楊德龍系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

2025.11.20 周四

近期，大盤出現(xiàn)了反復(fù)震蕩調(diào)整的走勢，顯示出在4000點(diǎn)這一關(guān)鍵關(guān)口，多空分歧明顯加大。臨近年底，部分投資者出于兌現(xiàn)全年收益的考慮，出現(xiàn)一定程度的獲利了結(jié)行為，這在情理之中。因此，年底市場往往呈現(xiàn)反復(fù)震蕩的特征，但這并不意味著本輪結(jié)構(gòu)性行情的結(jié)束。我一直認(rèn)為，一輪慢牛長牛行情是提振消費(fèi)最有效的手段之一，也是打破當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩局面的關(guān)鍵所在。此輪牛市已經(jīng)啟動：以202

4年9月24日政策發(fā)布為標(biāo)志，市場由此開啟了第一波大幅上漲，正式拉開牛市序幕；而自2025年6月底起開啟的上攻行情，則可視為牛市的第二階段。在此階段，指數(shù)成功突破4000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，這也是A股歷史上第三次站上4000點(diǎn)。

然而，與前兩次站上4000點(diǎn)時普遍樂觀的市場氛圍不同，此次在4000點(diǎn)附近，投資者的分歧尤為顯著。從2024年8月低點(diǎn)2670點(diǎn)漲至4000點(diǎn)的過程中，仍有相當(dāng)一部分投資者不相信這是一輪真正的牛市，這在歷史上較為罕見。例如，2007年首次沖上4000點(diǎn)時，市場普遍認(rèn)定處于大牛市之中；2015年第二次站上4000點(diǎn)時，同樣伴隨著明確的牛市共識。而本輪突破4000點(diǎn)后，質(zhì)疑聲卻明顯增多。這一現(xiàn)象主要源于今年行情的高度分化，呈現(xiàn)出典型的“啞鈴型”結(jié)構(gòu)。一端是以銀行為代表的低估值、高股息板塊，其大幅上漲直接推升了指數(shù)點(diǎn)位，為大盤突破4000點(diǎn)貢獻(xiàn)了重要力量；另一端則是以算力算法、芯片半導(dǎo)體、人形機(jī)器人等為代表的科技創(chuàng)新板塊，這些領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁，形成了較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。而除此之外的其他板塊則按兵不動，甚至出現(xiàn)下跌。因此，真正實(shí)現(xiàn)盈利的投資者仍是少數(shù)，多數(shù)人尚未獲得明顯回報(bào)，這也解釋了為何在指數(shù)突破4000點(diǎn)之際，市場反而出現(xiàn)反復(fù)震蕩。

本輪牛市的啟動，主要源于政策推動與資金流入的雙重驅(qū)動。同時，經(jīng)過多年的調(diào)整，A股與港股在全球主要資本市場中已處于明顯的估值洼地。相比之下，美股持續(xù)走高，估值已處于歷史高位，部分資金開始“恐高”，逐步減持美股，并在全球范圍內(nèi)尋找更具性價比的投資機(jī)會。在此背景下，A股與港股作為全球主要資本市場中的價值洼地，自然吸引了增量資金流入。此外，我國在科技領(lǐng)域的一系列突破，包括大模型、芯片、半導(dǎo)體等方向，極大提振了全球資本對中國資產(chǎn)的信心，推動中國資產(chǎn)迎來估值修復(fù)。因此，本輪牛市背后具有深刻的邏輯支撐。

更重要的是，此輪牛市對于拉動消費(fèi)將起到關(guān)鍵作用。有觀點(diǎn)認(rèn)為，牛市并未有效促進(jìn)消費(fèi)，主要原因在于此前幾輪牛市結(jié)束后，市場又跌回3000點(diǎn)附近，投資者未能真正實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累。但本輪情況有所不同：我認(rèn)為這是一輪慢牛長牛，有望讓廣大投資者切實(shí)獲得財(cái)富增長。考慮到當(dāng)前我國已有約3億股民、7億基民參與或關(guān)注資本市場，股市有望從今年的結(jié)構(gòu)性牛市逐步轉(zhuǎn)向全面牛市。2026年，市場形成全面牛市的可能性較大，這將帶來持續(xù)的財(cái)富效應(yīng)，有效提升居民消費(fèi)信心，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)增長形成直接拉動。正因如此，我曾提出：“一輪牛市是拉動經(jīng)濟(jì)增長的第四駕馬車?！边@一比喻也形象地體現(xiàn)了本輪牛市對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意義。

