透視外賣賬本：京東被「暴擊」，阿里方向轉移

在外賣和即時零售這場聲勢浩大的戰爭中，看得見和看不見的細節，都藏在了數字背后。

京東的財報已經拆盲盒，市場在盯著阿里美團的Q3季報，這份財報將會回答很多問題：7-9月份的戰損情況、訂單規模、UE以及外賣導流電商的邏輯究竟是不是皇帝的新衣。

不久前，阿里在香港與投資機構做的Q3業績Preview上流出來的幾個關鍵信息顯示：

1、CMR同比增速和上個季度類似（10% YoY），GMV月度趨勢和統計局線上實物社零趨勢類似，閃購貢獻2-3%增量；

2、閃購虧損350-400億元，9月份單量相對穩定，和7、8月份比單量有季節性波動；

3、純電商EBITA同比正增長，同比增速好于6月季度；

4、9月閃購UE減虧on track，12月季度的某月度UE預計會較7、8月份峰值減虧一半。

多位分析人士認為，這段Preview 的信息量很大，阿里GMV增速低于行業增速，也低于拼多多和抖音電商的雙位數增速，電商協同效應暫時還不明顯。

但考慮拼多多已經發布Q3財報，其廣告收入增速已經跌至8%，如果淘系的CMR能夠保持10%以上增速，那么這將是淘寶五年來廣告收入增速首次反超拼多多，加上淘天純電商利潤增速好于上季度，雖然GMV增速還低于抖音，但是對于電商市場是個重要信號。另外，9月UE減虧按計劃（on track），如果下季度可以實現UE較7、8月份峰值減虧一半，利潤會大幅改善。

Q3的前瞻數字并不能在定量層面給到高質量的參考信息，但在定性上可以調節一些因情緒產生的偏差。關于外賣與電商協同這件事，眾說紛紜，在財報數據揭曉之前，我們或許可以從一些討論的聲音里找到更清晰的答案。

01

殘酷的外賣賬本，越努力越虧錢

三年打一仗，一仗虧三年。流量入口爭奪戰打到現在，很顯然已經超出了各家的承受水平，京東是這場大戰的始作俑者，放最狠的話，也挨最毒的打。

外賣大戰打得最激烈的二季度，京東新業務爆虧了147.77億。到了三季度，新業務虧損157億，經營利潤虧損10.5億。其中，京喜和國際業務大約虧了15-20億，剩下的外賣業務大概虧了137-142億，日均虧損1.5-1.6億。

在補貼大幅退坡的前提下，維持一個個位數市場份額的外賣業務，一個季度仍要虧一百多億，代價不小。與此同時，大摩35頁的研報《京東凜冬將至》也給了京東三波暴擊，直擊靈魂。

一擊，京東是未來12個月處境最差的電商股，國補退坡后，京東收入增速將放緩至個位數。

二擊，即時零售無法成為京東新的增長極，二季度有11%的市場份額，三季度末就掉到8%。三季度單均預計虧9元，2025全年總共虧340億元，長期做下去會承受比同行更高的單均虧損。

三擊：京東的新業務如京喜、低價、直播電商，都以大額補貼和宏大KPI敘事高調啟動，短暫的爆發式增長后，便陷入停滯或邊緣化。

這可能是京東有史以來最五味雜陳的一份研報，因為在資本市場里，頂級券商一般不會如此不留情面，但這也側面說明京東外賣如果再干下去，將會大大拖累整個集團大盤。雖然管理層還在嘴硬，但Q3京東實質上已經沒有什么大的動作。

可以說，當下京東的外賣賬本已經亮出明牌，現在球被踢到了阿里這邊。

從已知的結果來看，阿里這邊的投入也很高，7月公布的計劃是未來12個月投入500億，三季度的可能已經花了其中六成。

市場分析人士測算，淘寶閃購Q3預計虧損350-400億，考慮到騰挪了部分營銷費用，Q3總虧損應該450億以內，不會更多。再算美團這邊，Q3預期虧損150-200億。

