉違約等條款向境內市場傳導。

四、政策啟示

根據上述分析，本文提出以下政策啟示：

第一，堅定執行更加積極的宏觀經濟政策，加強財政貨幣政策協同。前文分析表明長期實際利率和經濟增速的相對大小、一國的內需和產能是財政和政府債務可持續性的重要影響因素。當前中國實際利率延續下行趨勢（劉瑤和汪德華，2025），加之內需不足和部分行業產能過剩，因此財政空間和政府債務空間仍然充足。此時恪守財政收支平衡或是財政規則（如《馬斯特里赫特條約》）、過分強調政府債務占GDP的比例并無理論依據。當前中國通貨膨脹率持續處于低位，只要通貨膨脹率無明確的急速上行態勢，就應當堅定執行更加積極的財政政策，并大規模增發國債。同時美國歷次財政政策實踐表明，在執行擴張性財政政策時，應當輔之以適度寬松的貨幣政策。這意味著應大力深化財稅體制改革，加快建設現代財政制度，在明確財政貨幣政策界限的基礎上，加強財政貨幣政策協同，以更好發揮政策合力。

第二，加大改革開放力度，加快構建“國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。長期以來中國經濟增長嚴重依賴外需，經常賬戶順差積累了大量的美元外匯儲備，因而美國財政和政府債務可持續性的下降會嚴重影響中國外匯儲備資產的收益。此外美國財政和政府債務可持續性下降可能導致美國進一步加大貿易摩擦并最終給中國的經濟增長帶來不利影響。因此從根本上看，中國政府應當大力擴大內需，提高國內需求對GDP增速的貢獻，以減少對外需的依賴，逐步實現經常賬戶收支平衡，在此基礎上實現國內國際雙循環相互促進。

第三，調整外匯儲備結構，加強跨境資本流動管理。鑒于當前美國財政和政府債務可持續性下降會降低中國外匯儲備的實際價值，中國應當繼續有序減持美國國債，通過增持黃金甚至是非金融資產實現儲備資產多元化。同時美國財政和政府債務可持續性下降會通過影響中國的跨境資本流動而威脅金融穩定，因此應加強跨境資本流動管理，特別是加強對美元債、美元跨境信貸、全口徑跨境融資風險的監測（陳衛東和熊啟躍，2025），加強宏觀審慎管理，防范輸入性金融風險。

第四，中國應當繼續推動國際貨幣體系改革，推動區域金融合作并加快推進人民幣國際化。美國政府債務可持續性的最大保障是美元作為貿易結算和外匯儲備貨幣的地位，而中國如果想從根本上提升政府債務可持續性，就應當加快推進人民幣國際化。可以通過進一步擴大大宗商品交易的人民幣計價與結算規模，加大在國內市場與離岸市場提供高質量人民幣計價金融資產的力度，在周邊國家與“一帶一路”沿線國家培養針對人民幣的真實黏性需求，發展人民幣跨境支付結算系統（CIPS），努力推進數字人民幣的跨境使用等措施大力推動人民幣國際化（張明，2023）。同時，可以考慮提高對發展中國家債權中人民幣計價債權的比例，此舉不僅可以降低中國對發展中國家主權債權受美國財政和政府債務可持續性下降的不利影響，還可以向發展中國家穩定輸出人民幣，最終有利于推進人民幣國際化。

第五，提示中資金融機構和實體企業高度重視美國財政和政府債務可持續性下降導致的美元融資成本上升，警惕其可能帶來的各種不利沖擊，并進一步加強對外負債管理，加強美元流動性、信用風險管理，減少長期美元依賴。同時中國人民銀行和國家外匯管理局應建立完善中資美元債市場風險監測預警機制，鼓勵設立并運用美元流動性工具為重要的中資金融機構和實體企業提供應急融資通道。