趙建系西京研究院院長 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

恒生科技指數(shù)近兩月跌幅近18%，逼近熊市標(biāo)準(zhǔn)。下跌原因包括中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期基本面不佳、國際投資者因美元流動性緊張被動減持、高權(quán)重股自身問題、新能源汽車產(chǎn)能過剩、全球風(fēng)險資產(chǎn)波動加劇、估值過高及海外投資補(bǔ)稅等。若持續(xù)下跌可能影響中國股市整體信心。當(dāng)前可能接近底部，或?yàn)樽髠?cè)投資者布局機(jī)會，但需謹(jǐn)慎觀望等待趨勢明朗。維穩(wěn)資金應(yīng)將穩(wěn)定恒生科技作為重要的政策目標(biāo)。

正 文

從技術(shù)面上，恒生科技在11月結(jié)束前再不來一輪像樣的反彈，就符合“熊市”的標(biāo)準(zhǔn)了——下跌持續(xù)兩個月以上，跌幅達(dá)20%。

事實(shí)上，自10月初沖到最高點(diǎn)6715點(diǎn)后，恒生科技就一路下跌，到今天跌幅已經(jīng)近18%，全部時間長達(dá)50天，差一點(diǎn)就要滿足熊市標(biāo)準(zhǔn)了。

代表中國這一輪科技革命敘事的恒生科技，為何突然間走到了熊市的邊緣呢？是什么導(dǎo)致10月以后各類投資者開始賣空中國的高科技板塊？

從新能源車到短視頻平臺，從半導(dǎo)體到互聯(lián)網(wǎng)巨頭，最近兩個月都處于跌跌不休的狀態(tài)。小米集團(tuán)從最高點(diǎn)跌了30%，理想汽車、快手、京東、美團(tuán)等，跌的更早，跌幅更大，都在20%以上。就連承擔(dān)國產(chǎn)替代的半導(dǎo)體獨(dú)角獸中芯國際跌幅都超過了15%。

這與西方那邊市值屢屢新高的美股“七姐妹”形成鮮明的對比。“東降西升”又開始了？中國資產(chǎn)重估的故事結(jié)束了嗎，還是資產(chǎn)重估中的再重估？深層原因，不可不察。

首先是經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，很難支撐恒生科技像8、9月份那樣的大漲。中國經(jīng)濟(jì)還處于深度轉(zhuǎn)型中，基本面改善不明顯。即使某些科技巨頭由于創(chuàng)新、壟斷和出海等優(yōu)勢可以獲得較好的業(yè)績，但是總體上還是無法像通脹型經(jīng)濟(jì)體那樣獲得持續(xù)較高的名義EPS增長。通縮的陰影和不確定的盈利始終縈繞在投資者的心頭，很難形成“耐心資本”。

其次是復(fù)雜的海外因素。恒生科技是資本自由流動的國際金融市場，有三成被國際投資者持有，可以說是全球投資者投資中國的主要窗口。當(dāng)海外發(fā)生風(fēng)吹草動的時候，都會在港股特別是恒科上面產(chǎn)生共振，甚至是放大波動。10月以來，特朗普發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)2.0，雖然后面達(dá)成了妥協(xié)，但也是“休戰(zhàn)”、延期，大國博弈的浪花隨時可能再次濺落在港股身上。進(jìn)入11月，中日關(guān)系急劇惡化，恒科的不確定性再次增大，國際投資者處于謹(jǐn)慎也會減持其敞口。

第三，是高權(quán)重股的自身因素，比如京東、美團(tuán)外賣大戰(zhàn)，電商平臺和內(nèi)容平臺的監(jiān)管加強(qiáng)，小米集團(tuán)的輿情危機(jī)等等。

第四，是行業(yè)因素，主要體現(xiàn)在新能源汽車的產(chǎn)能過剩和內(nèi)卷上。

第五，是全球風(fēng)險資產(chǎn)波動加劇的大環(huán)境，特別是美國聯(lián)邦政府關(guān)門，美元降息突然不確定，國際投資者風(fēng)險偏好下降，美元出現(xiàn)了流動性緊張，美股在11月也出現(xiàn)了罕見大跌。在這種情況下，國際投資者的選擇當(dāng)然是減倉風(fēng)險較高的新興國家資產(chǎn)，恒生科技便是其中之一。

第六，非常重要的原因，是估值的確是過高了。即使10月份以來大幅調(diào)整，恒科今年仍然漲了20%以上。可以說，最近一個多月的調(diào)整，消化估值的原因比較高。

最后，海外投資補(bǔ)稅，也是一個非常重要的原因。補(bǔ)最近幾年投資港股的收益稅，加上滯納金，讓很多內(nèi)地投資者覺得不劃算，因此賣空的比較多。

可以說，步入熊市邊緣的恒科當(dāng)前非常危險，如果再不能止跌回穩(wěn)，一旦陷入熊市，很可能會拖累整個中國股市的牛市，也會打壓投資者對中國科技創(chuàng)新DeepSeek時刻之后燃起的信心，也關(guān)系到中美兩國的“金融戰(zhàn)”和“科技戰(zhàn)”。兩個大國AI科技之爭，也是資本市場的牛熊之爭。因?yàn)橹挥匈Y本市場才能有效的動員資本的力量推動AI科技創(chuàng)新。穩(wěn)住恒生科技，就是穩(wěn)住中國牛市。想必，相關(guān)金融穩(wěn)定部門也注意到了這個情況，很快會采取措施。

對于過去擔(dān)憂中國科創(chuàng)泡沫過高的左側(cè)投資者來說，當(dāng)前恒生科技已經(jīng)消化了大部分，估值已經(jīng)變的有性價比，或許是一個逐步布局的機(jī)會。當(dāng)然，從走勢來看當(dāng)下的恒科仍然還需要調(diào)整，如果缺乏足夠的耐心和波動率忍受力，再等等看局勢明朗或許是一個比較理性的選擇。