鄭后成英大證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

10月我國外匯儲備錄得3.34萬億美元，較前值上行46.85億美元，連續(xù)3個月位于3.3萬億美元之上，連續(xù)24個月位于3.2萬億美元之上，連續(xù)37個月位于3.1萬億美元之上，且創(chuàng)2015年12月以來新高。

外匯儲備是指為應付國際支付的需要，各國中央銀行及其他政府機構所集中掌握并可以隨時兌換成外國貨幣的外匯資產。充足合理的外匯儲備，有利于增強償還短期外債的能力，維護國家經濟安全，也有助于防止人民幣匯率超預期貶值，維護國家金融穩(wěn)定。因此，研判我國外匯儲備走勢意義重大。我們認為，2026年我國外匯儲備大概率在目前3.3萬億美元的基礎上穩(wěn)步上行。

外匯儲備是名義變量，即用貨幣表示的變量，因此，對外匯儲備走勢的研判，可以有兩個層面。第一個層面是數量角度的絕對規(guī)模變動，第二個層面是估值與計價角度的相對價值變動。首先看數量角度的絕對規(guī)模變動。我國外匯儲備的來源主要有三個：一是貿易順差，是我國出口商品和服務賺取的外匯收入；二是外商直接投資（FDI），即跨國公司在我國投資建廠帶來的外匯流入；三是資本流動，包括國際投資者購買我國股票、國債等金融資產帶來的外匯資金。

貿易順差方面，海外宏觀經濟與我國宏觀經濟的相對強弱變化是貿易順差的影響因素，但是一個大的趨勢是，隨著全球經濟總量與全球貿易總量的不斷擴大，作為絕對數額指標，我國貿易順差總體而言是不斷擴大的。在此背景下，2026年我國貿易順差大概率續(xù)創(chuàng)歷史新高。外商直接投資方面，逐利是資本的本性。產業(yè)資本是否進入一國進行投資，決策標準之一是一國的工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比是否為正值。從歷史走勢與宏觀邏輯看，我國工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比領先于外商直接投資實際使用金額累計同比：在工業(yè)企業(yè)利潤增速向好的情況下，FDI增速是上行的，而在工業(yè)企業(yè)利潤增速走弱的情況下，FDI增速是下行的。資本流動方面，我國工業(yè)企業(yè)利潤增速對應A股市場的分子端，其上行走勢對A股大盤具有重要的提振作用，而A股賺錢效應增強，將吸引海外金融資本進入我國。眾所周知，PPI當月同比是工業(yè)企業(yè)利潤增速的重要組成部分。我國PPI當月同比連續(xù)37個月居于負值區(qū)間，自2025年6月與7月觸底之后，已經連續(xù)3個月累計上行1.50個百分點。隨著美聯(lián)儲在中短期內進一步降息，以及我國“綜合整治‘內卷式’競爭”，疊加2025年的低基數，預計2026年我國PPI當月同比大概率進入正值區(qū)間，對工業(yè)企業(yè)利潤增速形成較強的正向拉動，進而利多海外產業(yè)資本與金融資本流入我國。綜上，2026年我國外匯儲備大概率在絕對規(guī)模上面臨較強支撐。

其次看估值與計價角度的相對價值變動。截至2025年2季度，在全球已分配的外匯儲備中，美元占比為56.33%，歐元、日元、英鎊的占比分別為21.13%、5.57%與4.83%。與之相對應，我國外匯儲備的主要組成部分是美元資產，且主要持有形式是美國國債和機構債券，因此美債自身價格的變動對我國外匯儲備有較大影響，與此同時，由于外匯儲備以美元計價，匯率變動在很大程度上影響非美外匯儲備轉化成美元計價外匯儲備的金額。

10年期美債收益率是全球資產定價的“基石”。我們認為，10年期美債收益率大概率在當前4.0%的基礎上下行，推升美債價格，利多我國外匯儲備。從技術面看，自1981年觸頂以來美債收益率總體呈下行走勢，但是在此過程中，10年期美債收益率依舊呈現出較強的周期性，周期時長為3-5年。從本輪周期看，10年期美債收益率自2020年5月啟動上行進程，自2022年底在高位盤整達3年左右，合計時長為5.5年，遠超此前周期的平均時長，與此同時，從技術形態(tài)看，已經走出了“圓弧頂”的形態(tài)，因此后期下行是大概率事件。從宏觀基本面看，11月美國消費者信心指數錄得50.30，較前值下行3.30個百分點，創(chuàng)2022年7月以來新低。消費者信心指數是美國消費增速的領先指標，進而是美國宏觀經濟的領先指標。在美國消費增速承壓的背景下，中短期內美國CPI同比不具備大幅上行基礎，且大概率低于市場預期。在此基礎上，疊加美國就業(yè)情況出現惡化，我們認為中短期內美聯(lián)儲大概率持續(xù)降息，帶動10年期美債收益率下行，推升美債價格。

美元指數是全球投資的“風向標”。2026年美元指數大概率呈下行走勢，將推升非美外匯資產的美元價格。從周期角度看，布雷頓森林體系解體以來，美元指數走出了兩輪完整周期，時長約為17年。第三輪美元指數周期始于2011年4月，周期高點出現在2022年9月。當前美元指數已經啟動下行進程，且已跌破前期支撐位。從宏觀基本面看，美國ISM制造業(yè)PMI連續(xù)8個月位于榮枯線之下，預示美國制造業(yè)處于收縮區(qū)間，與之相對應，美國失業(yè)率在8月錄得4.30%，突破前期震蕩區(qū)間的上沿，預計在中期繼續(xù)上行。這將對美元指數形成壓力。最后，對比美元指數走勢與美債收益率走勢，可以看出，10年期美債收益率的拐點，領先美元指數的拐點，因為10年期美債收益率的下行，壓低美元資產的收益率，使得資金流向非美資產，對美元指數形成壓制。值得指出的是，美元指數的走勢在我國外匯儲備走勢的研判中具有非常重要的地位：一是美元指數下行，大概率推升美元計價的大宗商品價格，如國際油價與國際銅價，進而推高全球貿易總量與全球貿易增速，推升我國貿易順差規(guī)模；二是美元指數下行，意味著人民幣匯率升值，海外大概率加大對人民幣資產的配置，推動產業(yè)資本與金融資本流入我國；三是美元指數下行，非美外匯儲備占比上升，轉化為美元計價時增厚美元計價的外匯儲備。

綜上，2026年我國外匯儲備在相對價值變動角度面臨利多，疊加考慮在絕對規(guī)模變動角度面臨較強支撐，在二者共振的背景下，2026年我國外匯儲備大概率在3.3萬億美元的基礎上穩(wěn)步上行。這將產生以下兩點效應。第一，有利于提升我國償還短期外債的能力。2025年2季度我國短期外債與外匯儲備之比為42.29%，較前值下行1.44個百分點，創(chuàng)近6個月新低。隨著我國外匯儲備的穩(wěn)步上行，這一指標還將繼續(xù)下探，有利于維護我國的經濟安全。第二，有利于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，對人民幣匯率形成有效支撐，防止人民幣匯率貶值，在此背景下，我國A股大盤將面臨較強支撐，進而有利于維護我國的金融穩(wěn)定。