——注意，這只是虧損金額，不是投入金額。

作為參考，高盛的預測阿里新季度的整體EBITA預計同比下跌80%，其中即時零售的虧損從Q1的110億飆升到Q2的360億。而美團Q3的外賣業務虧損，高盛預測外賣虧160多億，花旗預測虧損190億，野村證券預測虧損188億，相當于每單虧損2.71元。匯豐的預測更為悲觀，虧損達到200億。

高盛的數據預測，由于外賣競爭在三季度最激烈，淘寶閃購的虧損比二季度要更大一些，在300-350億之間。美團這邊三季度是日訂單量方面，淘寶閃購在7500萬左右，美團在8000萬左右，京東大約1600萬。

只看虧損數字有點過于片面，關鍵還是要看虧損的質量，巨額虧損帶來的是訂單量爆發。

9月份茶飲需求下降，各家單量都有所下滑。從最新的訂單量數據來看，京東的日均單量僅剩1100萬單左右，阿里、美團的日均訂單量都在7000萬 - 8000萬單浮動。

回顧過去二十年的互聯網補貼大戰，決定勝負的關鍵，從來不是單純的補貼規模，而是隱藏在競爭背后的關鍵基礎設施能力以及效率。

分析人士表示，外賣大戰之前，美團純外賣一單大概是賺1.5元，餓了么一單是微虧，兩者之間的效率差大概是1.5元。七八月份單量最高峰時，美團單均虧損一塊多，淘寶閃購達到4、5塊，兩者之間的gap峰值達到了3～4塊錢。

表面上看，美團的效率很好、淘寶閃購的效率下降，其實不是。在效率差擴大的情況下，如果看絕對值，美團外賣生意的絕對虧損已經到了一個比較高的量級。從9月份開始，雙方市場份額已經趨于穩定，據行業人士透露，美團市占率穩占在6成左右，而如果看30元以上的客單價，美團的市占始終穩在了7成左右。

最后的結論是，阿里通過大規模的補貼，縮小了美團跟淘寶閃購之間的市占差距。過去大家都認為美團外賣的壁壘很高，問題是現在阿里四個月砸500億，城墻怎么可能沒有任何損壞？

相比之下，市場更需要注意的是美團護城河被侵蝕后能不能恢復。上述分析人士透露，原來美團對戰爭很自信，但現在美團也不確定護城河能不能夠恢復，因為這是一個跟阿里長期博弈的過程。

但阿里就此勝利了嗎？只能說這只是長征之路的開始。

02

淘寶閃購與主站電商有協同嗎？

在閃購的戰略問題上，外部觀察者有一定的分歧：

保守派反對大規模補貼，他們認為外賣餐單補貼帶來的都是比價用戶，等到補貼散盡，塵歸塵土歸土，投入的錢和資源都是浪費。

樂觀派主張大規模補貼培養用戶心智，讓用戶不停地打開淘寶，提升淘寶的DAU——這是互聯網里面高頻打低頻的打法，也是阿里目前正在講述的故事邏輯。

實際上，當年盒馬X會員店也在小范圍內試過這種打法，用早餐和買菜去提高頻次。雖然這個項目最后夭折，但當時能明顯看到X會員店的多渠道用戶的留存率和UP值要比單一渠道用戶高30-40%，用戶流失率較低。

阿里現在走的就是這條路——淘寶閃購短期賺不賺錢不重要，就當成淘寶的一種促活手段。過去淘寶主站在外面買量，為了DAU和激活一年也要花800億，現在把錢挪到補貼外賣上，效果看起來也差不多。與其把錢花在營銷上，不如花在補貼外賣上，還能沉淀消費者的支付數據，數據更全了。

事實也沒錯，2025年8月前三周，淘寶閃購幫助淘寶App的日活和月活分別增加了20%和25%，也提升了阿里Q2季度的CMR增長。

阿里的長期目標，是通過即時零售為淘寶主站帶來每年1萬億的額外交易額。但隨著淡季來臨、補貼效率遞減，進入9月淘寶APP的月活增速大幅放緩至4.1%，遠低于京東（14.8%）和美團（7%）。