今年，投資者將科技股戲稱為“小登股”，傳統(tǒng)板塊則被稱為“老登股”，而介于兩者之間的儲能、有色、軍工、電力設(shè)備等板塊被歸為“中登股”。我認(rèn)為本輪牛市演進(jìn)順序可能是：先有“小登股”領(lǐng)漲，隨后“中登股”接力，最后“老登股”逐步啟動?；仡欉^去九個月，“小登股”一枝獨(dú)秀，持續(xù)走強(qiáng)；近兩個月，“中登股”已出現(xiàn)明顯上漲，尤其是儲能、鋰電池等細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)突出；而近期，“老登股”也開始蠢蠢欲動，消費(fèi)白馬股、醫(yī)藥股等板塊相繼出現(xiàn)上漲跡象。從資金面角度解釋，市場處于低位時，投資者對行情信心不足，場外資金入場規(guī)模有限，因此資金傾向于抱團(tuán)布局成長空間大、彈性高的科技股，這符合市場運(yùn)行規(guī)律。展望2026年，隨著行情進(jìn)一步深化，投資者入場意愿增強(qiáng)，預(yù)計(jì)更多板塊將被激活，“老登股”有望迎來估值修復(fù)的機(jī)會。當(dāng)然，作為大盤藍(lán)籌股，“老登股”難以復(fù)制“小登股”的高彈性，不太可能出現(xiàn)翻倍式上漲，但其穩(wěn)健的分紅能力和估值修復(fù)潛力仍具配置價值。因此，建議投資者逐步進(jìn)行均衡配置。若此前重倉“小登股”，可適當(dāng)對漲幅過大的科技股進(jìn)行獲利了結(jié)，并將部分倉位轉(zhuǎn)移至“中登股”和“老登股”，通過優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)，更好應(yīng)對板塊輪動，爭取把握2026年的投資機(jī)遇。

在科技板塊中，算力相關(guān)領(lǐng)域在2025年已表現(xiàn)出色。展望2026年，全球算力需求或?qū)⒊掷m(xù)攀升。近期，AMD與OpenAI、甲骨文及美國能源部達(dá)成重磅長期合作協(xié)議，凸顯算力基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略地位。隨著AI算力需求激增，對數(shù)據(jù)傳輸速率的要求也不斷提高，傳統(tǒng)光模塊已難以滿足需求。而CPO，即共封裝光學(xué)技術(shù)，通過將光模塊與芯片集成封裝，有效降低能耗、提升傳輸效率，恰好解決了這一痛點(diǎn)，投資者可關(guān)注該技術(shù)方向。同時在科技股投資中建議堅(jiān)持分散配置原則，由于行業(yè)尚無明確龍頭，投資時宜以板塊視角為主。此類板塊往往呈現(xiàn)較強(qiáng)的整體性：上漲時普遍表現(xiàn)活躍，回調(diào)時亦同步調(diào)整。需要提醒的是，算力相關(guān)板塊在2025年已累積較大漲幅，年底部分投資者可能選擇獲利了結(jié)，導(dǎo)致市場出現(xiàn)階段性調(diào)整。但此類調(diào)整預(yù)計(jì)為科技牛進(jìn)程中的正常波動，并非行情終結(jié)。投資者需加以區(qū)分，真正具備技術(shù)突破能力、能持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績的科技龍頭，有望在2026年繼續(xù)表現(xiàn)；而僅有題材或概念的個股，一旦回調(diào)，可能難有再起機(jī)會。因此，在科技股投資中，仍需堅(jiān)持價值投資理念，謹(jǐn)慎投資純題材股，避免追漲殺跌，方能在本輪慢牛行情中真正實(shí)現(xiàn)財(cái)富的穩(wěn)健增長。（觀點(diǎn)供參考，投資需謹(jǐn)慎，圖源：網(wǎng)絡(luò)）