當然，訂單數據是戰報，在外賣業務里UE模型才是系統能力。砸了將近500億以后，阿里的外賣UE（業務的單位經濟效益）依然不樂觀。

根據券商跟蹤，淘寶閃購UE減虧正在推進，7月單均約虧5.5塊，8月單均約虧4.5塊，而9月單均虧4塊左右，離二季度財報會議上所說的在保持價格競爭力下縮減一半UE虧損的目標還很遠。

至于未來淘寶閃購對遠場電商到底有沒有帶動作用，得拉長到3-4個月甚至更長的周期來看。即時零售的關聯交易路徑應該是這樣：先帶動餐飲生鮮，再到超市日百，最后才到3C數碼等品類，這是一個循序漸進的過程。

據了解，觀戰方拼多多內部認為，閃購和電商有協同效應，但沒必要為了這點協同去做外賣。他們的原話是：“為了喝點醋，做了盤餃子。”

從商業模型出發，期望外賣和電商之間直接有協同其實是有gap的，履約側不一樣，二者在履約側有一定的共用能力但是管理難度非常高；供給側也不一樣，僅用戶側可以復用，但閃購的心智還差很遠。

而外賣和閃購是有強協同，閃購和遠場電商則是弱協同。閃購和電商是兩種成本費用模型，電商的成本大頭是營銷費用，而閃購是履約費用，問題是只有外賣和閃購同時一起做才能做好履約成本模型。

一位分析人士提到，淘寶做閃購業務還在早期階段，要達成最低的履約成本就需要外賣訂單量也要足夠多，如果外賣少/閃購多，履約模型可能根本不成立，如果閃購商品本身沒有差異化，結果就是外賣訂單會比閃購多。

過去餓了么幾次想沖擊美團，最后都被美團摁住了，后來餓了么自己也放棄了。原因很簡單：一是餓了么的單量不及美團，二是美團有騎手的規模優勢，這種情況下餓了么在很多城市給騎手的每一單費用要比美團多2-3毛錢，如果不額外補貼，騎手同樣的工作時間收入不如在美團，自然就會流失。

因此，阿里想要做閃購這個增量市場就要重構履約模型，于是就不得不先做、多做外賣，然后再花功夫把供給端和履約端的精細化運營做起來。

對于京東和阿里而言，這屬于一場因為防守而要進攻的戰役，只不過短期內代價很大。

一個細節可供參考的是，阿里近期的動作都是在做88VIP、盒馬、飛豬、高德等業務的協同。比較合理的解釋是，當單量到達億級，阿里測試了自己的極限運力，轉頭開始精細化運營提高留存率，同時快速建設閃電倉網絡，優化非餐飲的本地供應鏈。

03

戰爭還會繼續嗎？

圈內有一種說法：外賣大戰真正的戰爭在這個冬天——潮水褪去、雙方開始拼刺刀的階段。

過去的7、8、9、10這幾個月是打得熱鬧，但大部分增長的訂單基本都來自茶飲。外賣以前就是1萬億～1.2萬億左右的市場，是幾家平臺用錢硬生生砸到了2萬億的規模，把阿里跟美團的市場份額從3:7改寫成了4:6。

阿里之所以取得階段性戰果，一部分原因是淘寶和餓了么第一次實現了打通，淘寶的電商流量可以帶動外賣品牌的曝光；更重要的是用戶在淘寶點完外賣之后還會繼續逛，帶動電商的轉化。這個事情京東也想做但沒有做成。區別在于，京東是用戶先想好了買什么才會去上面下單，但淘寶有逛的心智。

另一部分原因是，阿里夏季戰役的增長訂單里大部分都是用錢燒出來的。某種程度上阿里解決了運力供給的問題，而這些運力里有一定的比例來自于暑假工。等到冬天，茶飲訂單的虛假繁榮退去，配送場景開始變得復雜，運力開始短缺，美團的履約優勢會更明顯。

那么，對阿里來說履約模型是一道門檻嗎？接近美團人士透露，影響因素僅為時間和規模。

當淘寶閃購在騎手端實現成本與時效拉平后，可依托已積累的騎手資源、商家合作基礎與訂單規模，逐步推動用戶遷移。也就是說，美團的防御體系并非不可突破，用戶才是左右這場戰爭誰勝誰輸的最關鍵。

事實上，高額外賣補貼自始至終都有一個核心悖論：當年Uber與Lyft、OFO和摩拜、社區團購等等補貼大戰終局，都有一個顯性的規律：通過補貼獲客的轉化率和LTV（用戶價值）極低。

美團的中期策略是死守高端用戶，爭取比價用戶，舍棄羊毛黨。但在阿里強大的攻勢下，美團也只是守住了戰線，并沒有反攻的空間，更沒有恢復到補貼戰前的盈利能力。

而現在，阿里的問題在于未來如何優化投入和產出。

分析人士李云算了一筆賬，淘寶閃購如果長期穩態的虧損控制在每單虧5毛錢，日均7千多萬單，一年就是虧100多億，100億左右的長期虧損可以理解為買量的費用，這樣的支出是可以接受。

但如果淘寶閃購將每單虧損控制在2元，維持日均7千萬單的規模，年內虧損就需要500億左右，約占阿里電商主業盈利的三分之一。如果阿里效率再差一點，虧損再上到700億，加上云業務1500億的投入，一年2300億打出去，其實阿里也打不了這么久。

“但流量入口之戰已經迫在眉睫，阿里如果不做，市場份額會被美團、抖音、京東不斷地蠶食，這件事看似是進攻，其實也是在防守。”

因此，這場外賣大戰的終局還是爭奪高端用戶，也就是美團王莆中所說的“30元以上訂單的市占”。本質上來說，高端用戶=高AOV=利潤核心，這才是決定長期UE的終極戰場。

這類用戶是最核心的、價值最高的，且與美團核心用戶重疊度較高，是阿里重點突破的對象；而早期通過補貼吸引的價格敏感型、羊毛黨用戶僅為過渡，目的是快速積累訂單量、完善運力與商家規模。

不可否認的是，外賣和閃購是一盤棋。餐飲外賣補貼大戰只是阿里試圖在閃購與電商之間進行強鏈接的第一關，第二關還是要面對美團的非餐飲外賣這一戰場。換言之，阿里的競爭需分兩階段推進：

第一階段是穩住外賣業務，實現與美團的單量平衡。

第二階段是進攻到店業務，掌控外賣與到店兩大利潤來源。這一策略的另一個核心是避免重蹈早年餓了么的覆轍，餓了么當年就是因為只進攻外賣，美團到店給外賣輸血，但餓了么只做外賣利潤很低，打不過美團。

如前文所說，阿里非餐飲外賣大戰在背地里一直緊鑼密鼓地進行著。近期阿里一直在瘋狂搭建閃電倉網絡，后面非餐飲外賣的補貼大戰可能會變成主角登場。

當下而言，阿里的工作重點有兩塊，一是在餐飲外賣上提高客單價，減少每單虧損，穩定單量，持續為淘寶帶來客流。二是發力即時零售，招募品牌商家，加大核心供給。

品牌商家是阿里的核心基本盤，這也正是美團所欠缺的重要供給。據了解，淘天不少品牌方愿意進場做近場電商，因為他們本身也有門店。而系統接入成本和門店改造成本都是阿里來負責的。

今天，阿里已經組建了一個作戰小組，專門針對大KA品牌商家做技術加產品的整合。相反，美團在拓展品牌商家這件事上進展極其緩慢。

04

這場外賣大戰會在什么時候、以什么樣的形式停下來，或許連阿里、美團自己都無法明確。

對于阿里需要向市場證明外賣如此大的投入，能夠創造多少增量，對電商到底有多大的正向提升。對美團而言，則需要向市場證明其運營效率依然大幅優于阿里，且最重要的是閃購業務有沒有快速增長。

即將到來的Q3的財報，可能會回答外界不少疑問。